北交所，“中国版纳斯达克”？

“几年前，公司投标一个项目，需要10万元保证金，但赶上现金流紧张，拿不出钱来，眼看投标就要泡汤。”科达自控是山西省一家高新技术企业，专注于工业领域的智能化建设，在智慧矿山等领域做出了一定成绩，回忆起往事，董事长付国军感慨万千。“后来我还是找朋友借了10万元，才顺利投标，这简直是救命钱。”很多中小企业，特别是高新技术类，都有着类似鲜为人知的心酸经历。

日前，科达自控在北京证券交易所（以下简称“北交所”）上市，今后上述捉襟见肘的情况，发生概率将大大降低。11月15日，北交所鸣锣开市，迎来81家首批上市公司，其中包括10家直接上市的公司，以及71家挂牌新三板精选层的企业。从9月2日宣布成立，北交所只用了74天便完成了筹划工作。

在北京金融街金阳大厦，除了正门“北京证券交易所”7个大字格外耀眼外，前方石碑刻着的“全国中小企业股份转让系统”也十分醒目，这清晰定位了北交所“打造服务创新型中小企业主阵地”的使命。

北交所上市公司以“专精特新”为主要特点，即专业化、精细化、特色化、新颖化。通过与上市北交所的公司负责人以及相关金融专家的交流，《环球人物》记者感受到，北交所的成立，将在满足各层次中小企业的融资需求上发挥巨大作用，也将对我国科技创新，特别是解决“卡脖子”问题提供有力支持。

“摸着口袋”创新

与《环球人物》记者对话时，付国军难掩喜悦之情。“我们之前在新三板里算不错的，有过两次融资，但上市北交所后，就不可同日而语了。”付国军介绍说，在2018年和2019年的两次融资中，科达自控共获得7000万元左右的资金，而这次上市北交所，一下就融资2.6亿元，体量翻了好几倍。“新三板的融资对于企业发展非常重要，我们获得了大量企业发展需要的资金。但另一方面，因为只有7000万元，我们仍处于‘吃饭看家当’的状态，一些事情只能适可而止，不敢多做。在北交所上市后，各种融资渠道就打开了，我相信以后资金就不是我们的发展瓶颈了，接下来可以集中精力解决技术能力和市场推广的短板了。”

付国军的喜悦，是81家上市企业的共性。

对于企业来说，融资渠道分为直接融资和间接融资。直接融资有股权融资，其中又分为定向发行和公开发行。定向发行是双方讨价还价的结果，只针对有意向的机构或个人发行股票，而公开发行则面向市场。此外，还有债权融资、发行可转债、公司贷等其他渠道。间接融资，即向银行或金融机构寻求贷款。

“成立20多年来，公司融资一直比较困难。”付国军说，作为民营科技型企业，几乎都要面临一个问题：缺少硬资产。“我们有的是什么？知识产权、人才和智慧，但相比于厂房、土地等硬件设施，这些很难变成可以抵押的资产。”为了做企业，付国军把名下所有房产做了抵押，但仍无法满足企业发展需求。

所以，像科达自控这种“专精特新”中小企业，经常要“摸着口袋”创新。公司因此错过了很多做大做强的机会。“前几年，自动化有个重要设备变频器。这是工业领域的通用设备，但在煤矿还没有。为什么？因为煤矿设备在井下，需要办理防爆证、安标证、3C证，而申请这些证件需要各种评审，有150万到200万元的费用。我们权衡了好几年，由于手头紧，一直没有下决心投入。5年后，资金宽松了，证件终于申请下来，但业内好多企业已经办过证了，行业基础已经奠定，作为后来者要赶上就很吃力。”

2004年，付国军又想做煤矿井下通信，“3G技术时代我们缺乏资金，没做成。2006年，我们直接做了4G井下通信认证，到5G时代，我们也率先办下来了。回想过去，如果当初办下3G井下通信认证，就多了两年积累，现在行业地位又提升一个量级”。这样的例子还有很多，由于缺乏资金，中小企业有很多已经预见到，后来也被历史证明是正确的，但就是没能办成的事情。这不光影响了企业发展，更降低了创新效率。

北交所另一家上市公司颖泰生物董事会秘书刘晓亮对《环球人物》记者说，从2015年登陆新三板以来，企业在营收规模上一直处于领先地位。“我们的大股东华邦健康本就是一家上市公司，登陆新三板前，我们是这家上市公司的农化事业部，所以资金方面相对中小企业更乐观一些。”登陆北交所，对他们同样意义重大。“虽然北交所的主体是服务‘专精特新’的中小型企业，但并不只服务于这些企业。北交所还是要不断壮大上市企业的规模，所以也需要像我们这样的大企业把整个市值的流动性拉起来。说到底，服务中小企业，还是想将它们培育和发展成大企业。”

虽然企业规模大，但颖泰生物也需要扩大融资规模，新三板曾帮助他们解决了长期困扰企业发展的问题。“在研、产、供、销四个环节上，公司比较擅长研发和销售，而产和供两个环节需要委托第三方加工，这样的模式导致竞争力不足。如果增强自主能力，必须要加强薄弱环节。”刘晓亮说。从2015年到2018年的时间里，他们依靠在新三板的融资，加大对生产基地和供应链的投入，“到现在，我们已经是一家集研、产、供、销为一体的完整产业链模式的公司了”。

随着时间推移，新三板的不足也体现出来。由于投资门槛高达500万元，普通投资者很难参与进来，融资功能相对缺失，市场的活力随之下降。

疏通新三板的IPO堰塞湖

“曲高和寡是新三板陷入尴尬窘境的主要原因。”清华大学五道口金融学院副院长、金融学教授田轩向《环球人物》记者介绍，北交所的前身是新三板精选层，自2013年初正式揭牌运营以来，主要服务创新型、创业型、成长型中小企业。

新三板长期被寄予厚望，甚至有人将其称为“中国版纳斯达克”，如今这个名号又落到北交所头上。“虽然此前科创板、创业板都被这样称呼过，但北交所更接近纳斯达克。”田轩分析称，之所以会产生这样的类比，是因为纳斯达克证券交易所具有很高的科技属性，为美国培育了众多科技创新类龙头企业。从这一点上看，国人对北交所也同样充满了期待。

田轩分析了纳斯达克与北交所的异同。从市场机制层面，竞价交易可能导致高科技企业估值不准、市场混乱，做市商交易更加专业化，符合价值预期。当企业在纳斯达克上市发展到一定阶段满足条件，便可转至纽交所上市。对比来看，北交所采取公司制，致力于服务高科技成长性中小企业，采取更加包容精准的上市标准，引入了做市商交易制度，并且与沪深交易所联通了转板机制，实行的分层退市，类似于纳斯达克退市至OTCBB（美国场外柜台交易系统）。

从本质特征上看，北交所并不是以仿制纳斯达克为目标，而是坚持分步实施、循序渐进的原则。田轩认为，北交所平移了新三板精选层的各项基础制度，这样就形成了新三板基础层、创新层与北交所“层层递进”的结构。这样更有利于服务中小企业直接融资、构建多层次资本市场。“北交所在国家‘专精特新’企业战略上也将会有一系列配套政策，形成金融、科技、产业的良性循环。在这层意义上，北交所发挥的作用将超越纳斯达克。”

其实，在8年多的发展过程中，新三板为实现服务中小企业的“初心”，也曾做出很多努力。田轩感慨：“想象是美好的——成为多层次资本市场的重要组成部分，做市、分层、转板等政策想象空间极大。但现实是残酷的——500万元的投资门槛，将绝大部分投资者拒之门外。”

在国家级专精特新“小巨人”企业榜单的4762家中小企业中，被资本市场覆盖的仅306家;新三板挂牌企业7304家，进入新三板精选层的仅66家，加之新三板市场流动性差、震荡较多、吸引力不足，并未实现以最大力度带动中小企业发展的“初心”。田轩认为：“原因在于，资金都流向短期盈利较强的互联网、在线教育、平台经济等领域，那些真正代表中国高科技创新的动力来源，被阻挡在藩篱之外。”

北交所正是在时代的呼唤下应运而生的。“那些被忽视掉的企业，有不少是中国高科技创新最活跃、最热血的动力来源。”田轩认为，中国正处于向高质量发展过渡阶段，随着外部不确定性增大，必须重视中小企业，尤其是高科技创新型企业发展对解决中国“卡脖子”问题，以及实现经济转型升级具有重要作用。“‘专精特新’企业的特点是：小市值、高估值、高成长、高盈利。一直以来，我国以间接融资为主的资本市场机构，让融资难、融资贵成为中小企业长期面临的老大难问题。而且，由于其研发投入巨大且创新具有高度的不确定性，中小型企业尤其是科技创新型企业，在上市后仍然存在业绩波动较大的风险。”所以针对中小企业的特点改革，才是对症下药的关键。

田轩说，理解北交所，核心在于理解注册制。“自2018年开始，从科创板试点到由创业板推向深入，注册制改革就是中国资本市场‘成人礼’最核心的主题词。”注册制改革主要体现为审核权力和审核监管方式的转变：“第一，推行注册制实质是下放审核权，即改由交易所审核发行材料，证监会依据交易所的审核意见决定是否予以注册;第二，审核及监管由以准入条件为重点过渡到以信息披露为核心，不再单一强调企业的持续盈利能力，而是设置更多元、更包容的上市条件，更关注企业的持续经营能力和信息披露情况，将投资判断权交给市场。”

沿着这个思路就会发现，注册制下的新股发行和定价将会更加市场化，实际是在疏通IPO的堰塞湖，而灵活的退市制度也能够疏通资本市场的出口，使资产池内的水流更加顺畅，强有力地缓解当前我国资本市场中的扭曲和乱象。

错位发展，照亮“隐秘的角落”

科创板、创业板、新三板是近几年的高频词。

上交所的科创板，与新三板一样存在类似的流动性门槛问题。田轩解读，上交所明确了投资者参与的门槛，其中包括了申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元，这意味着——中小投资者由其个人投资账户很难直接参与科创板的投资，只能通过公募基金等方式参与。

深交所的创业板，则面临反方向的问题。“改革后，创业板的10万元投资门槛较之科创板的50万元大幅度降低。创业板挂牌企业比科创板相对更加成熟，适当降低门槛是合理的，能够给个人投资者更多参与机会。但由于创业板改革后，新股上市前5日不设涨跌幅限制，之后涨跌幅限制从目前的10%调整为20%，使短线炒作的风险加大。资金的大进大出，对需要长期稳定资金的创新企业来说，起不到支撑创新的实质作用。而且，由于注册制下市场上可能出现良莠不齐的公司，资本又有逐利性，追涨杀跌会引发‘劣币驱逐良币’现象，不利于扶持真正具备创新成长性的企业成长。”

北交所的鸣锣开市，是解决上述问题的重大探索。田轩认为，北交所的一个重要定位是错位发展，这主要体现在三个方面：功能、制度和市场运行。