黄金交易的全球博弈

黄金市场是古老的，也是年轻的。

说其古老，是因为黄金市场的出现，远远早于现代金融的核心市场——货币市场；说其年轻，是因二战后各国纷纷实行黄金管制，黄金市场功能严重萎缩，直到20世纪70年代，因黄金非货币化的推进，各国才陆续放开管制，出现黄金市场的发展高潮期，距今只有50年左右。

当代黄金市场体系中，英国伦敦黄金市场历史最为悠久，有300多年历史，曾经因二战而中途关闭；美国纽约黄金市场与之并驾齐驱，诞生于1975 年，已有50年左右的历史。两家长期主宰全球黄金的走势，并分别协助英镑、美元登上全球中心货币的地位。

短短的十余年，中国黄金市场发展迅速，已超越众多的先行者，开始向两大引领者逼近。全球黄金博弈中，上海与伦敦、纽约一道，渐成三足鼎立的格局。

伦敦转型

黄金市场诞生于18世纪的欧洲，欧洲黄金交易中心曾是荷兰阿姆斯特丹，19世纪后，工业革命在英国率先完成，伦敦成为全球最大的国际性黄金市场。

当时，英国居于国际金本位制的中心地位，伦敦跻身国际金融中心行列，其使用的金币，具有自由铸造、自由支付、自由进出口的三大特征，伦敦黄金市场也是全球黄金交易与物流中心。

1939年，它因第二次世界大战爆发而关闭，1954年得以恢复营业。那时，战后建立起美元金汇兑本位制，根据“布雷顿森林体系”约定，美元与黄金挂钩，每一美元可兑换0.88867克黄金；其他国家货币与美元挂钩，可按官价用美元向美国兑换黄金。

伦敦黄金市场恢复营业时的功能，是以黄金供求平衡稳定美元汇兑制，进而实现国际货币体系的稳定，交易标的是标准金锭。这样，伦敦黄金市场沦为美元价值调整的平衡器，是保持国际货币体系稳定的基本工具。

1968年，伦敦黄金市场受到黄金挤兑潮冲击，在美国的要求下关闭15 天。

停业期间，两个最大的黄金生产国南非和苏联，就将黄金交易转向了瑞士市场，伦敦失去了全球黄金物流中心的地位，同时美元与伦敦黄金市场脱钩，稳定的美元汇率不再表明黄金供求平衡，从未为各国央行间的黄金固定官价。

伦敦黄金市场怎么办？

这种情况下，他们推出了“伦敦金”，“伦敦金”不是实物黄金，而是一种纸质化的黄金凭证，凭证交易免去了实金交割的过程，使黄金交易成为一种便捷投资方式，吸引许多国际性商业银行积极参与。

很快，“伦敦金”交易量超过实物黄金交易量，伦敦黄金市场也不再是黄金物流中心，转型为全球黄金投资中心，也长期保持全球黄金交易量冠军的地位。1997—2017年，伦敦黄金市场占全球总交易的份额为54. 09%，年均交易量达17. 04万吨，

让我们以1997年为例，其占比高达87. 63% ，年均交易量为28. 97 吨，这一年全球黄金期货、期权交易量仅为3. 81万吨，伦敦场外黄金的交易规模，为当时美国场内黄金交易量的4. 47倍。

一直到2008年，纽约黄金市场的交易量才超过伦敦，成为全球第一。伦敦黄金市场的流动性，表现在由货币流替代黄金物流，伦敦仍是全球黄金价格形成中心，“伦敦金”的价格，为全球黄金交易的指导价和基础价。

伦敦黄金市场转型，黄金实物交易、黄金凭证交易开始平行发展，前者以瑞士黄金市场为代表，后者以伦敦黄金市场为代表，两个都是即期交易市场，变化的只是交易标的形态。

美元保险

黄金市场发生质的变化，在于美国黄金期货市场的出现。

与伦敦同行相比，纽约黄金市场是一个后来者，是美国解除黄金管制的产物，其主动走上一条服务于美国国家战略的发展之路。

美国，一度是黄金管制最为严厉的国家。1933年，时任美国总统罗斯福发布黄金禁令，将民众的家庭存金全部征收到国库，且禁止民间黄金交易，要求所有黄金都必须交售给财政部，违者将判10年监禁或处25万美元罚金，为此甚至动用军队、警察和安全部门。

二战后，美国利用伦敦黄金市场这一实金交易平台，服务于美元的价值稳定。

1971年，美元与黄金脱钩，国际货币基金组织（IMF）开始推进黄金非货币化，黄金不再是美元直接的发行基础，这成为美元滥发之源。然而，美元仍是国际中心货币，其价值支撑还要依靠黄金。

于是，美国并没有抛弃黄金，而是买了一份黄金保险，以应对美元可能会出现的崩盘。美国官方宣称，其在2004—2016年一直保留8134吨黄金储备，占到全球官方总储备3.4万吨的23.9%，以作为美元发生特别情况的备用金。

同时，美国维持美元中心货币的权威性，也至关重要。美元的有用性，取代美元价值的稳定，成为美国的追求。

扩大美元有用性的努力是全方位的，如石油结算权，发展以美元定价的黄金市场，也是主要手段之一。1975年，美国黄金市场诞生，它没有建立与伦敦一样的即期实金市场，而是建立一个新兴的黄金期货合约市场。

黄金期货合约与“伦敦金”一样，为一种凭证，它是一种黄金衍生品而非真正的黄金，不同点在于， “伦敦金”是以即期价格交易的纸黄金，黄金期货合约是以远期价格交易的纸黄金。

从实际操作来说，远期合约交易也为规避不确定风险提供了工具，因为美元脱离黄金的束缚以后，本身购买力波动也非常明显。

美国对黄金市场更大的战略目的，在于推进交易的虚拟化，交易产生的主导流动性是美元，而不是黄金，黄金交易平台成为增加美元有用性的工具。

国际黄金交易与石油交易一样，以美元定价，以美元作为交易结算工具，黄金市场99%以上的交易，本质是以美元定价的黄金衍生品交易，黄金市场成为实质上的美元交易市场，国际金价随美元价值的调整而变化。

黄金期货合约是具有最大流动性的黄金衍生品，形成大规模使用美元的场景。2017年，全球黄金的总交易量为46. 9万吨，黄金期货交易量占比为64. 9%。

其中，美国纽约商品交易所是黄金期货市场的代表，成立的时间最早，而且规模最大。2017年，其市场交易量相当于全球黄金期货总交易量的77. 07%，占全球黄金总交易量的50. 02%，是当今最大的黄金市场。

纽约和伦敦两大黄金交易所，长期是国际黄金交易的中心，直到2010年后才迎来挑战者。

边缘崛起

在全球众多同行中，中国黄金市场属于一个姗姗来迟者。

其实，中国黄金交易的起步并不算晚，1905年，上海就诞生了中国第一个黄金交易所——金业公所，且在20世纪20年代后期，其黄金交易量一度达到近两万吨，仅次于伦敦和纽约。

二战后，各国普遍实行黄金管制，黄金的流通交易变为各国央行之间的业务，市场交易渐成民众的禁区。

具体到中国，1949年以后遭遇西方经济封锁，外汇极度短缺，黄金成为一种稀缺外汇，管制更严。直到新世纪初，中国成为全球最大的外汇储备国后，外汇短缺矛盾基本解决，这时，放开黄金管制，建立自由交易黄金市场才有了条件。

2002年10月30日，上海黄金交易所筹备大约两年，经历初步方案审批、筹备班子组成、试运营等3个阶段，终于正式开业，中国黄金市场实现“从零到一”的突破，用了6年的时间，便建成了一个多元市场组成的黄金市场体系。

中国黄金市场起点并不高，发展初期表现也并不辉煌，只是国际黄金市场的一个边缘性存在，一个默默无闻的跟随者。

上金所开业第一年，月平均交易规模仅为10吨级别，之后4年的年交易量一直是百吨级别，到第5年才达到千吨级规模，这一年交易量为1648. 9吨，成为全球最大的场内即期黄金交易市场。

若进行国际比较，其单向交易规模仅为824. 45吨，当年全球单向总交易量29. 58万吨，占比仅为0. 28%，因而上海黄金交易市场的地位尚无足轻重。

交易量成长的最大推动力，在于2008年黄金期货合约的上市，当年，中国黄金市场体系形成，黄金总交易量一下增加496. 35%，达到13975吨，跃升到万吨级规模，交易规模达到当年全球交易规模的3. 7%。

即便如此，上金所依然只是后来者，只有伦敦黄金交易市场交易量的8%，甚至只有印度大宗商品交易所的46. 58%、东京商品交易所的42. 51%。

直到2012年，历经10年发展，中国黄金市场的双向交易量，达到2. 15万吨，才与日本、印度的交易量大体相当。突破发生在2013年，这一年黄金交易量同比增加161. 3% ，单向黄金交易量达到5. 63万吨，仅增长量就高达3.48万吨。

出人意料的是，这种超常增长的势头在持续，2014—2016年，每年双向交易量增长都超过两万吨，3年中，交易规模连续迈上7个万吨台阶，2016年达到12. 59 万吨，创造一个阶段性高峰，其后两年有所回落，也均保持在10万吨以上。

2018年，上海黄金交易所的黄金交易量为6. 75万吨，上海期货交易所的黄金期货交易量达3. 22 万吨，商业银行柜台黄金交易量达到0. 8万～ 1万吨，总交易量达11万吨左右。

可以说，2013—2018年，是中国黄金交易的超常发展期。从规模看，上海成为仅次于伦敦和纽约的全球第三大黄金市场，且已改变全球黄金市场交易的格局。

全球黄金交易24小时不间断，可被划分为 3 个时区，欧洲的伦敦、美洲的纽约、亚洲的上海，3个交易最活跃的市场，形成了国际黄金交易的金三角，构成了国际资金流动的完整闭环。

西金东流

凭借黄金产业的支撑，从2013年开始，中国实金交易量就超过2000吨，成为世界第一，且中国黄金实际需求占全球40%以上。

中国已摘得黄金需求量、黄金生产量、黄金加工量、黄金进口量4项全球冠军，在国际实物黄金交易市场中独占鳌头，成为独特一极，也取代日本升级为亚洲中心市场。

尤其是，中国民众已是新增的黄金主导购买者。

目前，亚洲已成为黄金消费最多的洲，欧洲则是当今全球的黄金冶炼中心和物流中心，全球多数矿产黄金会进入瑞士初加工或进入英国储存交易，可是，欧洲真正的黄金需求不多，  其成品金大部分进入亚洲市场，  即所谓“西金东流”趋势。

瑞士是当今全球最大的实金交易市场，是全球黄金物流中心，也是全球最大的黄金进口地。

据瑞士海关统计，2000—2017年，瑞士进口黄金17260. 6吨， 共出口黄金19926. 9吨， 其间瑞士黄金存量减少2666. 3吨（瑞士国家黄金储备减持50%）， 这些“西金”大多流向东方的亚洲。日益增多的美洲黄金，也开始直接出口到亚洲。

亚洲是当今黄金需求第一大洲，需求占到全球总需求量的60%左右。

2017年，亚洲黄金总需求量2318. 9吨，当年全球总需求仅为3911吨。当年，亚洲域内的黄金供应量总计1088. 5吨，进口量高达1230. 4吨，全球约四分之一的黄金供给量沉淀在亚洲。

亚洲是现在全球最大的用金地，中国和印度只是需求的两大支撑力，在中国因素出现以前，印度是世界第一大黄金需求国，2010年后，其年进口黄金最高1100吨，一般保持在800吨的水平。

中国则有产量世界第一的黄金工业，有很强的黄金供给自配能力，曾经长期是黄金出口国，放开黄金管制后，民间黄金需求增长快速，供给与需求出现差距，开始以进口黄金来实现国内的供求平衡。

2007年，中国进口黄金28. 77吨，为当年供应量的7. 28%，即进口仍属补充性供给因素，之后进口量持续增长，到2013年达到1506. 5吨，创造了历史纪录，超过印度居全球黄金进口量第一，之后常年过千吨。

中国黄金市场需求的兴起，使亚洲市场黄金需求由印度“独唱”变为“双雄争霸”，巩固全球 “西金东流” 的格局。“西金东流”是在黄金非货币化的形势下出现的，欧美民众有很长的金本位经历，有很深的金币文化的沉淀，他们对黄金的疏远，主要表明黄金文化发生了从货币到一般商品的转变。