恒大终局，仍未到来

出现债务危机三年半之后，中国恒大集团（3333.HK）（下称“恒大”）这艘巨轮还是撞上了清盘的冰山。

2024年1月29日上午，中国香港最高法院（下称“香港高法”）举行了恒大清盘呈请聆讯。法官现场裁定，恒大清盘。

清盘和破产清算类似，这意味着恒大主要海外债权人已经放弃了公司此前推出的债务化解方案，恒大管理层也已经对在港上市的中国恒大的所有资产失去管理权。

自2022年6月以来，恒大曾先后八次试图申请延后清盘，但最后都以失败告终。

早在恒大被清盘的四个月前，恒大创始人许家印就因涉嫌违法犯罪，被依法采取了强制措施。

许家印1996年创立恒大，2009年恒大在港交所上市。随后，许家印用了约八年时间，让恒大坐上了中国房地产市场头把交椅。

2017年，许家印迎来人生高光时刻，这一年恒大首超万科、碧桂园成为业界销冠。年底美国《福布斯》杂志统计显示，许家印凭借425亿美元的净资产登上了此前中国人从未达到过的财富高度。

当年10月24日，恒大的市值攀升至最高点，达4144.10亿港元。

然而，不到三年，围绕着恒大和许家印的标签，就从销冠、首富、市值巨人，变成了债务缠身、老赖和烂尾楼。

2020年6月，恒大地产的商票兑付危机爆发，掀开了恒大万亿元债务危机的遮羞布。此后，海内外投资人、恒大员工、供应商、购房者、金融机构都被恒大的巨额债务所裹挟。

恒大2023年发布的最新财报显示，2022年，恒大负债总额2.4万亿元，2021年-2022年两年间公司累计亏损超过8000亿元，目前处于资不抵债状态。

截至2024年1月29日，恒大的市值缩水至21.52亿港元，较2017年最高点约下跌99.48%。

在严重资不抵债的情况下，恒大的债务难题很难化解。清盘是投资人已经失去信心的表现，但清盘不意味着终结。

债权人、恒大、股东、购房者之间的博弈还将继续，几年间违规融资的恒大高管，及为其融资开绿灯的银行、信托、理财等相关机构仍需为过去买单。

28年公司，2.4万亿欠款

许家印最近一次公开露面是在2023年7月4日的恒大足球俱乐部管理会议上。许家印在会上给足球俱乐部打气，希望“今年保级，明年冲超”。

2023年至今，已有多次传闻称许家印跳楼或被抓，但许随后就会在恒大保交楼或与债权人沟通会上露面。直到2023年9月28日晚，中国恒大发布公告，称公司董事局主席许家印因涉嫌违法犯罪，已被依法采取强制措施。

“赌徒不会自杀，他们总相信能以小博大。”一位曾经在恒大工作多年的前员工谈起此事时说到，谁会许家印都不会。

成立28年，留下2.4万亿元欠款。恒大的崛起与衰落背后，虽然打着中国房地产30年发展的共同烙印，但归根结底是高杠杆、高周转模式和多元化战略发展失控酿成的苦果。

1997年，创办恒大地产一年的许家印凭借首个项目金碧花园的低价预售、快速售罄奠定了江湖地位。自此，恒大开始了长达20年的高杠杆、高周转运作模式。

根据Wind（万得）数据，在恒大上市的第二年，也就是2010年末，其总资产周转率为0.55次。同一年，万科、碧桂园的总资产周转率分别为0.29次、0.35次。

总资产周转率是企业开发经营能力的重要指标，反映了企业的资产利用效率。有质量的高周转是好事，但是在高杠杆下的高周转则潜藏着危机。

2017年，恒大第一次打败万科成为当年的销量冠军。财报显示，恒大剔除预收款后的资产负债率为81%。2021年初，央行和住建部规定的三条红线中，这一数据不得超过70%。2021年，恒大的财报显示其剔除预收款后的资产负债率为142%。

房企的高杠杆要想维持下去，需要达成两个条件：一是行业整体都在快速发展；二是开发商的运作效率高，投资回报高于投融资成本。许家印的成功二者缺一不可。

但是2021年之后，这些要素都变了。

地产行业整体下行，房地产市场量价齐跌，加之国家层面推出了去杠杆的硬性要求。房企们的现金流开始变得越来越紧张，许家印的打法也玩不下去了。

2023年，一位四大会计师事务所高管告诉《财经》记者，恒大的综合融资成本超过10%，而房地产业中优质的企业融资成本大约在4%，8%已经算比较高了。

高周转、高杠杆问题是这一波房企出现流动性危机的共性原因，让恒大深陷债务泥潭的还有多元化和粗放的管理。

2010年前后，恒大开始向地产之外领域扩张，如体育、汽车、消费品、金融、保险、医疗、文化等领域，但这些领域几乎都是赔钱的。

联储证券资产管理公司的一位经理评价恒大的造车业务时说，其他公司生产汽车会注重性能、油耗、科技等因素，但许家印缺乏专业的造车人才，只是一味地砸钱、推销。

多位业内人士向《财经》记者表示，许家印广泛涉足多元化业务的最终目的就是为了融资。

例如2014年11月，恒大地产以9.5亿港元收购杨受成旗下的新传媒74.99%的股份。这是一家主业已经转移的空壳公司，收购完成后，恒大宣布将新传媒更名为恒大健康，进军医疗整形行业。受此消息影响，恒大健康的股价一年间翻了约50倍。

2020年7月，在新能源汽车发展火热之时，恒大健康宣布更名为恒大汽车，健康业务变为新能源汽车。约半年后，恒大汽车的市值一度超过7000亿港元，超过中国恒大。

时隔三年，恒大汽车还未有一款车公开上市。截至发稿前，恒大汽车市值已不足30亿港元。

新业务借壳上市可以让恒大在股市上套现圈钱，或者做股权质押搞钱。此外，为了更方便地融资，恒大还成立了恒大财富，对外发布高利息的理财产品，及参股银行，获取借贷便利。

表：中国恒大集团业务分布

图1：2010年末至2023年中中国恒大总资产及有息负债变化

恒大曾为盛京银行的控股股东，仅2020年至2021年间，盛京银行就向恒大提供325.95亿元直接或间接输血。部分借款至今仍有去无回。

压倒恒大的最后一根稻草也许是重组深深房的失败。

2016年，恒大获得了深圳国资房企深深房的壳资源，试图借此在A股再次上市。此间，恒大引入了苏宁、中融、山东高速等战略投资者，合计资金规模达1300亿元。恒大与战略投资者也签署了对赌协议，如果未能如期重组上市，恒大需要原价回购股权。

2020年11月，恒大宣布深深房重组失败，恒大也开始了漫长的和投资人讨价还价的过程。

此外，恒大内部的融资、财务管理也是一团乱麻。2023年8月25日，恒大公告恒大物业134亿存款质押被强制执行一事调查的最新进展，称许家印“签字不知情”。

前述金融从业人士认为，这不太符合常理。一方面签字了就要负法律责任，不能以不知情为由推卸；另一方面，100亿元不是小数目，许家印不可能不知情。

这只显露了恒大债务问题难于理清头绪的冰山一角。随着恒大万亿元债务处置工作的深入，这些戏剧性的画面很难避免。

供应商、购房者、金融机构一起背锅

城门失火，殃及池鱼。作为昔日中国房地产行业的领头羊，恒大倒下背后的苦主是无数的购房者、投资人、供应链上的企业及金融机构。

根据风财讯统计，截至2023年7月，26家企业公开对恒大计提的坏账超过了353亿元，其中20家业绩亏损，6家大幅下滑，更有这样金螳螂的工装行业龙头一落千丈，失血过多。

2012年-2020年，恒大集团及其下属公司是金螳螂的第一大客户。财报显示，恒大系为金螳螂营收贡献占比从6.71%一路升至21.88%。

恒大出现债务危机后，金螳螂及时割席，在2021年半年度报告中宣布暂停承接恒大集团及其成员企业项目，同时发布公告，称已对恒大提起诉讼，涉及的诉讼案件共694件，合计金额人民币8.82亿元。但由于双方的合作绑定已久，恒大的影响仍在继续。

2023年三季度报告显示，金螳螂前三季度实现营业收入164.73亿元，相较同期减少5.9%，实现归母净利润8.51亿元，同比减少29.2%，跌幅近三分之一。

同样饱受重创的还有广田集团，这是一家与恒大深度绑定了15年的建筑装饰企业。

广田集团2020年报显示，作为第一大客户，恒大集团为其贡献的销售额占比为44.92%，而排名二到五位的四家客户占比总和也只有8.27%。

广田集团曾支持恒大度过了一些黑暗时刻。2020年恒大深深房重组上市失败，广田集团同意债转股，集团创始人叶远西还现身签约现场，为许家印提供声援和支持。

2021年是一个转折点。广田集团这一年的年报显示，受房地产调控及公司第一大客户债务违约影响，公司经营规模有所下滑。数据显示，广田集团2021年营业收入和归母净利润分别下降34.38%和612.51%。

2022年5月31日，广田集团因无力偿债，被债权人发起重整申请。同年7月30日，广田集团发布风险提示，公司是否进入预重整和重整程序尚存在重大不确定性，公司股票存在终止上市的风险。

除了实业，金融业与房地产业也是一损俱损的关系。在恒大高筑的债台崩溃之前，来自银行和信托的资金一起维持着这座将倾大厦的表面繁荣，但当大厦颠覆后，被砸得重伤的也是这批金融机构。

银行方面，典型的代表是盛京银行。恒大旗下的恒大集团（南昌）有限公司（以下简称“恒大南昌”）过去是盛京银行的控股股东，2020年的股份占比为36.40%。

恒大南昌在2021年通过三次减持退出盛京银行，但留给盛京银行的，是评级下调和盈利下降。

2021年7月30日，联合资信发布评级报告显示，确定下调盛京银行主体长期信用等级为AA+。最新的中期报告显示，盛京银行在2023年前六个月营收和利润双降，营业收入71.44亿元，同比减少9.37亿元，降幅11.6%；净利润7.90亿元，同比减少18.1%。