雪球爆仓风波：谁来买单？

因陷入爆仓风波，此前鲜少被市场关注的雪球结构产品（自动赎回型期权产品，下称“雪球产品”）近期被推上风口浪尖。

先是市场传出有投资者参与的中证500指数雪球产品“爆仓”，之后女演员江疏影被传因投资雪球产品现身某券商总部讨说法，但被相关机构人士辟谣。这也让雪球产品再度成为全市场最热话题之一。

据《财经》了解，所谓的雪球产品，与投资者社区平台雪球无关，它是一种挂钩场外期权的理财产品，诞生于海外，在2018年前后被引入国内，主要挂钩中证500指数与中证1000指数期权，普遍的年化收益率为12%到15%，只有挂钩标的指数大幅下行并击穿产品设定的敲入价格水平线（也就是安全垫）的情况下，雪球产品才会令投资人损失。

2024年以来，A股市场持续震荡，雪球产品挂钩规模最大的两大标的——代表中小盘股指数的中证500、中证1000指数下挫，引发了市场对雪球产品敲入的担忧。

敲入、敲出机制是雪球产品的核心要素，决定了雪球产品的收益结构。雪球产品会挂钩一个标的，并且给标的设置上下两条障碍线，往上涨到上方的障碍线，称为“敲出”，往下跌到下方的障碍线，称为“敲入”。

1月22日，中证500、中证1000指数的日跌幅分别达到4.73%、5.77%，均创下了23年以来的单日最大跌幅，已有一部分雪球产品陆续发生了敲入，中证500期指2409合约和多个中证1000期指合约盘中均触及跌停。

“这种极端的下跌行情，2019年以来也就发生四五次。”有大型券商衍生品交易人士对《财经》表示，“单个交易日指数期货跌停，很多交易员的交易生涯中都没见过，这样的行情下，雪球有大批量的敲入是很正常的。”

截至2月2日，中证500指数为4563点，中证1000指数为4575点，自2024年以来，累计跌幅分别达到16%、22%。

市场关心的是，在目前A股的点位下，雪球产品的集中敲入是否已发生？会否触发对冲卖出股指期货，从而传递到现货市场，导致指数继续下行？

海通期货投资咨询部权益研究组长许青辰告诉《财经》，标准雪球产品敲入后，因为所需对冲的Delta（对冲值）从接近2快速降低至接近1的水平，所以雪球发行商需要减少对Delta的对冲，体现在交易上则是平掉股指期货多头。

多位接受《财经》采访的业内人士表示，虽然雪球产品的敲入和对冲会影响期货价格，但对现货市场影响较为有限：一是产品敲入点位及到期日比较分散；二是雪球产品及其可以撬动的股指期货的规模，相对A股市场占比较小。

雪球产品属于场外交易产品，其规模缺乏公开数据，根据多位受访业内人士的估算，目前雪球产品存续规模约为3000亿-5000亿元，与A股总市值75万亿元相比，影响较小。

“这一轮的指数下跌，有不了解雪球的人，将锅扣到了雪球甚至衍生品领域的头上。但其实衍生品只是一种财富管理的对冲工具。国内衍生品很少，规模有限，但雪球事件被过度放大后，带来的心理冲击却很大。”有某券商衍生品负责人告诉《财经》。

一夜损失200万

1月17日，一张微信聊天截图在社交平台上广泛传播，截图显示，某投资者“汤总”被告知，其在两年前购买的中证500雪球产品，于2024年1月15日到期，期末价低于期初价25%以上，跌幅为26.83%，跌幅高于保证金比例，200万元本金和票息皆无，在被告知该情况后，“汤总”淡定地回复“嗯”。

截图中的“结算通知书”显示，该产品疑似为广发证券旗下的一款期权产品。对此，广发证券相关人士对《财经》表示不予置评。

中证机构间报价系统股份有限公司总经理李亚琳表示，对于近日网上流传的某微信聊天截图所提到的“雪球”期权交易，经核查，该交易是某证券公司按客户需求定制的限亏型产品，最大亏损额为客户所交保证金。该笔交易于2022年4月已发生敲入，且于近日到期才了结，不属于“爆仓强平”，客户对合约损益情况已有预期，限亏型产品在雪球产品中占比不高。

也就是说，上述案例中“汤总”的雪球产品之前已经敲入过一次，“汤总”对此结果已有预期，这就不难解释其为何如此淡定。

据《财经》了解，所谓雪球产品，为一种挂钩场外期权的理财产品，中证500指数与中证1000指数期权因流动性较好，被大部分雪球产品选为挂钩标的。

中山大学岭南学院教授韩乾对《财经》表示，雪球一般是指由券商发行的带障碍条款的奇异期权产品，它的收益结构取决于挂钩标的资产价格跟产品所设障碍价格上限（即敲出价格）和下限（即敲入价格）的关系。

雪球产品的年化收益率普遍为12%到15%，最高可达20%。在大部分情况下，投资人都可以获得票息收入。只有挂钩标的指数大幅下行并击穿产品设定的敲入价格水平线（也就是安全垫）的情况下，雪球产品才会令投资人损失。

以投资者购买100万元“敲入价格80%、敲出价格103%、收益率15%，挂钩中证500指数”一年期雪球产品为例，收益情况分以下几种：

第一种情形为：一年内任意时点中证500指数上涨超过3%，触发敲出，产品提前终止，投资者获得以存续期间进行折算的收益率，但因为时间短，赚的钱也就更少；

第二种情形为：若指数跌破80%价格线，触发敲入，但在一年内又上涨超过103%的价格线，投资者还是能拿到年化15%的收益；

第三种情形为：若指数一直在80%-103%价格区间徘徊，投资者一样能拿到年化15%的收益；

第四种情形为：若指数先跌破80%，后面只是涨到100%-103%之间，则投资者可拿回本金；

第五种情形为：若指数跌破80%，后期一直都没能涨回100%，则投资者面临本金损失，亏损幅度为指数下跌的幅度。

由此可见，触发敲入不代表发生实际亏损，而是需要继续观察挂钩标的后续表现。

在上述情况中，只有一种情形，即“发生敲入，未发生敲出，且到期价格小于期初价格”的情况下，投资者才会发生亏损。

按理说“汤总”只需要承担投资亏损即可，为何却本金全无呢？原因在于其使用了杠杆。

雪球分为100%全保证金雪球和限亏雪球。通俗理解，前者没有杠杆，后者有杠杆。若汤总买的是100%保证金的产品，那么他最大的亏损也是中证500指数的最大亏损，即26%。但汤总加了4倍杠杆，以200万元的本金，撬动了800万元的资金，所以他最大的亏损是26%×4，即104%，亏掉所有本金。

杠杆是把双刃剑，既会放大亏损也会放大收益。如果汤总运气好，产品触发敲出，加了杠杆之后，收益率达到了120%，200万元的本金，可以赚240万元。

也就是说，在市场行情处于温和上涨或者震荡期内，投资者可赚取固定收益，而一旦市场行情出现单边非理性下跌走势，雪球产品的投资风险也会被迅速放大，投资者可能亏掉全部本金。

中证报价投资者教育基地提醒投资者，应充分了解雪球产品风险，审慎匹配自身风险承受能力，雪球产品不等于固定收益产品，更不是“稳赚不赔”的金融产品，是有一定概率产生较大本金损失的。

“理财产品分为R1-R5，雪球产品尽管风险会略低于权益投资，但是产品结构具有一定复杂性，所以还是属于最高风险的R5级别。这类产品针对的是专业机构投资者，不是普通投资者。”前述券商衍生品负责人表示。

何谓雪球？

雪球产品并非国内首创，其诞生于海外，至今已有20年的发展历史。这类产品在国外被叫做自动赎回型产品（autocallable），雪球（snowballautocall）只是其中一类，这也是“雪球”产品中文名字的由来。雪球产品在低利率时代的海外市场备受投资者欢迎。

2018年前后，国内头部券商将雪球产品引入国内，2019年开始在国内逐渐流行，该产品逐渐进入各大私募、信托和财富公司，2021年募集规模开始激增。

2018年，证监会发布《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》，证券业协会将券商分为可以挂钩个股和指数的一级交易商和只挂钩指数的二级交易商。

“雪球产品的创设属于牌照制，只有一级交易商、二级交易商才能做。未获交易商资质的券商不得开展业务。目前有牌照的机构差不多40家，这40多家里面可能有一半多都会从事这一块业务。”前述大型券商衍生品交易人士告诉《财经》，业内规模较大的有中信证券、申万宏源、银河证券、中金公司、华泰证券、中信建投等。

就雪球的产品而言，主要分为两种，小雪球和大雪球。

小雪球产品保本，收益浮动，利率约为1%-3%。一旦挂钩标的跌了，本金不会受损，顶多收益降低。销售渠道以银行或者券商代销居多，一般可直接在银行和证券公司App上认购。

大雪球产品属于非保本浮动收益凭证，是一种带障碍条款的奇异期权产品，如果挂钩标的跌了，触发相应条件，不仅没有收益，还会亏本。目前市场关注度高的主要是大雪球。大雪球产品有较高的门槛和风险，只面向专业机构投资者销售。

证券业协会发布的《证券公司场外期权业务管理办法》第24条规定，“股票股指类等其他场外期权交易对手方应当是符合《证券期货投资者适当性管理办法》的专业机构投资者”，这类专业投资机构包括：法人、合伙企业与其他组织；资产管理机构；非结构化产品。

虽然场外期权未对个人投资者开放，但这并不意味着将个人拒之门外，高净值个人可通过私募基金、集合信托计划和银行理财产品认购。目前以私募资管产品为主。

一位券商客户经理告诉《财经》，目前雪球产品的认购门槛，私募直销产品渠道为100万元起投，券商资管渠道则需要1000万元起投。

根据相关规定，私募基金的合格投资者，必须是净资产不低于1000万元的单位、金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。

据了解，此前也有上市公司购买了雪球理财产品。2022年10月，安居宝公告称，拟使用合计不超过2亿元闲置自有资金开展证券投资和购买雪球结构产品，其中证券投资额度为不超过5000万元，购买雪球结构产品额度为不超过15000万元。

从渠道端来看，雪球产品的代销机构包括银行理财子公司、私募、信托、券商、财富公司和三方平台，以私募渠道为主。

某头部券商衍生品交易人士向《财经》介绍，“券商一般和私募签订场外期权SAC协议，约定相应的敲入敲出条款及约定兑付详情，通常来说，一些私募基金管理人会在该雪球结构基础上再次打包相应的结构售卖给其客户。”

某头部私募人士则对《财经》表示，雪球产品在私募属于通道业务，“产品设计到产品推介都不是私募主导”，雪球产品的管理模式“最开始就设置好了，后续按照合同执行，不需要特别管理”，私募在其中收取通道费用。该人士还透露，头部私募很少涉及该类产品，“没有这动力”。