东南亚，金融危机会否重来

进入2024年，东南亚吸引全球投资的步伐一直没有停止。

这里是中国企业出海投资的桥头堡。在东南亚直接投资设厂或购买企业股权，不单是制造业企业出海的必由之路，也是互联网巨头们的必修课。

除了来自中国的资本，欧美企业的投资也从未间断。以科技巨头为例，今年4月，微软公司宣布将在未来4年内，向印尼投资17亿美元。5月，亚马逊又宣布将扩大在新加坡的投资，投资额达90亿美元左右。6月初，谷歌也宣布，未来将在马来西亚投资20亿美元，用于云计算和人工智能领域的基础设施建设。

不过，东南亚投资热的另一面是，依然有一些投资者在担心，东南亚的金融体系是否足够稳定，能否给经济发展带来长期的支撑。

以越南为例，虽然其成为了东南亚经济增长的模范生，但金融体系依然和其增长无法匹配。今年，该国著名的西贡商业银行因金融诈骗案陷入危机，并已接受了央行245亿美元的特别贷款。这个数字是该国外储的1/4。

回溯1997年肇始的东南亚金融危机，情况的确有几分相似，即这一区域在经历高速增长，特别是外资的大量涌入之后，由于一些结构性问题，在某个节点，经济增长可能戛然而止，先是金融系统出问题，然后外资大量撤出，引发货币危机和金融危机。

现在，情况一样吗？在“东南亚投资热”火爆不减的时候，有必要理清这个问题。

更多的增长极

在2024年之前，越南的经济发展一直被各方称道，甚至被誉为“缩小版世界工厂”。2022年，越南的GDP增长率达到惊人的8.02%，创下1997年以来的最大增幅。这是越南的高光时刻。

这种情况是无法持续的。2023年，越南的GDP同比增长了5.05%。尽管数字不错，但增速的降幅却接近3个百分点。进入2024年，越南的增长继续停留在一个“正常区间”。一季度，GDP增长5.66%。

宏观经济数据之外，代表着信心的股市也暂时难以回复到高亢状态。以外资为例，今年1—5月，外资在越南股市净卖出了14亿美元（约36万亿越南盾）。这一数字超过2023年外资全年的净卖出总额。

总体而言，越南经济并不差，但要回到2022年之前的亢奋状态，暂时还很难。尤其是，越南的金融体系存在很多结构性问题，为经济的持续增长埋下了隐患。

广受关注的张美兰诈骗案，就是例子。该案的诸多细节已被媒体反复报道，不用赘述。但如果和中国银行业过去的经验和教训对比，则更加有助于理解越南经济真正的结构性问题，以及改革的可能方向。

张美兰是西贡银行的大股东，按照媒体报道，她的家族掌控着西贡商业银行90%以上的股份。显然，在任何具有基本金融监管技术的现代国家，监管部门一般都不会允许个人和家族持有如此高比例的银行股权。欧美的中小银行会有例外，因为它们对整个国家缺乏系统重要性，所以很多的确是家族绝对控股，监管也允许。但西贡银行是越南第五大银行，张美兰却通过关联主体持有如此高比例的股权，的确匪夷所思。

如果越南能够顺利应对此事件对金融体系的冲击，让金融监管水平更上一层楼，那么，经济迎来新一轮发展的可能性不低。

实际上，监管部门只需要对张美兰控制的关联主体进行股权穿透，很容易实现有效监管。然而，在案发之前，监管部门并没有这么做。因此，该案无疑凸显了越南经济的一些严重的结构性问题，以及背后可能存在的腐败。

一些西方投资者将越南视为“中国的学生”，然而，越南在金融体系的监管上，似乎并没有做好功课。中国在1990年代爆发的海发行事件，故事逻辑和张美兰案大同小异。海南发展银行的问题同样出在股东身上，股东们给银行带来大量坏账，而很多坏账的底层资产是房地产。当海南的房地产泡沫破裂，海发行也难以避免被破产清算的命运。

海发行事件深刻地影响了中国的金融监管。之后，对银行股权的分散性和股东行为合法性的严格监管，成为中国商业银行监管的核心内容之一。比如，按照《商业银行股权管理暂行办法》，投资人及其关联方、一致行动人单独或合计拟首次持有或累计增持商业银行资本总额或股份总额5%以上的，应当事先报监管部门核准。持股占比达到5%，即需要前置核准，这一立法设定不可谓不严格。

越南和海南之间，只隔着一个并不辽阔的北部湾，但越南显然没有好好研究海发行的故事，以及中国的金融监管经验。而且，这些经验都是现成的，是经过历史检验的。不过，如果越南能够顺利应对此事件对金融体系的冲击，让金融监管水平更上一层楼，那么，经济迎来新一轮发展的可能性不低。实际上，过去40多年，中国经济的每一轮高增长都和金融监管的完善有关。

虽然越南经济有诸多问题，但它依然是外界审视东南亚经济走势时，不可忽视的变量。1997—1998年的东南亚金融危机之前，东南亚最炙手可热的经济体是“亚洲四小虎”—印度尼西亚、泰国、马来西亚、菲律宾。彼时，越南还籍籍无名。越南直到2001年，才在国家层面确定建立“社会主义定向的市场经济体制”，经济开始走上高速发展之路。

除了越南，东南亚的另一个经济体新加坡，所面临的情况也与1990年代有所不同。新加坡虽然是“亚洲四小龙”之一，但在当时，其经济发展水平和国际地位远远不如现在。1998年，新加坡GDP是857亿美元，而同期的中国香港是1689亿美元；到了2023年，中国香港GDP总量为3835亿美元，而新加坡为5013亿美元。

也就是说，和1990年代末相比，现在的东南亚增长极更多，经济风险在各经济体之间更加分散，爆发区域范围内系统性金融危机的可能性已大大降低。

历史的进程

过去，外界对东南亚金融危机的研究，更容易从金融视角出发。譬如，首先是外资的大量涌入，外资主要以两种形式进入，一是投资于金融市场，二是以短期外债的形式去这些国家博取高收益。之后，由于资产泡沫（房地产和股市）破裂，外资外逃，本币贬值，进入货币危机阶段。最后，本币急剧贬值带来金融体系的崩溃，金融体系失去了对实体经济的融资支撑功能，于是进入了更深度的金融危机阶段。

从本质上，和金融危机相比，东南亚当时经历的其实是一场实体经济危机。投资于金融市场的外资，更多只是通过有价证券在二级市场的换手，获得资本利得，而不是以实物资产投资（机器和厂房等）的形式进入实体经济。而对比中国的改革开放，无论是港台资本，还是外资，基本上都是对中国内地进行实体资产投资，苏州和东莞的制造业就是这么发展起来的。

此外，外资以短期债务的形式存在，而不是以股权投资的形式存在，也凸显了外资对当时东南亚经济潜力的真实态度。它们认为，这些国家的经济还不够坚实，因此更看重刚性兑付的债权。比如，到1996年，泰国的外债竟然高达930亿美元，几乎相当于这个国家GDP的一半。如此巨大的外债规模之下，如果没有长达数十年的高速增长来还债，危机爆发是迟早的事。

从另一个角度看，东南亚金融危机之所以被称为危机，并不只在于这场危机有多严重，波及面有多广，而在于它爆发之后，东南亚的经济长期都无法恢复，进入一个超过10年的相对停滞期。造成这个局面的原因，并不全在东南亚内部，而在于历史的趋势。这是趋势性的危机，没有人可以对抗历史的进程。

1998年爆发全面危机之后，东南亚没有得到任何喘息机会。因为，到了1999年6月，美联储开始加息了，这更加剧了全球资本从东南亚抽离的速度。从这一年6月到2000年5月，在大约一年的时间通道中，美联储竟然加息6次，将基准利率从4.75%上调至6.5%。

美联储的加息是为了应对互联网泡沫，在2001年“9·11”事件之后，加息才逐渐告一段落。但这时，全球经济发生了另外一件远比美联储加息更具深远影响的超级事件。2001年，中国正式加入WTO，中国强大的生产潜力快速接入全球产业链。可想而知，曾经以制造业起家的东南亚会面临什么。当然，中国制造的崛起并非东南亚一蹶不振的主因，区域各国的内部结构性问题才是根本。

1998年爆发全面危机之后，东南亚没有得到任何喘息机会。因为，到了1999年6月，美联储开始加息了，这更加剧了全球资本从东南亚抽离的速度。

到2010年之后，伴随着中国制造业的转型升级，部分产业开始转移到东南亚，才为该区域带来了新一轮的增长动力。最近几年，国际地缘政治的新趋势和国际贸易的博弈，又为东南亚带来了新契机，成就了越南等国的高速增长奇迹，以及新加坡在国际金融市场中的超然地位。

除了地缘政治和产业链再配置的有利因素之外，现阶段，东南亚面临的国际金融市场环境也更加优良。进入2024年，即使美联储暂时不降息，加息的概率也并不大。目前，一些发达经济体已开始降息。

6月6日，欧洲央行宣布降息25个基点。这是欧元区自2019年以来，时隔五年的首次降息。此前，欧元区货币当局领导人多次强调，欧元区的货币政策不会看美联储的“脸色”，其货币政策的出发点是盯紧欧元区自己的通胀指标，而不是要和美联储保持一致。

然而，不可否认，欧元区作为全球第二大统一货币的“经济体”，其降息对全球金融市场有着不小的信号意义。从过去的经验看，在发达经济体的每一轮降息周期中，新兴市场都能获得一大波廉价资本的涌入，从而推动其国内经济发展。

在1998年之前，东南亚正是受益于一个几乎长达十年的降息通道。1990年初，由于海湾战争等因素，美国出现温和衰退。为应对衰退，到1999年加息之前，美元都处在相对宽松周期之中。这也是东南亚能快速吸引外资的原因之一。现在，从欧元区开始，全球货币环境已经处在变化之中。

回溯世界任何一个区域和国家的经济发展，我们很容易发现，趋势性的危机一般都没有解法，但结构性的危机，却可以通过改革来化解。这是现在的东南亚与1990年代的东南亚之间，最大的不同。谷歌、亚马逊看到了这一点，中国企业界前赴后继的出海大军们，也洞察秋毫。