货币政策解绑

降息预期落空九天后，中国人民银行（下称“央行”）再次以超乎市场预期的、更强有力的降准方式呈现在市场面前，释放维稳信号。

2月5日下调存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），向市场提供流动性1万亿元……

1月24日，央行行长潘功胜在国新办新闻发布会上预告上述政策。“央行行长在新闻发布会上预告降准，实属罕见。”多位金融人士说道，这是2022年以来，央行力度最大的一次降准。

超出市场预期，亦在合理之中。

2023年，中国CPI（居民消费价格指数）增长0.2%，较上年回落1.8个百分点，其中，10月-12月，CPI连续负增长。

潘功胜表示，当前物价水平和价格预期目标相比仍有距离。维护价格稳定、推动价格温和回升将作为把握货币政策的重要考量。

在野村中国首席经济学家陆挺看来，这凸显当前中央对通胀预期的重视，稳定通胀预期在今年尤其重要。

中银证券全球首席经济学家管涛在接受《财经》采访时亦表示，若能够增加对通胀水平和人民币汇率波动的容忍度，2024年中国货币政策空间将大于2023年。

潘功胜表示，2024年发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展，中美货币政策周期差处于收敛，这样一种外部环境变化，客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。

美联储降息预期升温，令美元指数走势缓和，中美利差倒挂幅度趋于收敛。截至1月26日午间，中美利差倒挂幅度收窄至160点下方，较前期高点回落约70个基点。

显然，空间扩大，货币政策解绑。国内经济持续面临需求不足的矛盾，关于中国式QE的讨论也逐渐增加。

中信证券首席经济学家明明发文称，私人部门需求不足而地方债务压力已高，中央加杠杆势在必行，同时中央财政扩张伴随利率抬升，或对经济存在部分负面影响。而QE（量化宽松）操作是央行在零利率环境下大量购买国债的操作，既能缓解国债供给压力，又能改善流动性环境，压降债市利率。

中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌认为，央行可将政策利率降到0，以应对需求不足。“如果降到0还不够，也可进一步采取‘QE’政策。”张斌对《财经》表示，2023年通胀持续低位运行令真实利率被动抬升，实际上可能收紧货币环境，而降息幅度大于通胀下行的幅度才能推动需求扩张。

市场颇为关注，中国版QE会否到来。

货币超强发力：降准0.5个百分点

自2月5日起，央行将下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率由此前的7.4%降至7.0%。

据中国国际期货有限公司总经理、中国银行原副行长王永利测算，2023年末商业银行缴存在央行的法定存款准备金余额超过19万亿元。此番降准后，将有1万亿元低成本资金被释放。

“降准既可以释放流动性鼓励银行加大信贷投放力度，降低对银行信贷扩张的限制，也可以降低银行负债压力带动信贷利率下降，缓解企业财务负担，实现‘量增价降’的效果。”中国银行研究院研究员梁斯表示。

多位分析人士对《财经》表示，0.5个百分点的降准力度超出市场预期。从历史数据来看，央行以往降准幅度多为0.5个百分点，但随着存款准备金率下降，单次降准幅度缩减至0.25个百分点。

央行上一次降准0.5个百分点要追溯到2021年12月。彼时，个别房企风险暴露，房地产风险趋紧。外部来看，美欧通胀居高不下，美联储加息箭在弦上。

2021年12月6日，央行宣布降准0.5个百分点，释放长期资金约1.2万亿元。降准主要目的是加强跨周期调节，优化金融机构的资金结构，提升金融服务能力，更好支持实体经济。

降准之外，局部降息已先一步落地。据央行官网消息，自1月25日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点至1.75%。这三项都是央行创设的长期性结构性政策工具，截至2023年9月末，三项工具余额合计超过2.5万亿元。

此外，央行还公布了一系列政策举措，包括央行将设立信贷市场司，重点做好“五篇大文章”相关工作；完善经营性物业贷款政策，改善房企流动性状况；与香港金管局联合推出“三联通、三便利”六项举措；将普惠小微贷款认定标准由单户授信不超过1000万元适当放宽至不超过2000万元；央行正会同浙江省政府指导钱塘征信申请办理个人征信牌照等。

在此之前，央行已有四个月未降息，三个月未降准。2023年12月底，六大行领衔下调挂牌存款利率，点燃了市场对降息的普遍期待。

1月9日，10年期国债活跃券23附息国债26（230026）收益率一度下破2.5%，逼近2020年4月的低点2.48%。华泰证券张继强团队表示，“市场已经price in（定价）了较多的降息降准预期，有一定程度抢跑。”

MLF（中期借贷便利）操作时点（1月15日）临近前，有媒体调研显示，超过一半的机构判断央行将在1月开启降息操作，甚至可能同时降准。1月14日，一位利率债交易员对《财经》表示，“降息概率极大，已经提前布局长端债券等降息，预计降息幅度为10个-15个基点。”

1月15日，央行宣布MLF操作情况：超额续作9950亿元，中标利率2.50%，维持不变。降息预期落空，30年期国债期货主力合约低开。一位来自上海的私募人士对《财经》表示，这是个机会，“建议逢低做多远端的国债期货”。

Wind（万得）数据显示，当日30年期国债期货合约全线走高，截至收盘，30年期国债主力期货合约价格上涨0.14%。

同样的情况在1月22日再度上演。当日LPR降息预期落空后，30年期主力国债期货合约低开高走，收盘上涨0.74%报103.68，创历史新高。

“30年期的国债低开后上涨了不少，说明市场的预期还是利率大周期往下。”前述私募人士表示，“（政策利率）大概率是会进一步降，只是时间问题。”

债券收益率步步紧逼，权益市场则以大幅波动回应预期的不确定。

2023年12月以来，A股上证指数跌破3000点后震荡下行，1月8日跌破2900点，1月22日失守2800点。港股也与之共振，恒生指数1月22日跌破15000点至14794.16点，创14个月新低。

“两周多后就是中国新年假期，中国相关股票的大幅下跌以及结构性股票衍生产品‘雪球’的持续强制赎回可能会进一步扩大对消费者信心和个人支出的负面影响。”陆挺撰文称。

1月24日，潘功胜预告降准+局部降息，资本市场、汇市均告上涨。尽管如此，前述私募人士直言“还不够”，市场仍需MLF降息。

“虽然1月MLF和LPR（贷款市场报价利率）降息落空，我们认为货币政策仍有望继续保持宽松。”陆挺对《财经》表示，“潘功胜行长直接宣布降准和定向降息，并提及将推动LPR下行。这表明宽松的货币政策取向并未改变。潘行长还提到当前物价水平和价格预期目标相比仍有距离，美联储货币政策也有可能在今年出现转向。这些因素都有利于央行扩大货币政策的操作空间。我们预计今年上半年政策利率（MLF/OMO）会有两次下调，每次15个基点。”

流动性不紧张：预防资金空转

“央行降息当前面临的最大障碍是实体经济有效需求不足，且需求对资金价格不敏感。”上海金融与发展实验室主任曾刚表示，“这意味着降息也不见得能够增加多少需求，反而可能加重‘资金空转’。”

“2023年中央经济工作会议对货币政策的要求是‘灵活适度、精准有效’，强调的是有效性，没有必要过度刺激。”曾刚补充道。

年初以来，作为衡量银行间市场流动性状况的关键指标，DR007并未显著高于OMO（公开市场操作）利率，表明市场流动性并不紧张。

据光大证券首席固收分析师张旭测算，在1月15日MLF操作前的五个交易日（即1月8日-12日），DR007与7D OMO（公开市场操作）利率之间的平均利差为+1BP，指向MLF降息必要性不高。

事实上，央行此前已向市场释放了大量流动性。

2020年以来，为应对疫情冲击，支持经济回升向好，央行持续通过降准、降息等货币政策工具向市场注入流动性。仅在2023年，央行实施了两次降准各0.25个百分点，累计释放流动性超1万亿元；两次下调MLF利率，全年累计下调25个基点。

稳健偏松的货币政策基调下，中国货币供应量快速增长。2022年4月-2023年11月，M2（广义货币）同比增速连续20个月保持在两位数，高于同期名义GDP（国内生产总值）增速。截至2023年末，中国M2余额达292.27万亿元，较2019年末的198.65万亿元增长近94万亿元。

管涛此前撰文指出，通常来讲，市场流动性有三大去处：一是流入实体经济，变为全面的物价上涨和通胀；二是流向金融市场，推高资产价格，形成资产泡沫；三是进入信贷市场，形成资金空转或变成僵尸企业贷款。

2020年以来，在货币供应量高速增长叠加全球高通胀背景下，国内物价水平并未出现大幅上行。统计数据显示，2020年-2023年，中国CPI（居民消费价格指数）同比增速分别为2.5%、0.9%、2%、0.2%。

2023年3月以来，中国CPI月度增速跌破1%，物价水平进一步走低。10月-12月，CPI增速分别为-0.2%、-0.5%、-0.3%，连续三个月负增长。对此，潘功胜在前述新闻发布会上回应，“从国内来看，有效需求不足，部分行业产能过剩，社会预期偏弱，物价水平低位运行。”

资产价格方面，2020年以来，A股从2900点左右上涨至3700点左右，近期又回落至2900点附近，基本没有发生太大变化。而通常被认为是“资金蓄水池”的房地产市场正处于底部周期，70个大中城市二手住宅价格指数已经连续23个月同比下降。

与此同时，居民存款出现现象级增长。2020年-2023年，居民部门新增人民币存款金额分别为11.3万亿元、9.9万亿元、14.42万亿元和16.67万亿元。

不仅如此，M2与M1（狭义货币）增速剪刀差也出现较大增长。2023年6月以来，M2与M1剪刀差连续七个月超过8%。

对于M2与M1剪刀差的扩大，有观点认为，这或许指向当贷款利率较低时，部分企业会利用低成本融资来购买理财产品进行套利，即所谓“资金空转”。

对此，国信证券金融业首席分析师王剑研究提出，M2与M1剪刀差出现的主要原因是个人拿到钱后不再消费投资。“资金不是‘空转’，而是不转。”王剑称。

2022年4月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，意在通过下调存款利率激活沉睡的存款。迄今为止，商业银行存款挂牌利率至少已下调四次。

图1：中国CPI、核心CPI、PPI（%）

图2：金融机构存款准备金率（%）