中美印股市涨跌反差

近期，印度股市的不断上涨吸引了全球投资者的目光。从金融危机结束后的2009年初至2023年12月15日，印度Nifty50指数上涨了6.21倍，力压标普500指数的4.22倍、德国DAX指数的2.48倍，成为全球表现最好的股市之一。不但如此，从2009年至今的近15年中，Nifty50指数只在2011年、2015年下跌，分别下跌了24.62%、4.06%，其他13年均在上涨。

与此同时，A股给人的印象却是“跌跌不休”。从2009年初以来，沪深300指数上涨了0.84倍。在15年中，有8年是下跌的，并且在近三年连续下跌，分别下跌了5.20%、21.63、13.69%。

作为人口最多且接壤的两个发展中国家，我们很容易会把中国和印度两国股市放在一起进行比较。A股表现是否不如印度股市？背后原因又是什么？本文将对此进行分析。

印度股市持续上涨

印度有两家主要的股票交易所：孟买股票交易所（BSE）和国家股票交易所（NSE）。前者成立于1875年，后者成立于1992年，两个交易所总部均位于孟买。根据world-exchanges和CEIC的数据，截至2023年10月底，孟买和国家交易所的股票总市值分别为3.74万亿美元和3.71万亿美元，排在纽交所（25.30万亿美元）、NASDAQ（19.97万亿美元）、上交所（6.40万亿美元）、东京交易所（5.47万亿美元）、深交所（4.68万亿美元）和港交所（3.93万亿美元）后面。

Sensex30指数是孟买交易所的代表性指数，包括其中的30家规模最大、流动性最强且财务状况稳健的公司。指数发布于1986年1月1日，基数是1979年4月1日的100点，在2023年12月15日收于71483.75点。国家交易所的代表性指数是Nifty50，包含了50只交易活跃的蓝筹股。Nifty50指数发布于1996年4月22日，基数是1995年11月3日的1000点，在2023年12月15日收于21456.65点。Sensex30指数和Nifty50指数成份股市值分别占孟买和国家交易所总市值的比例大概是40%和60%，而沪深300和标普500指数成份股市值大约占A股和美股总市值的60%和80%。

表1：中、美、印股票市场主要指数年收益率统计

表1是中、美、印三国股市主要股指年收益率统计。从1993年初至2023年12月15日，上证指数上涨了2.3倍，而标普500、道琼斯工业指数上涨了10倍左右，纳斯达克指数上涨了20.9倍，Sensex30指数更是上涨了28.5倍。从年收益率的平均值上来看，A股指数并不比其他几个指数差。沪深300收益率平均值是最高的17.54%，上证指数、创业板指虽然比不上纳斯达克、Nifty50和Sensex30指数，但高于标普500和道指。

在上涨的年份里，A股三个指数的收益率平均值都高于其他几个指数。在下跌的年份里，A股指数的平均跌幅在20%左右，和纳斯达克、Nifty50、Sensex30指数相当。A股指数的累计涨幅不如其他五个指数的原因在于上涨的年份少，上涨和下跌的年份相当，各占一半左右，而美国、印度股市指数在大概四分之三的年份是上涨的。

表2：中、美、印股票市场主要指数年收益率统计

表2用周收盘价计算了各个指数在不同时间段买入并持有的年化收益率、年化波动率、Sharpe比率和最大回撤。A股指数的年化收益率要低于美国、印度股市指数，而波动率又要高于它们，因此A股指数的Sharpe比率要低于其他股指。从最大回撤来看，A股指数的表现也不好于其他指数。比如在整个样本期内，上证指数的最大回撤是-77.73%，是所有指数中最大的，沪深300、创业板指的最大回撤仅低于纳斯达克指数。

从最近的2013年至2023年12月15日十多年数据来看，沪深300、上证指数的年化收益率只有2.80%、2.59%，而道指、标普500、Nifty50和Sensex30年化收益率在10%至13%之间，纳斯达克指数的年化收益率更是高达16.10%。创业板指的年化收益率是9.31%，但它的波动率比其他估值大不少，因而它的Sharpe比率也是大幅低于美、印股市指数。

与美、印股指相比，A股指数虽然在上涨的时候涨得猛，但上涨的年份少，因而累计收益率低、年化收益率也低，而且波动率大，Sharpe比率低，最大回撤也高。从投资角度来看，A股指数不是好的标的。

估值下降拖累A股表现

股票指数的变化由盈利和估值两个部分构成。图1用2005年一季度至2023年三季度的季度数据，计算了沪深300指数的累计收益率，每股盈利（EPS）以及市盈率（P/E）。为了方便对比，我们令2005年初的EPS等于1。图2、图3分别是标普500、Nifty50两个指数的结果。

截至2023年三季度，沪深300指数的累积收益率是292%，而当前EPS相比2005年初EPS增长了378%，指数的增长落后于EPS的增长，这表明沪深300指数表现不佳是因为估值的下降，这在图1中可以很清楚地看出来。差不多从2011年底开始，在大部分时间内沪深300指数的表现不如它的EPS。

图1：2005年一季度至2023年三季度沪深300指数累积收益率、EPS（2005年初=1）与P/E

图2：2005年一季度至2023年三季度标普500指数累积收益率、EPS（2005年初=1）与P/E

图3：2005年一季度至2023年三季度Nifty50指数累积收益率、EPS（2005年初=1）与P/E

截至2023年三季度，标普500指数的累积收益率是260%，EPS相比2005年初增长了232%，指数的增长与EPS的增长相当，这表明标普500指数估值相对比较稳定，指数的上涨基本上来自EPS的增长。从图2中也可以看出来，标普500指数的走势与EPS的走势相当接近。

截至2023年三季度，Nifty50指数的累积收益率是784%，EPS相比2005年初增长了125%，指数的上涨很大一部分来自估值的上升，小部分来自EPS的增长。从图3中也可以看出来，Nifty50指数的上涨要大幅度地快于它的EPS。

沪深300指数盈利的增长要快于印度Nifty50指数，但是沪深300的估值与2005年初相比下降了20%，与此同时，Nifty50指数的估值上升了293%，因此，沪深300指数的上涨要大幅度落后于Nifty50指数。

虽然沪深300指数的盈利在2005初至2023年三季度整个时间段内上升了378%，高于标普500（223%）和印度Nifty50（125%），但是与2017年底相比，沪深300的盈利只上升了16%，而标普500和Nifty50分别上升了70%、98%。也就是说，沪深300指数盈利的增长基本上来自2018年以前，自2018年至今，盈利基本上没有增长。标普500指数的盈利在不同时间段分布比较均匀，Nifty50指数盈利的增长大部分来自2017年以后。

盈利从两个方面影响指数：一是盈利水平自身，二是盈利增速会影响指数的估值。沪深300指数的盈利自2018年起就几乎不再增长，无疑会压制指数的估值。

如何提升A股估值

如果监管不严，从而财务造假普遍存在的话，上市公司的盈利会“虚高”，因而A股可能只是对应于“虚高”盈利的估值偏低，而其实际估值并不低。另一方面，财务欺诈等违法行为在股市的普遍存在，也会使投资者对股市失去信任，从而降低对上市公司的估值。

A股上市公司财务造假频发，而所受到的处罚往往是“轻描淡写”。2023年12月3日，*ST太安公告称，收到广东证监局出具的《行政处罚事先告知书》，经查明，公司在2018年至2021年合计虚增利润4.29亿元，相关定期报告存在虚假记载。广东证监局拟决定对*ST太安责令改正，给予警告并处以420万元罚款；对多名相关负责人给予警告，并处以罚款处分。

A股上市公司冠农股份，2021年年报、2022年半年报连续财务造假，虚增营业收入共计逾20亿元，收到证监会处罚事先告知书。其中，公司被罚款300万元，时任董事长被罚100万元，时任财务总监等三名责任人各被罚50万元，共计550万元。

这样的例子还有很多，比如东方园林、康得新、三安光电、康美药业等，相关上市公司以及涉案人员受到的惩罚和财务造假金额严重不匹配。

与此形成鲜明对照的是美国对上市公司财务欺诈等违法行为处罚极其严厉。安然是一家美国能源公司，其业务范围包括天然气、电力和电信等。2001年，安然公司涉嫌财务造假，虚增6亿美元利润的事情被曝光。紧随其后的是美国政府对安然公司的严厉惩罚。

安然公司的首席执行官被判24年监禁。此外，负责审计的全球五大会计师事务所之一的安达信也因此事件而破产。当初负责安然公司上市发行的三大投行：花旗集团、摩根大通和美洲银行，也向安然公司破产的受害者支付了43亿美元的赔偿罚款。此外，投资者还通过集体诉讼获得了71亿美元的赔偿。这一判决对于保护投资者的权益具有重要的意义，它表明了监管机构对于财务欺诈行为的零容忍态度。

与美股类似，印度监管机构对上市公司财务欺诈等违法行为也采取严厉的惩罚措施。Satyam是一家印度的IT服务公司，成立于1987年，曾是印度最大的信息技术服务提供商之一。2009年1月，Satyam爆发了一场严重的财务丑闻，公司被发现在财务报告中虚构了数十亿美元的利润，并夸大了公司的资产。Satyam公司丑闻曝光后，涉及其中的高管经历了一系列的法律程序和处罚。公司创始人和CEO（首席执行官）被判处七年监禁和5000万卢比（约合70万美元）的罚款，公司其他九名高管也受到了类似的判罚。Satyam丑闻推动了印度证券交易委员会（SEBI）等监管机构对上市公司的监管力度。