人民币平衡木

中国货币政策14年来一贯的“稳健”基调，在2024年底，被“适度宽松”所替代。伴随着2025年春节临近，市场强烈期盼着中国人民银行（下称“央行”）的宽松货币信号。

但截至2025年1月23日，降准降息不仅没有落地，新旧年历交替之际，央行在境内外同时抽紧人民币流动性。

2024年12月23日-2025年1月10日，央行连续三周净回笼货币。1月13日-23日，衡量银行间市场流动性状况的DR007大部分时间运行在2%以上，明显高于1.5%的政策利率水平，显示流动性偏紧。

受此影响，非银机构融资成本上行。据多位交易员透露，2025年1月16日当天，非银机构隔夜资金（期限为1天的借款）成本一度摸高至20%及以上，部分机构被迫卖出债券回笼资金，用于偿还隔夜头寸（隔夜借款）。

在离岸市场，隔夜离岸人民币香港同业拆借利率（CNH Hibor）一度触及8.1%。随后，央行发行600亿元央行票据，创历史最大单次发行规模，有望进一步抽紧离岸市场人民币流动性。

“央行放的钱少了。”一位股份行交易员对《财经》表示，此举意在保卫人民币汇率，同时也是对国内债市做多情绪的“敲打”。

Wind（万得）数据显示，2025年初以来，中美利差走阔至3个百分点左右，人民币汇率下破7.3关口，触及2023年9月以来新低。

1月10日，央行宣布暂停公开市场国债买入操作。中信证券认为，央行此举原因之一是，近期人民币汇率承压，央行调控收益率曲线避免中美利差倒挂进一步加深以及资本外流的加剧。

硬币的另一面是中国着力强化宏观经济政策的逆周期调节，校正经济增长和经济运行的轨迹，保持经济增长的稳定性。

为此，中央经济工作会议指出，要实施适度宽松的货币政策，包括：适时降准降息，保持流动性充裕。市场机构预计，2025年央行有望降息超30bp（基点），降准50bp-100bp。

“央行进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束。”中银证券全球首席经济学家管涛对《财经》表示，“但只要经济有需要，政策该出手时就会出手。”

1月14日的国新办新闻发布会上，央行副行长宣昌能表态，中国央行实施货币政策主要考虑国内经济金融形势，也会兼顾内外均衡。

下阶段，央行将落实好适度宽松的货币政策，“综合运用利率、存款准备金率等多种政策工具，保持流动性充裕”。同时，将坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

此外，宣昌能提到，央行将“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”。

在宽货币与稳汇率之间，央行货币政策如同走在平衡木上，不断灵活调控，以求维护经济的行稳致远。

中美利差走阔：人民币流动性趋紧

“汇率和利率都稳下来了。”1月21日，一位市场人士如此感叹。

多位交易员告诉《财经》，1月16日上午，银行间市场资金面继续偏紧。非银机构隔夜资金利率高至20%及以上。“借（利率）20%的钱，买（收益率）不到2%的债，太离谱。”一位交易员表示。

由此，1月16日以来，不少机构开始卖出债券，当日多个期限国债收益率较前一日略微上行。“我减了部分利率债仓位，主要是国债和国开债。”债券投资经理刘焕对《财经》表示，1月16日以来，他卖出了部分利率债，并将部分回笼的资金用于向其他非银机构出借隔夜资金。

而就在此前一天，市场人士还寄希望于央行增加流动性投放。“就算借不到钱，也坚决不卖券，就违约等央行放松。”1月15日，有市场人士如此表示。前述股份行交易员告诉《财经》，1月15日尾盘，部分等待利率下行的机构未能及时借入资金，导致头寸违约。

图1：中、美10年期国债收益率

图2：政策利率与市场利率（DR007）

与此同时，人民币汇率贬值压力有所缓解。

1月20日隔夜，离岸人民币兑美元汇率一度涨至7.27上方，日内上涨将近800点（一点相当于万分之一）。在岸人民币兑美元汇率一度涨至7.2555。同时，特朗普未在就任美国总统首日立即宣布对华征收关税，外汇市场将其解读为一种利好。

截至1月22日，10年期国债收益率回升至1.65%上方，中美利差倒挂幅度回落至2.9个百分点。CFETS公布的美元兑人民币汇率中间价升至7.1696，触及两个多月新高。

在此之前，人民币汇率已出现企稳迹象。

1月10日以来，人民币汇率波动走强。1月17日早间，人民币汇率一举升破7.33，盘中触及7.3226，较前日反弹91点。

分析人士认为，这部分源自央行近期的一系列稳汇率举措。

1月13日，央行宣布将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75。此举有望增加企业和金融机构跨境资金来源，增加境内美元流动性，缓解汇市美元供求偏紧状况。

图3：美元兑人民币汇率中间价

图4：金融机构各项贷款加权平均利率

1月9日，央行公告，将在香港发行600亿元央行票据，创历史最大单次发行规模，有望进一步抽紧离岸市场人民币流动性。

更早之前，央行通过严控中间价、释放境内美元流动性等举措，防止了市场单边预期自我强化。2024年，彭博统计的中间价与实际中间价最大偏离值达1597点。

随着汇率与利率出现企稳迹象，央行在资金层面略有放松。

据多位交易员反馈，1月16日下午，有国有大行融出资金，银行间市场资金紧张状况缓解。1月17日，央行逆回购净投放资金1005亿元，截至上午10点15分，CFETS-NEX人民币资金面情绪指数为59，处于均衡偏紧状态；下午2点30分以后，该指数回落至50以下，显示资金面偏宽松。

1月20日-22日，央行连续三日实现资金净投放，银行间市场未传出“钱紧”消息，债市也没有出现较大幅度反弹。“市场对央行降准降息的预期没有之前强烈了。”刘焕表示。

此前，市场对央行降准降息等宽货币手段具有较强预期。

2024年12月9日，中央政治局会议提出要实施“适度宽松的货币政策”。据统计，货币政策仅在2009年-2010年采用“适度宽松”基调，其背景是全球金融危机。2011年以来，货币政策基调一直维持“稳健”。2024年12月11日-12日召开的中央经济工作会议进一步提出，“适时降准降息，保持流动性充裕”。

随后，各期限国债收益率加速下行。据CFETS数据，2024年12月，10年期国债收益下行34bp，单月降幅接近年度降幅的四成。10年期国债收益率逐渐行至DR007下方，形成利率倒挂。截至2025年1月22日，利率倒挂仍未解除。

在此背景下，持有国债的市场机构不愿意卖出债券。“市场普遍预期2025年债市仍将走牛，大家担心当下卖出债券，今后可能要以更高的价格买回来。”刘焕表示。

中国国债收益率走低的同时，美国国债收益率却在上行。

2024年9月以来，美国10年期国债收益率逐渐走高，与中国10年期国债收益率倒挂幅度进一步加深。2025年1月6日，中美10年期国债利差倒挂幅度首次走阔至3个百分点以上，进而施压人民币汇率。

“在经济边际企稳之下，适度抬升资金利率中枢可以缓解汇率贬值压力，并能有效地打击债市过度投机。”华源证券固收首席分析师廖志明表示，“在3年期国债收益率回升至央行7天逆回购利率之前，央行不宜恢复国债买入，降准亦不着急，基础货币投放转型不必急于一时。”

流动性转向：从合理充裕到充裕

“2024年，中国人民银行坚持支持性货币政策立场，先后四次实施了比较重大的货币政策调整，助力经济保持回升向好态势，支持经济高质量发展。”1月14日的国新办新闻发布会上，宣昌能总结道。

全年来看，央行两次降低法定存款准备金率共1个百分点，两次下调央行政策利率共0.3个百分点，力度都是近年来最大。

“2024年央行流动性投放目标从维持流动性市场‘合理充裕’向‘充裕’转变。”中信证券首席经济学家明明对《财经》表示。

数据显示，2024年全年，DR007（7天期存款类机构质押式回购加权利率）大部分时间运行在7天期逆回购操作利率上方。

据国投证券测算，2024年上半年，DR007基本持续运行在“逆回购利率+7bp”的位置，走势极为平稳，其波动率也下降至历史最低0.08%。

与往年相比，DR007与政策利率的偏离度也呈收窄趋势。以7月资金面为例，据国投证券统计，近五年7月DR007偏离政策利率的幅度均值为-17bp，但2024年7月DR007月均值高于政策利率6bp。

转折发生在9月下旬。9月24日的国新办新闻发布会上，央行行长潘功胜宣布包括全面降准降息在内的一揽子增量货币政策，随后召开的中央政治局会议进一步强调，要“降低存款准备金率，实施有力度的降息”。

“自2024年9月以来，央行流动性投放力度明显加大。”光大证券固收首席分析师张旭撰文称，9月27日，央行降准0.5个百分点，释放长期流动性约1万亿元。2024年10月-12月，央行依次净买入国债2000亿元、2000亿元和3000亿元，开展买断式逆回购5000亿元、8000亿元、14000亿元。

从金融机构超储率来看，张旭称，2024年三季度末，金融机构超储率为1.8%，处于2021年一季度以来最高水平，显示出流动性的充裕。

“整体来看，前期央行兼顾资金防空转和流动性供给，‘精准有效’目标下流动性投放整体呈现‘削峰填谷’的特征；下半年伴随货币政策框架转型、宽松取向更为明确，叠加数量招标模式确立，流动性投放稳健偏松；年末‘适度宽松’基调明确，而地方债供给高增，央行灵活加力支持流动性市场。”明明总结道。

中金公司研究部副总经理、银行业分析师林英奇对《财经》表示，从DR007来看，2024年银行间市场流动性基本稳定，相比7天期逆回购利率中枢持平略高，并未出现2020年中、2022年三季度那样大幅偏离政策利率中枢的情况，体现出货币政策“发挥央行政策利率引导作用”的目标更加有效。