北交所,“中国版纳斯达克”?
作者: 杨学义“几年前,公司投标一个项目,需要10万元保证金,但赶上现金流紧张,拿不出钱来,眼看投标就要泡汤。”科达自控是山西省一家高新技术企业,专注于工业领域的智能化建设,在智慧矿山等领域做出了一定成绩,回忆起往事,董事长付国军感慨万千。“后来我还是找朋友借了10万元,才顺利投标,这简直是救命钱。”很多中小企业,特别是高新技术类,都有着类似鲜为人知的心酸经历。
日前,科达自控在北京证券交易所(以下简称“北交所”)上市,今后上述捉襟见肘的情况,发生概率将大大降低。11月15日,北交所鸣锣开市,迎来81家首批上市公司,其中包括10家直接上市的公司,以及71家挂牌新三板精选层的企业。从9月2日宣布成立,北交所只用了74天便完成了筹划工作。
在北京金融街金阳大厦,除了正门“北京证券交易所”7个大字格外耀眼外,前方石碑刻着的“全国中小企业股份转让系统”也十分醒目,这清晰定位了北交所“打造服务创新型中小企业主阵地”的使命。
北交所上市公司以“专精特新”为主要特点,即专业化、精细化、特色化、新颖化。通过与上市北交所的公司负责人以及相关金融专家的交流,《环球人物》记者感受到,北交所的成立,将在满足各层次中小企业的融资需求上发挥巨大作用,也将对我国科技创新,特别是解决“卡脖子”问题提供有力支持。
“摸着口袋”创新
与《环球人物》记者对话时,付国军难掩喜悦之情。“我们之前在新三板里算不错的,有过两次融资,但上市北交所后,就不可同日而语了。”付国军介绍说,在2018年和2019年的两次融资中,科达自控共获得7000万元左右的资金,而这次上市北交所,一下就融资2.6亿元,体量翻了好几倍。“新三板的融资对于企业发展非常重要,我们获得了大量企业发展需要的资金。但另一方面,因为只有7000万元,我们仍处于‘吃饭看家当’的状态,一些事情只能适可而止,不敢多做。在北交所上市后,各种融资渠道就打开了,我相信以后资金就不是我们的发展瓶颈了,接下来可以集中精力解决技术能力和市场推广的短板了。”
付国军的喜悦,是81家上市企业的共性。
对于企业来说,融资渠道分为直接融资和间接融资。直接融资有股权融资,其中又分为定向发行和公开发行。定向发行是双方讨价还价的结果,只针对有意向的机构或个人发行股票,而公开发行则面向市场。此外,还有债权融资、发行可转债、公司贷等其他渠道。间接融资,即向银行或金融机构寻求贷款。
“成立20多年来,公司融资一直比较困难。”付国军说,作为民营科技型企业,几乎都要面临一个问题:缺少硬资产。“我们有的是什么?知识产权、人才和智慧,但相比于厂房、土地等硬件设施,这些很难变成可以抵押的资产。”为了做企业,付国军把名下所有房产做了抵押,但仍无法满足企业发展需求。
所以,像科达自控这种“专精特新”中小企业,经常要“摸着口袋”创新。公司因此错过了很多做大做强的机会。“前几年,自动化有个重要设备变频器。这是工业领域的通用设备,但在煤矿还没有。为什么?因为煤矿设备在井下,需要办理防爆证、安标证、3C证,而申请这些证件需要各种评审,有150万到200万元的费用。我们权衡了好几年,由于手头紧,一直没有下决心投入。5年后,资金宽松了,证件终于申请下来,但业内好多企业已经办过证了,行业基础已经奠定,作为后来者要赶上就很吃力。”

2004年,付国军又想做煤矿井下通信,“3G技术时代我们缺乏资金,没做成。2006年,我们直接做了4G井下通信认证,到5G时代,我们也率先办下来了。回想过去,如果当初办下3G井下通信认证,就多了两年积累,现在行业地位又提升一个量级”。这样的例子还有很多,由于缺乏资金,中小企业有很多已经预见到,后来也被历史证明是正确的,但就是没能办成的事情。这不光影响了企业发展,更降低了创新效率。
北交所另一家上市公司颖泰生物董事会秘书刘晓亮对《环球人物》记者说,从2015年登陆新三板以来,企业在营收规模上一直处于领先地位。“我们的大股东华邦健康本就是一家上市公司,登陆新三板前,我们是这家上市公司的农化事业部,所以资金方面相对中小企业更乐观一些。”登陆北交所,对他们同样意义重大。“虽然北交所的主体是服务‘专精特新’的中小型企业,但并不只服务于这些企业。北交所还是要不断壮大上市企业的规模,所以也需要像我们这样的大企业把整个市值的流动性拉起来。说到底,服务中小企业,还是想将它们培育和发展成大企业。”
虽然企业规模大,但颖泰生物也需要扩大融资规模,新三板曾帮助他们解决了长期困扰企业发展的问题。“在研、产、供、销四个环节上,公司比较擅长研发和销售,而产和供两个环节需要委托第三方加工,这样的模式导致竞争力不足。如果增强自主能力,必须要加强薄弱环节。”刘晓亮说。从2015年到2018年的时间里,他们依靠在新三板的融资,加大对生产基地和供应链的投入,“到现在,我们已经是一家集研、产、供、销为一体的完整产业链模式的公司了”。
随着时间推移,新三板的不足也体现出来。由于投资门槛高达500万元,普通投资者很难参与进来,融资功能相对缺失,市场的活力随之下降。
疏通新三板的IPO堰塞湖
“曲高和寡是新三板陷入尴尬窘境的主要原因。”清华大学五道口金融学院副院长、金融学教授田轩向《环球人物》记者介绍,北交所的前身是新三板精选层,自2013年初正式揭牌运营以来,主要服务创新型、创业型、成长型中小企业。
新三板长期被寄予厚望,甚至有人将其称为“中国版纳斯达克”,如今这个名号又落到北交所头上。“虽然此前科创板、创业板都被这样称呼过,但北交所更接近纳斯达克。”田轩分析称,之所以会产生这样的类比,是因为纳斯达克证券交易所具有很高的科技属性,为美国培育了众多科技创新类龙头企业。从这一点上看,国人对北交所也同样充满了期待。
田轩分析了纳斯达克与北交所的异同。从市场机制层面,竞价交易可能导致高科技企业估值不准、市场混乱,做市商交易更加专业化,符合价值预期。当企业在纳斯达克上市发展到一定阶段满足条件,便可转至纽交所上市。对比来看,北交所采取公司制,致力于服务高科技成长性中小企业,采取更加包容精准的上市标准,引入了做市商交易制度,并且与沪深交易所联通了转板机制,实行的分层退市,类似于纳斯达克退市至OTCBB(美国场外柜台交易系统)。
从本质特征上看,北交所并不是以仿制纳斯达克为目标,而是坚持分步实施、循序渐进的原则。田轩认为,北交所平移了新三板精选层的各项基础制度,这样就形成了新三板基础层、创新层与北交所“层层递进”的结构。这样更有利于服务中小企业直接融资、构建多层次资本市场。“北交所在国家‘专精特新’企业战略上也将会有一系列配套政策,形成金融、科技、产业的良性循环。在这层意义上,北交所发挥的作用将超越纳斯达克。”
其实,在8年多的发展过程中,新三板为实现服务中小企业的“初心”,也曾做出很多努力。田轩感慨:“想象是美好的——成为多层次资本市场的重要组成部分,做市、分层、转板等政策想象空间极大。但现实是残酷的——500万元的投资门槛,将绝大部分投资者拒之门外。”
在国家级专精特新“小巨人”企业榜单的4762家中小企业中,被资本市场覆盖的仅306家;新三板挂牌企业7304家,进入新三板精选层的仅66家,加之新三板市场流动性差、震荡较多、吸引力不足,并未实现以最大力度带动中小企业发展的“初心”。田轩认为:“原因在于,资金都流向短期盈利较强的互联网、在线教育、平台经济等领域,那些真正代表中国高科技创新的动力来源,被阻挡在藩篱之外。”

北交所正是在时代的呼唤下应运而生的。“那些被忽视掉的企业,有不少是中国高科技创新最活跃、最热血的动力来源。”田轩认为,中国正处于向高质量发展过渡阶段,随着外部不确定性增大,必须重视中小企业,尤其是高科技创新型企业发展对解决中国“卡脖子”问题,以及实现经济转型升级具有重要作用。“‘专精特新’企业的特点是:小市值、高估值、高成长、高盈利。一直以来,我国以间接融资为主的资本市场机构,让融资难、融资贵成为中小企业长期面临的老大难问题。而且,由于其研发投入巨大且创新具有高度的不确定性,中小型企业尤其是科技创新型企业,在上市后仍然存在业绩波动较大的风险。”所以针对中小企业的特点改革,才是对症下药的关键。
田轩说,理解北交所,核心在于理解注册制。“自2018年开始,从科创板试点到由创业板推向深入,注册制改革就是中国资本市场‘成人礼’最核心的主题词。”注册制改革主要体现为审核权力和审核监管方式的转变:“第一,推行注册制实质是下放审核权,即改由交易所审核发行材料,证监会依据交易所的审核意见决定是否予以注册;第二,审核及监管由以准入条件为重点过渡到以信息披露为核心,不再单一强调企业的持续盈利能力,而是设置更多元、更包容的上市条件,更关注企业的持续经营能力和信息披露情况,将投资判断权交给市场。”
沿着这个思路就会发现,注册制下的新股发行和定价将会更加市场化,实际是在疏通IPO的堰塞湖,而灵活的退市制度也能够疏通资本市场的出口,使资产池内的水流更加顺畅,强有力地缓解当前我国资本市场中的扭曲和乱象。
错位发展,照亮“隐秘的角落”
科创板、创业板、新三板是近几年的高频词。
上交所的科创板,与新三板一样存在类似的流动性门槛问题。田轩解读,上交所明确了投资者参与的门槛,其中包括了申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元,这意味着——中小投资者由其个人投资账户很难直接参与科创板的投资,只能通过公募基金等方式参与。
深交所的创业板,则面临反方向的问题。“改革后,创业板的10万元投资门槛较之科创板的50万元大幅度降低。创业板挂牌企业比科创板相对更加成熟,适当降低门槛是合理的,能够给个人投资者更多参与机会。但由于创业板改革后,新股上市前5日不设涨跌幅限制,之后涨跌幅限制从目前的10%调整为20%,使短线炒作的风险加大。资金的大进大出,对需要长期稳定资金的创新企业来说,起不到支撑创新的实质作用。而且,由于注册制下市场上可能出现良莠不齐的公司,资本又有逐利性,追涨杀跌会引发‘劣币驱逐良币’现象,不利于扶持真正具备创新成长性的企业成长。”
北交所的鸣锣开市,是解决上述问题的重大探索。田轩认为,北交所的一个重要定位是错位发展,这主要体现在三个方面:功能、制度和市场运行。