对主权基金热的冷思考

2007年，中投公司成立，主权基金开始进入中国人的视野。

近年来，中东主权基金们成为了中国不少投资机构和创新企业的目标“金主”。投资机构希望“中东土豪”成为自己的有限合伙人，而创新企业则希望直接拿到股权投资。

中东主权基金也属于广义的美元基金。当来自美国的“本土美元”受到地缘政治的影响，缩减对中国投资的时候，“石油美元”可以算是一种国际金融市场的“及时雨”。

主权基金并不只存在于中东。从北欧的发达国家，到东欧的俄罗斯，从非洲到南洋的新加坡，主权基金已经成为全球金融市场中愈发重要的机构投资者。由于被视为“国民养老钱”，它们的每一笔投资都相对谨慎，因此其投资思路的变化也都具有一定的风向标意义，影响着国际资本的流向。

然而，主权基金“凶猛”的外表之外，也经常出现动辄“巨亏万亿”的局面。在一些经济体，政治权力的过度干预，加上基金管理人内部治理的问题，也可能削弱一些主权基金的投资能力。

另一个值得深思的问题是：全球经济发展水平极高、退休人员收入可观的一些发达经济体，并没有规模巨大的主权基金。难道它们不用管理“国民养老钱”？

实际上，主权基金并非管理“国民养老钱”的最优选，它的崛起充满偶然。

两种崛起路径

全球的主权基金规模到底有多大？按照主权基金研究平台Global SWF在2024年6月发布的最新数据，全球主权基金的总规模约为12.041万亿美元。2023年，日本的GDP约为4.2106万亿美元，全球主权基金的总规模约为日本GDP的3倍。

2014年，全球主权基金的规模不过在5万亿美元左右。时隔10年，规模翻了一倍。而在中投成立的2007年，全球主权基金管理的资产规模刚突破3.3万亿美元。

主权基金规模之所以扩张如此迅猛，必须从主权基金的资本来源说起。按照资本来源，主权基金可以分为两类，一类是“石油资本”。中东的主权基金自然属于这一类，另外，挪威主权基金也是主要源于石油收入的积累。

1960年代，挪威在北海发现油田。1990年代，巨额的石油收入积累，让挪威认识到必须成立专业的资产管理机构来管理巨额外汇，于是创建石油基金。2006年，石油基金更名为挪威政府全球养老基金。到2024年6月，规模已达到1.6万亿美元。

另一类主权基金的资金来源是“国有资产”，即通过国有资产、财政资金的划拨，建立主权基金，在全球进行广泛的投资，从而实现代际储蓄。成立于1974年的新加坡淡马锡和我国的中投公司，是这一类的典型代表。

两类主权基金在运作上也有一些不同。“石油资本”一类的主权基金，始终以对外投资为导向。国家通过石油出口之后，会在央行的账户上积累巨额美元或其他国际货币，而这些外汇收入需要通过对外投资来实现增值。因此，“石油资本”一开始就热衷于在全球寻找资产进行投资。

“国有资产”一类的主权基金，一开始并非外向型的，而是出于理顺国资管理框架、提升管理效率的需要。比如，在1970年代之前，新加坡在化工、基建和航运等领域成立了大量的国有企业，它们的股权属于新加坡财政部。1974年，淡马锡成立，新加坡财政部将这一类国企的股权划拨给了淡马锡。换言之，淡马锡一开始类似于一个企业化的“国资委”，并非侧重于对海外进行投资的专业投资机构。

但随着资本和利润积累的不断加速，淡马锡开始在全球进行投资，于是成为了国际化的主权基金，并被很多国家的主权基金学习。

中投的模式和淡马锡很相似。中国的一些大型金融机构，其主要出资人中都有一家名为中央汇金投资有限责任公司（简称“中央汇金”）的公司，而中央汇金就是中投公司的子公司。实际上，中央汇金也在业内被形象地称为金融领域的“国资委”，而中投又是这个“国资委”的母公司。

在中投的网站上，该公司的业务分为两块，除了以上的境内金融机构股权管理工作，另一块就是境外投资业务。这种对内管股权、对外搞投资的框架，和淡马锡异曲同工。淡马锡的业务的两翼也是对内国有股权管理和对外投资，只不过淡马锡对内控股的新加坡国有企业并非只有金融企业而已。

除了中投，一些国际研究机构也把我国国家外管局旗下的投资公司视为主权基金管理机构，其中最被外界关注的一家是华安公司。中国拥有全球第一的外汇规模，外汇投资也涉及国家的金融安全，这家公司并无太多的公开资料。

在Global SWF等机构的研究报告中，外管局旗下投资公司的规模也时常位居全球前五，有时位居前三。

1970年代，新加坡成立了淡马锡，而中东各国也纷纷成立石油基金，这一时期可以说是全球主权基金启动时代。无论是划拨国企股权进行统一管理的“国有股权”类主权基金，还是源于“石油资本”的外汇基金，主权基金（Sovereign Wealth Fund）从成立开始便有着显著的国有色彩，这也是其被冠以“主权（Sovereign）”二字的原因。

在治理良好的经济体，政府控制可能意味着主权基金拥有严格的监管和良好的风控，但在另外一些经济体，过度集中的管理也会带来一些意想不到的后果。

另外的选项

主权基金的风险，首先在于其“大”。2022年上半年，挪威的主权财富基金合计亏损1.68万亿挪威克朗，约合人民币11800亿元，堪称天文数字。所谓“亏损”，更多只是浮亏，一定程度上可以看作是财经媒体的“标题炒作”。

按照常见的统计方式，主权基金的利润来自其持有金融资产（股票、债券或其他另类资产）的价值变动，其次是债券的票息或上市公司分红。如果其持有的金融资产大跌，那么自然会出现亏损。但所谓亏损，并非工商企业中常见的经营困难导致了利润为负，而更多是受到了全球资本市场的波动影响所致。

以挪威主权基金为例，其早已成为全球股市的最大单一投资者，美国的七大科技公司的股东名单中，都可以看到这家基金的名字。因此，一旦遇到美股波动，它自然亏损严重。但只要美股大涨，它的利润就直线上升。在2023年，挪威主权基金的利润竟然高达2130亿美元，约合人民币1.5万亿元。

主权基金动辄上万亿的“亏损”或“利润”，来自其投资模式的深刻转变。主权基金的资产配置主要为三类，一类是权益类资产，主要是公开上市的股票，有些主权基金也投资于未上市公司的股票；第二类是固定收益类资产，以发达国家的国债和高质量公司债为主；第三类是另类资产，比如私募股权基金、房地产之类。在大多数主权基金成立之初，出于安全考虑，配置的主要是第二类固定收益类资产。

但通胀是人类经济发展永恒的主题，通胀会蚕食债券的收益。特别是近年来，发达经济体的通胀率居高不下，主权基金们为提高剔除通胀之后真实的投资收益水平，开始大举进军全球权益类市场。以挪威主权基金为例，其长期的资产配置目标中，股票竟然已达70%。在如此高配股票的架构之下，叠加管理资产规模的巨大，动辄“万亿”巨亏或者盈利也就不足为怪。

如果说主权基金由于规模巨大的巨亏风险，并非一种真风险，那么在另一些经济体，由于资金管理的集中和权力的干预，主权基金可能面临着更大的真实风险。

在部分东欧国家，在地缘冲突缓和而油价高企的时代，基于巨大的石油和天然气出口收入，国家创立了基于能源出口收入的主权基金（简称能源基金），作为养老金的备用选项。按照原有计划，能源基金不用对养老金进行现时支付，而是负责投资积累，以备未来的不虞之需。

另外一条轨道是养老金，资金来源是国家财政支持和企业和个人的养老金缴存，需要承担国民退休金现时支付的职能。

然而，由于地缘冲突加剧和国际制裁的原因，“不虞之需”来得太快，能源基金不断被用于支付现时的养老金，或者替代财政职能，被用来支持内部基建。由于被不断消耗，能源基金已经很大程度失去了投资积累的能力，所谓代际储蓄的功能也被大大削弱。

比如，曾长期是全球石油出口第二大国和天然气出口第一大国的俄罗斯，其主权基金的规模之所以长期都在国际上排不上号，就在于消耗太快。按照Global SWF的排名，俄罗斯最大的主权基金俄罗斯国家财富基金（The National Wealth Fund）排名只有17位，规模不过1360亿美元，不到挪威主权基金的1/10。

长期以来，人们对主权基金的关注，不仅在于其资金量的巨大，更在于它代表一种通过代际储蓄，支持国民未来生活的公正价值。一个值得注意的现象是，西方发达国家也有大量的主权基金，比如各类财政支持的产业基金，但它们并非是一种代际储蓄，而是经济调控手段，而且普遍规模极小，在全球主权基金的名单中，排名相对靠后。

实际上，西方发达工业国的代际储蓄，并非通过集中管理的主权基金，而是通过分散化的养老金体系来实现的。投资者很容易发现，美股各大龙头股的股东名单中，有着来自美国和加拿大的名字显得特别“专业”的养老金，比较著名的包括加州公务员退休基金（美国最大规模的公务员退休基金）、安大略省教师退休基金（加拿大最大的单一型专业化退休金）等。

为何会有这些名称“专业”的基金？原因在于金融市场之外。以北美为例，大量的养老金以州和行业为单位而存在，从本质上讲，这背后是财政金融领域的州级政府分权和行业分权。分散化的养老金管理模式，有效避免了管理过度集中的政治干预风险和单一机构的操作风险；同时，也为通过投资分散化在全球获取更稳定的收益，创造了制度性的条件。

这些分散化的基金管理人，不但对海外优质资产进行直接投资，也通过成为共同基金、私募基金等机构投资者的有限合伙人的方式，利用后者的投资专业能力，对全球优质资产进行间接投资。显而易见，这种养老金分散化管理的模式，不用承担动辄“万亿”级别的亏损。

不同经济体有不同的“养老钱”的管理模式，背后是它们在财政金融治理模式、金融市场发达程度，以及企业群体对劳动者权利重视程度方面的巨大差异。但无论如何，在“本土美元”收紧、“石油美元”席卷全球投资市场，引发主权基金被追捧的时候，也有必要客观地看待这种特殊的资产管理模式。

过热的东西，总需要一些冷思考。