房地产新局

9月28日，中国恒大发布公告表示：“本公司接到有关部门通知，本公司执行董事及董事会主席许家印先生因涉嫌违法犯罪，已被依法采取强制措施。”

中国房地产20多年的狂飙之旅，许家印是一个最具符号性意义的人物，他在中国房地产市场启动之初进入，然后用难以想象的杠杆获取超额利益，成为房地产狂飙时代的最大赢家。许家印被依法采取强制措施，既是他个人命运的转折点，同时也意味着中国房地产狂飙时代的终结。

1996年，38岁的许家印创建广州凯隆公司，1997年更名为恒大。1998年，中国开始停止福利分房，实行住房分配货币化，由此拉开了中国住房制度改革的序幕，中国房地产由此进入轰轰烈烈的新时代。恒大的成立，和中国房地产市场的启动完美契合。尤其是进入2003年之后，中国将房地产确认为中国经济的支柱产业，提出“调整住房供应结构，逐步实现多数家庭购买或承租普通商品住房”。中国的房地产发展模式，也从保障房为主的模式，切换为市场化为主的模式。

以此为起点，中国房地产市场进入高速发展的快车道。而恒大借助中国房地产市场的黄金机遇期，以最大限度放大杠杆，许家印从白手起家摇身一变成为中国首富。凭借房地产市场的狂飙，2017年，许家印以2900亿元的身家，超过马云和马化腾这两位互联网之王，成为中国首富。

许家印的财富传奇，不仅是个人的成功，更是代表了整个房地产行业的黄金年代。不过，就在房地产业如日中天的时候，这个行业的拐点其实已经悄然而至。在经历了2016年那一轮房价大涨之后，当年年底的中央经济工作会议，首次提出了“房子是用来住的，不是用来炒的”，“房住不炒”的时代由此开始。

2020年，银保监会主席郭树清曾经撰文表示：“房地产与金融业深度关联。上世纪以来，世界上130多次金融危机中，100多次与房地产有关。2008年次贷危机前，美国房地产抵押贷款超过当年GDP的32%。目前，我国房地产相关贷款占银行业贷款的39%，还有大量债券、股本、信托等资金进入房地产行业。可以说，房地产是现阶段我国金融风险方面最大的‘灰犀牛’。”

为了防止房地产这头灰犀牛冲击到中国金融体系乃至中国经济，有关方面开始约束房地产企业的债务杠杆。

2020年8月，住建部和央行约谈了12家重点房企，其中包括恒大、万科、融创、碧桂园等头部企业，向相关企业传达了“三道红线”的要求。新的监管对房企的资产负债率等指标设置了“三道红线”：一是剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；二是净负债率不得大于100%；三是现金短债比小于1。如果“三道红线”全部踩中，就不能再新增有息债务。监管层希望以此控制房企的负债规模，避免房企债务过大之后危及金融系统甚至中国经济的安全。

当时被约谈的12家重点房企，有3家踩中了全部“三道红线”，其中就有恒大，这意味着恒大无法再通过“借新还旧”的方式来维持现金流。按照监管要求，踩中“三道红线”之后，还必须在2023年6月30日前完成降负债的目标。恒大的加杠杆之路戛然而止，去杠杆的利剑从此高悬头顶。

以恒大为首的开发商们的压力还不止于此。2021年1月份，监管层还推出了贷款集中度管理。央行和银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，对中资银行的房地产贷款划出了两道红线：一条是房地产贷款占比上限，一条是个人住房贷款占比上限。前者主要是针对房地产企业，限制银行资金过度流向开发商。而后者主要针对个人购房者，要求银行的个人房贷占比必须控制在一定红线之内。

监管层设置贷款集中度红线，主要是为了防止银行贷款过度流向房地产市场，一旦房地产市场出现危机，可能会给整个金融体系带来风险，所以，监管层开始提前在房地产市场和金融体系之间筑起防火墙。

随着管理层对于房地产风险防范的举措日渐升级，以恒大为首的诸多开发商开始面临前所未有的资金链压力。在银行信贷和股市融资的渠道都被关闭之后，对于负债超过2万亿的恒大而言，不差钱的资本游戏就此破灭，债务危机迅速浮出水面。

2021年以来，恒大的商业汇票开始不能及时兑付，越来越多的供应商开始讨要被拖欠的工程款，恒大旗下高达400亿元的理财产品也无法兑现，大量普通民众开始去恒大总部追债；2021年7月，广发银行宜兴支行请求法院冻结恒大资产，引发资本市场巨大恐慌，恒大的股票和债券双双暴跌；2021年12月，恒大的一笔美元债到期，恒大无法及时支付，正式构成违约，恒大的债务危机开始一步步升级。截至2022年底，恒大的负债总额高达2.4万亿元，其中有息负债1.7万亿元。

随着恒大的危机浮出水面，许家印也开始从财富巅峰跌落。2021年，许家印的个人财富从曾经的2900亿元缩水到730亿，从首富位置跌到第70位。随着恒大股价暴跌，许家印现在的身家还有200亿元，和巅峰时期相比缩水九成。

更致命的还不是财富缩水。2023年9月底，许家印涉嫌违法犯罪，被依法采取强制措施。作为过去20多年中国房地产最具标志性的人物，许家印的财富之旅走向终点，也意味着房地产的黄金时代落下帷幕，中国房地产开始进入一个全新的时代。2023年7月24日，中共中央政治局召开会议，对我国当前房地产市场做出最新定位——我国房地产市场供求关系发生重大变化。这标志着我国房地产市场迎来重要的分水岭，我国房地产市场正式告别了短缺时代，进入过剩时代。

我国房地产改革20多年来，虽然中间经历过不少波折和低谷，包括2008年受到外部危机的冲击、2013年以来的去库存压力等，但是，有关方面对于房地产市场的定位，始终都还是认为房地产处于向上的周期。而这一次，最高层认为我国房地产市场的供求关系发生重大变化，这是历史上的首次，意味着我国房地产市场真正迎来了历史性拐点。

回顾我国房地产发展的历史，就能看出来，我国的房地产经历过几次重大的历史性转折：从福利分房转向住房商品化是一个历史性节点；住房供给以保障房为主转向市场化为主是一个重大节点；而这一次，住房供求关系发生重大变化，是我国住房发展的又一个历史性节点。

新中国成立以来，我国城镇住房长期实行福利分房制度，由单位向职工免费分配住房，或者以极低的租金出租。这种完全依靠计划分配的模式，不仅容易滋生腐败和不公平，更大弊端在于无法形成足够的供给，导致民众的居住水平持续下降。

在1949年新中国初期，全国城镇人均住房面积大概为4.5平方米，到了上世纪70年代末，人均住房面积反而下降到3.6平方米。而同期西方国家的住房面积普遍在20平方米左右，我国的福利分房模式已经越来越难以持续。1978年，邓小平提出：“解决住房问题能不能路子宽些，譬如允许私人建房或者私建公助，分期付款，把个人手中的钱动员出来，国家解决材料，这方面潜力不小。”1980年4月份，邓小平再次提出，“城镇居民个人可以购买房屋，也可以自己盖。不但新房可以出售，老房子也可以出售。可以一次付款，也可以分期付款，10年、15年付清。”邓小平的讲话，为我国发展住房商品化奠定了基础。

1980年，中共中央、国务院在《全国基本建设工作会议汇报提纲》中正式提出实行住房商品化政策。1986年，国务院成立了住房制度改革领导小组，负责领导和协调全国的房改工作。不过，尽管80年代就提出了住房商品化的想法，但是，福利分房制度并没有马上终止，而是一直延续到1998年。

1998年，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》。正式提出了“取消福利分房，实现居民住宅货币化、私有化”。中国的福利分房时代正式终结，由此进入了住房商品化的时代，这是我国房地产市场发展的一个重要里程碑。

不过，当时中国的住房改革虽然终止了福利分房制度，但还是采取了相对谨慎的做法，并没有将房地产完全市场化，而是借鉴了新加坡的保障房模式，“建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系”。

不过，在时隔5年之后，中国的住房制度再度发生了一次历史性的重大转变，从1998年的保障房为主的新加坡模式，切换到市场化为主的模式。2003年，我国首次正式确认了房地产在中国经济的支柱性地位，国务院在《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》中指出：“房地产业关联度高，带动力强，已经成为国民经济的支柱产业。……实现房地产市场持续健康发展，对于全面建设小康社会，加快推进社会主义现代化具有十分重要的意义。”

以此为起点，随着市场化力量开始进入，中国房地产进入了前所未有甚至是空前绝后的高速发展时期。以房地产开发投资这个指标来看，2003年，我国房地产开发投资首次突破1万亿元，到了2022年，我国房地产开发投资规模达到了13.29万亿元，不到20年时间累计增长十多倍。

由此带来的直接后果就是，中国的住房供应快速激增。最近，十一届全国人大财经委副主任、国家统计局原副局长贺铿公开表示：“现在房地产供应过剩，空置的房屋究竟有多少，各个专家估出来的数字相差很大，14亿人可能住不完。”

14亿人住不完，这只是对我国住房过剩的一个粗略描述，如果从更精确的角度来看，按照统计局的数据，截至2020年，我国人均住房面积为41.76平方米，和70年代末相比，足足增长了超过10倍，已经远远告别了短缺时代。以家庭住房拥有率来看，我国的住房供应更是充裕，甚至过剩。按照央行在2019年披露的数据，我国城镇居民家庭户均拥有住房1.5套，这已经是一个非常高的比例，在美国、日本等发达国家，户均拥有住房套数为1.1左右，中国的户均住房已经超过了美国和日本。

央行数据还显示，我国城镇居民家庭的住房拥有率为96.0%，有一套住房的家庭占比为58.4%，有两套住房的占比为31.0%，有三套及以上住房的占比为10.5%，户均拥有住房1.5套。美国住户总体的住房拥有率为63.7%，我国的住房拥有率比美国高出了32.3个百分点。

从新中国成立到上世纪90年代，半个世纪的时间里，我国民众的住房条件一直处在较低水平，直到90年代末开始的房改，才彻底改变了这一现状。我国从1998年开始实施住房商品化，让住房首次具有了商品属性，又从2013年开始住房市场化改革，让市场化之手充分进入房地产市场。这两次重大改革，只用了二十多年时间就极大改善了民众的住房条件，这是我国房改取得的重大成就。

不过，将房地产作为拉动经济发展的支柱，房地产过度市场化的负面结果，不仅是让房价快速上涨，房价泡沫越来越大，同时，也在短期之内让房地产市场的供给过度膨胀，以至于超过了当前市场的需求。

我国房地产市场的需求主要分为刚性需求、改善型需求以及投资性需求，在当前经济背景下，这三大需求都进入一个疲软的状态。我国房地产市场的刚性需求主要依托城镇化。过去二十多年，支撑我国住房需求高速增长的，主要是快速推进的城镇化。上世纪90年代，我国城镇化比例不到30%，经过二十多年轰轰烈烈的城镇化之后，我国城镇化率已经超过了65%。高速发展的城镇化，为房地产市场贡献出了巨大的需求，不过，随着城镇化进入下半场甚至尾声，由此产生的需求也就大幅放缓。

从更微观的层面来看，当前房地产的刚需主要来自这一代年轻人，但是，现在的年轻人由于就业和生活压力很大，很多人开始奉行“躺平”的生活哲学，对于买房、结婚、生子这些传统的生活方式都没有太大兴趣。

当代年轻人不愿意买房，一方面是因为买不起，还有很多人是因为不用买。因为这一代年轻人的上一辈人，是过去二十多年积极买房的主力，以人均1.5套的住房拥有率来看，很多家庭不仅为自己买好了房，还为后代提前准备好了住房。很多年轻人即使“躺平”，将来都能继承好几套房子，所以，这一代年轻人，很多根本就没有买房的必要。从这个角度来看，过去20年国人对于买房的疯狂追捧，其实已经提前部分透支了下一代人的住房需求。

从改善型需求来看，这部分需求其实具有很大的弹性。在经济向好的时候，改善型需求具有很大的市场空间，民众对于未来的经济以及自身的收入增长都有很强的信心，所以，很多人都希望能够进一步提升和改善家庭的住房条件。但是，如果经济进入下行周期，很多人对于自己未来的收入没有信心，也就失去了改善住房的勇气。

甚至，在当前经济背景下，很多人不仅不对住房升级，甚至还主动降级，也就是将自己现有的住房换成更小的房子，以此套取部分现金，为将来的不时之需提前做好准备。所以，在这样的背景下，改善型住房的需求也会大大萎缩。

我国房地产市场的需求还有很大部分来自投资性需求。虽然我国一直强调“房住不炒”，但是，由于缺乏足够的投资渠道，尤其是股市长期低迷，而房价持续上涨，所以，住房成为民众最靠谱的投资方式，尤其是过去二十多年，房价几乎只涨不跌，更是让民众坚定了投资房产的信仰。我国人均1.5套的住房，就足以看出民众对于投资房产的兴趣，以及投资性房产在我国房产需求当中的比例。

不过，随着最近几年我国楼市开始进入下行通道，包括一线城市在内，全国房价开始持续下跌，这打破了很多人对于房价只涨不跌的信仰。从投资的角度来看，很多人的投资策略都是买涨不买跌，过去房价上涨的时代，不管房价涨到多高，都会有人愿意进场接盘，但是，一旦房价进入下降通道，即使房价持续回落，敢于进场买房的人也是越来越少。

尤其是我国的租金回报率很低，一线城市的回报率只有1%出头，甚至无法覆盖房贷成本，房产作为投资性资产的回报率就越来越低。一旦房价只涨不跌的光环破灭，住房就失去了投资属性，投资性需求就会迅速消失。

所以，无论是刚性需求、改善型需求，还是投资性需求，在当前的房地产市场都在明显萎缩。如果从更长远来看，我国的人口结构也会对将来的房地产市场带来压力。

一方面，我国人口出生率快速下降，意味着将来对住房的新增需求也会不断萎缩。最近几年，我国出生人口每年减少100多万，2022年的出生人口跌破了1000万大关，只有956万，并且首次出现了人口负增长。在这样的趋势下，将来房地产市场的新增需求还会不断减少。

正是在这样的基础上，高层首次对我国房地产市场做出了供求关系发生重大变化的结论。随着房地产进入一个全新的时代，中国经济社会的方方面面，也将因此而发生深刻变化。过去二十多年，作为中国经济的支柱产业，房地产对于中国经济做出了重要贡献，不仅拉动了GDP高速增长，而且，也为地方政府贡献了非常可观的土地财政收入。随着房地产进入过剩时代，中国经济的增长模式也将面临重大的结构性调整。

从过去二十多年中国的GDP增长历史来看，1997年亚洲金融风暴之后，中国的经济增速开始明显放缓，GDP增速一度只有7%左右。2003年，我国首次将房地产作为支柱产业，并且将房地产发展模式从保障房为主改为市场化为主之后，房地产引擎开始轰然启动，拉动中国经济高速增长。

从2003年到2007年，中国GDP每年都保持了两位数的高速增长，一直到2008年美国次贷危机爆发，GDP增速才跌到10%以下。从经济总量来看，在房地产正式被视为经济支柱的前一年，也就是2002年，中国GDP总量刚刚突破10万亿元，到了2007年，中国的GDP总量已经高达25.7万亿元，5年时间高速增长了1.5倍，房地产的拉动作用可见一斑。

随后几年，中国经济虽然逐渐告别了两位数的增长，但是在房地产的支撑下，中国经济还是保持“七上八下”的较高增速，中国经济总量超过120万亿元，稳居全球第二大经济体，人均GDP超过1.2万美元，进入中等收入国家。

按照世界银行的测算，中国房地产投资占GDP的比重为13%，远远超过经合组织国家5%的平均水平。如果考虑到房地产对其他相关产业的带动作用，中国房地产对GDP的贡献度超过30%，这在全球经济历史上都是极高的水平。

所以，当房地产成为中国经济当之无愧的头号引擎之后，对中国经济就起到了牵一发而动全身的意义。当房地产行业蓬勃向上时，就可以拉动中国经济高速增长，但是，一旦房地产进入下行周期，对于中国经济开始产生一系列连锁反应，曾经的支柱产业，现在开始反过来成为中国经济的拖累。随着房地产进入供过于求的新时代，最直接的反应就是房子开始卖不动了。2022年以来，国内楼市的销售迅速冰封，2022年，全国商品房销售面积比上年下降24.3%，商品房销售额下降26.7%。在去年大跌的基础上，今年前9个月，全国商品房销售面积继续同比下降7.5%。随着房子开始滞销，多米诺骨牌效应就此展开。

当房子卖不动之后，最直接的反应就是，开发商开始减少房地产投资规模。以房地产投资增速这个最直接的指标来看，2003年房地产市场化改革以来，很多年都保持20%以上的高速增长，最近几年开始加速放缓，在疫情前的2019年，房地产投资增速还保持了10%的增速，2020年的投资增速下降到7%，2021年的投资增速继续下滑到4.4%，创下5年新低。到了2022年，房地产投资增速更是同比负增长10%。今年前9个月，房地产投资增速继续负增长9.1%。

作为中国经济的投资引擎，房地产投资下滑，导致我国的整体投资增速迅速萎缩，2023年上半年，我国的全社会固定资产投资同比增速仅有3.8%，在房地产投资负增长之后，主要靠基建和制造业投资勉力支撑。

由于房地产投资增速下滑，最终导致投资对经济的拉动作用明显下降。今年第三季度，投资对GDP的贡献率下降到只有22%，创下近年来的新低。投资引擎一向是中国经济稳增长的最重要手段，在中国经济面临困难之际，往往是靠投资拉动中国经济走出困境，而这一次房地产导致投资引擎熄火，也就使得这一轮中国经济脱困面临更大的挑战。

房子卖不动之后，开发商从加杠杆转入减杠杆的阶段，除了投资规模负增长，同时，在土地市场上拿地越来越少，由此带来的直接影响就是，曾经火爆的土地市场迅速降温，很多地方政府开始面临越来越大的土地财政压力。

2022年，全国土地出让金同比减少三成，今年上半年，全国土地出让收入再度下滑21%，这给很多地方政府都将带来巨大挑战。过去很多年，随着房地产市场高速发展，给地方政府带来了巨大的土地出让收入，从全国范围来看，土地出让收入占地方总收入的比重超过了40%，部分地方政府的土地财政依赖度更高，比如江苏、浙江的土地财政依赖度超过50%，山东、福建等地的依赖度也接近50%。在如此高的土地财政依赖度面前，一旦土地收入每年以20%、30%的速度下滑，地方政府的财政压力也就可想而知。

众所周知，我国的很多地方政府都积累了较高的债务水平，地方债一直是中国经济的潜在风险之一，随着土地收入减少，部分地方政府的债务危机有可能会浮出水面。

过去很多年，国内一直试图找到能够替代土地财政的新财源，比如房地产税，但是，考虑到房地产税推出之后，可能会对房地产市场带来新的压力，我国房地产税的进度一直是停停走走。今年9月份，十四届全国人大常委会公开立法规划，将增值税法、消费税法、关税法等提请人大常委会任期内审议，其中备受关注的房地产税立法并未在列。这就意味着，房地产税立法再一次按下了暂停键。

对于很多地方政府而言，土地市场的收入越来越少，房地产税推出又遥遥无期，部分负债率很高的地方政府，不排除会有债务爆雷的可能性。公开资料显示，我国个别省份的债务率超过100%，100多个市本级、400多个县级的债务率超过100％，部分城市的负债率甚至超过400%。技术上而言，有些地方政府其实已经处于资不抵债的地步。今年4月份，贵州省有关部门就公开发文表示，“化债工作推进异常艰难，仅依靠自身能力已无法得到有效解决”。

今年10月份，全国人大通过了中央财政增发1万亿国债的计划，值得注意的是，1万亿国债全部通过转移支付方式安排给地方使用，全部列为中央财政赤字，还本付息由中央承担，不需要地方政府偿还。这也从侧面体现出，在土地财政萎缩之后，地方政府的财政能力开始需要更多的支持。

房地产持续下行，还可能会给金融体系带来冲击。尤其是恒大、碧桂园等头部房企爆雷之后，相关银行可能会面临较大的坏账风险。今年7月份，央行有关负责人就表示，“因为部分开发企业出现困难，不良率有所上升，但与银行贷款总量相比很小”。央行还表示，“部分房企长期积累的风险仍然需要一段时间才能逐步消化”。房地产一直被视为中国经济的灰犀牛，随着房地产进入下行周期，这头灰犀牛对中国金融系统的冲击力也会随之上升。

房地产进入一个新的时代，虽然会给中国经济带来多方面的冲击，但是从更长远来看，其实也并不完全是坏事。在经过了房地产冲击带来的阵痛之后，中国经济有可能会摆脱对房地产的过度依赖，经济结构更加合理，走上一条更具持续性的发展之路。

过去二十多年，房地产给中国经济带来了巨大红利，对GDP的直接和间接贡献度超过三成，如此高的比例其实也是一种不健康的模式。从全球发达国家来看，没有一个国家是靠房地产成为真正发达国家的，更多的还是依靠科技创新，而那些过度发展房地产业的，无一例外都付出了沉重代价。

一个大国如果不能靠科技创新，而是长期依靠钢筋水泥的模式，不可能成为真正全球领先的大国。对于中国经济而言，当前正处于跨越中等收入陷阱的关键时期，如果能够在这个时候实现经济结构的转型，反而有可能帮助中国经济实现质的飞跃。

过去二十多年，房地产之所以能够成为中国经济的支柱产业，主要是因为房地产具有极强的带动作用，除了自身投资规模巨大，还能带动上下游产业链一起蓬勃发展。但是随着房地产体量越来越大，对中国经济的负面效应开始越来越突出。

如果说过去是带动其他行业发展，现在更多是挤占了其他行业的发展空间。比如房地产拉动土地价格、住房、房租等相关价格飞涨，其实在很大程度上提升了其他产业，尤其是制造业的生存空间，我国很多制造业原本利润微薄，在房地产挤压之下生存空间更是越来越小。

房地产行业的高利润和财富效应，其实也起到了一个极其负面的示范效应，吸引了大量社会资金进入房地产行业，产业资金不甘心从事利润微薄的制造业，转而盖房子赚快钱，在很大程度上扼杀了很多创新产业。居民资金也将炒房视为致富捷径，将大量资金投入住房市场，在这样的风气之下，房地产的过度发展，其实让中国经济的结构变得越来越畸形。

房价大涨也在很大程度上阻碍了中国经济向消费转型。现在很多年轻人夫妻购买一套住房，需要掏空2个家庭的6个钱包，才能勉强支付首付，即使买下房之后，每个月的房贷支出，也让每个月的工资所剩无几。一套房子不仅掏空了几代人过去的积蓄，还透支了年轻人未来几十年的收入。当一个家庭几乎穷尽所有收入来支撑一套住房时，基本上没有余力进行其他消费。中国经济的消费引擎，也在很大程度上被房地产所压制。

现在随着房地产进入下行周期，全社会对于房地产的热情终于开始降温，这在很大程度上对于中国经济其实是一件好事，只有房地产降温，其他产业才有更多的发展机会，当中国的新能源、芯片等高科技产业实现突围，中国经济才可能实现从大国到强国的转变，而房地产业永远不可能带领中国经济走到这样的高度。房地产进入下行周期，对于普通民众而言，最直接的冲击在于，家庭资产会因为房价下跌而缩水，而更长远的影响在于，中国普通家庭的资产配置方式将发生重大改变。

在过去二十多年中国房地产高速发展的时代，在房价飙涨的刺激下，住房成为中国民众最重要的资产配置。央行曾经发布过一份《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，当时的统计结果显示，“我国城镇居民家庭的实物资产中，74.2%为住房资产，户均住房资产187.8万元。居民住房资产占家庭总资产的比重为59.1%”。住房资产占家庭总资产的比重接近六成，房子对中国民众的重要性由此可见一斑。

中国民众对房子的偏爱，也远远超过了其他很多发达国家，央行的调查报告还表示，“和美国相比，我国居民家庭住房资产比重偏高，高于美国居民家庭28.5个百分点”。从家庭户均拥有套数来看，我国也是远远高于发达国家，我国家庭平均拥有1.5套住房，美国、日本等家庭住房套数为1.1套左右。

家庭资产过于集中在住房资产上，由此带来的风险就是，如果房价大幅下跌，很多普通家庭就会暴露在风险之中。大多数家庭购买住房，都是通过银行借贷来完成，房贷成为中国家庭最大的债务，占家庭总负债的比例高达76%。对于那些首付比例低、房贷杠杆高的家庭，如果房价大幅下跌，就有可能面临负资产的风险。当年日本房价下跌，很多普通家庭的住房成为负资产后，不得不放弃住房，部分民众只能流落街头甚至自杀，房价暴跌给当年的很多日本普通民众带来了极其惨痛的经历。

中国房价如果大幅下跌，部分民众也可能会面临类似的风险。央行就曾经在调查报告中表示，“部分家庭债务风险相对较高，主要表现在以下几个方面：部分低资产家庭资不抵债，违约风险高；中青年群体负债压力大，债务风险较高；老年群体投资银行理财、资管、信托等金融产品较多，风险较大；刚需型房贷家庭的债务风险突出”。

中国家庭对住房资产的超配，在房地产进入过剩阶段之后，随着房价不再飙涨，甚至持续下跌，其中的风险自然是可想而知，尤其是大部分居民都用了较多的房贷买房，房贷杠杆会将房价的跌幅进一步放大。从居民角度来看，由此带来的反应就是，越来越多的人开始出售房产，不仅是为了套现，更主要是为了尽量减少房贷杠杆，避免中产返贫。

一个最直观的指标就是，二手房市场的挂牌量变得越来越多。以北京来看，去年11月份，北京的二手房挂牌量超过10万套，当时就引发了市场的一片惊呼，认为北京的二手房房东们开始大规模套现了。到了今年10月份，北京的二手房挂牌量达到了17万套，一年时间增长了70%。背后折射出的含义就是，越来越多的家庭开始减配住房资产，住房在家庭资产配置中的比重将越来越小。

以美国来看，也经历过类似的阶段。房产在美国家庭资产的配置中，也曾经占据了超过40%的较高比重，不过，随着美国股市持续走牛，最终改变了美国人的资产配置习惯，越来越多的资金进入金融资产。现在美国家庭的资产配置中，房产占比只有20%多，而金融资产占比超过了70%。

对于中国家庭而言，住房资产占据家庭总资产的60%，对于房产如此超高比例的配置，显然已经迎来拐点，未来只会一步步下降。但对中国家庭而言，如果减配房产，套现出来的资金又该配置到何处？这是当前普通民众资产配置的最大挑战。

当年美国家庭的资产配置，从房产逐渐转移到金融资产，背后的支撑主要在于美国的股市给力，能够持续走出长期牛市，因此，吸引了美国人将大量资金投向权益资产，购买共同基金、养老基金等，给美国家庭带来了长期丰厚回报，这种可观的回报率，反过来又吸引更多的美国民众将资金继续投向金融资产，导致金融资产占美国家庭资产配置的比重不断提高，超过70%。

反观中国家庭的资产配置，房产占比高达六成，而金融资产占比只有20%。背后的主要原因还是在于回报率导致了资产配置的差异。中国房价持续飙涨，超高的回报自然吸引了最多的资金配置，反之，中国股市“熊长牛短”，最近甚至再度跌破3000点，能够在股市获得回报的普通民众少之又少，在这样的回报率之下，愿意大比例配置金融资产的民众自然不多。

过去二十多年，住房价格飙涨虽然带来了极大的泡沫，但至少让很多人拥有了一条资产配置的路径和方式，而现在，随着住房回报率下降，对于普通民众而言，最大的挑战就在于如果不能再配置房产了，家庭资产还能配置什么呢？

如果中国的股市能够走出长期牛市，股市无疑会成为居民最核心的资产配置，就像当年的美国一样。但可惜的是，A股市场始终难以承载起人们的期待，无法帮助普通民众实现财富增值。

所以，当楼市和股市都不具有良好的投资回报率，普通民众资产配置的选择空间就越来越小。

前几年，银行理财受到很多普通人的追捧，成为低风险理财的重要选择。不过，随着银行理财打破保本保收益之后，银行理财波动性明显加大，很多银行理财动辄出现大面积亏损，这也让银行理财的吸引力越来越低。今年上半年，全国银行理财募集资金28万亿元，同比大幅下降了42%。

随着我国快速进入老龄化时代，会有越来越多的人开始为将来的养老未雨绸缪，所以，将更多资金配置在养老业务上，应该是未来的大势所趋。

去年11月，我国正式推出个人养老金账户，鼓励民众提高个人养老的积极性，但是，由于股市等相关市场持续下跌，个人养老基金表现并不尽如人意，150多只专门针对个人养老的基金产品，九成左右都陷入亏损之中。偶尔有少数几个产品还能实现正收益的，累计回报率也只有3%左右。

这样的业绩回报，也让很多人对个人养老业务望而却步。人社部最近发布的数据显示，今年一季度末，全国3038万人开立个人养老金账户，其中只有900多万人完成了资金储存，实际缴费人数仅为参加人数的31.37%。

在普通民众最主要的几种投资理财方式中，稳定增长的只有银行存款。2022年，全国居民的新增人民币存款达到创纪录的18万亿元，比2021年大幅增长了8成。今年上半年继续保持增长，住户存款增加11.91万亿，在2022年高增长的基础上，比去年同期继续增长了15%。

值得一提的是，出于稳增长的目的，我国的存款利率持续下降，利率降到了70多年的历史新低，3年和5年期的存款利率也只有2.5%左右，但即便如此，还是没能阻挡人们将钱存进银行的热情。

在以前楼市火爆的年份，这样的情形难以想象。比如2016年，也就是房价暴涨的那一年，全国人民币存款增加14.88万亿元，同比少增924亿元，其中住户存款增加只有5.16万亿元。由此可以看出，在房价大涨的年代，居民都在尽可能放大杠杆买房，将钱存进银行，是当年是极其保守的资产配置。

但是随着现在房地产进入一个新的时代，房价从暴涨转入持续下跌，股市也是长期萎靡不振，曾经被很多人看不上眼的银行存款，开始成为越来越多人的选择。 房地产中国经济