重塑医药圈

2024年1月31日，距离春节还有十天。创新医疗器械公司创始人李来仍在等一个消息——一家大企业的投资能否在节前到位？

李来还不太习惯和产业投资人打交道。然而，公司账上的钱只够几个月支出。

2023年，多数中小型财务投资机构不再是一级市场活跃的投资人。一级市场医疗投资负责人孙立对《财经》坦言，他和多数同行都不怎么看项目了，“钱要留着支持已经投过的企业”。

李来不得不转向。他的医械公司曾融资两轮，投资者都是高瓴那样的市场化基金（PE）或风投机构（VC）。现在，他在等拿大企业的钱，尽管担心之后必定要受它管。

孙立和李来一样在寻出路。一些投资经理从投项目变成投简历，包括孙立。2023年9月他曾半开玩笑地说，想跳槽去大型企业战略投资部门。这一年，红杉资本中国基金是退出医药投资数最多的机构“十强”。

2024年初，孙立真的在一家国企上班了。当越来越多参与者抛弃“高风险、高收益”转而追求确定性，医疗领域中，大企业逐渐成为投资主角。

跨国药企礼来的亚洲基金2023年出手21次、领投5次，跃居医药投资数排名第四。2023年上半年，中国A股医药板块披露268起并购事件；到三季度，仅三个月并购事件就超过220起，成为A股并购最活跃的板块。

A股医药流通龙头华润医疗、器械龙头迈瑞医疗，都有亿元级收购。尤其迈瑞医疗，时隔近两年后再出手，仅收购惠泰医疗交易金额就达66.5亿元。

数量上，爱尔眼科2023年公告收购30起以上，是自2009年上市后最多的一年。

有钱没钱，都要过年。PE/VC收缩，大企业特别是上市公司正找回自己熟悉的投资扩张节奏。当它们的选择成为新的风向标，行业洗牌时刻到了。

初创企业降身价，求“补血”

“价格合适了。”浩悦资本首席战略官张莉告诉《财经》，中国药械龙头在2023年越来越愿意做投资并购，因为创始人普遍下调了对估值的预期。

张莉口中“合适”的价格，对创业公司而言，“报价几乎是三分之一、二分之一那样打折”。一位企业创始人说，前两年，还想着公司上市实现财富自由的同行，现在只想融到资、项目不夭折。

某大型生物医药产业投资基金“抄底”了一家创新医疗器械企业，成交价“非常便宜”。这家企业拥有几乎全球独家的技术和稳定的客户现金流。“五年前，我的一个投资顾问就看上了，只是当时价格不划算。”该基金负责人告诉《财经》。

不降价，企业很难融到钱。华兴资本一份调研显示，到2023年三季度，有87%的投资人认为，医疗一级市场的估值还将继续下跌。

“我们不做亏本买卖。”一家A股医疗龙头企业工作人员持此观点。该公司2023年下半年以来宣布了两笔并购交易，金额都在10亿元级别。此前，它近两年未曾出手。

在前述华兴资本调研中，近半投资人希望企业新一轮融资估值不要上涨。

投资人心态转变的一大原因是，通过投资推动企业首次公开募股（IPO），实现高额回报的通道收窄了。

2024年2月18日、19日，证监会召开系列座谈会听取各方意见。与会代表建议，严把IPO准入关，“从根本上提高上市公司质量，增加投资回报”。

这或许意味着股市定位的改变，一位券商保荐人分析，“之前一直是公司来融资，现在是给投资者回报”。以后，未盈利企业的上市难度可想而知。

通过未盈利企业上市条款IPO，众多初创企业实现了“造富梦”。即使生物技术公司没有一分钱收入，只要一项核心产品获准开展二期临床试验、公司市值不低于40亿元，就能申请在科创板上市。

前两年，每年都有五六十家此类企业IPO。但到2023年，《财经》据公开信息统计，在沪深股市成功获批上市的医药企业16家，主动撤回申请或未通过审核的则达18家。

“创新药进入市场销售面临医保准入和医院准入双重障碍。”中国国际经济交流中心常务副理事长毕井泉2023年底在一次公开讲话中谈到，相当一部分创新药因降价幅度达不到医保部门测算底价，进不了医保报销目录。

2021年-2023年进入医保目录的新药，平均降价60%以上。多数药械创业者和投资人明白，单靠卖产品支撑研发不太可能。

艾昆纬（IQVIA）2022年底发布的报告显示，全国3300家三甲医院，近五年只有10%左右采购了列入医保报销目录的创新药。“2023年进入医院的情况比2022年更差。”毕井泉说。

同样，财信证券认为，医保控费带来价格压力，为了降低医疗成本、减轻患者负担以及优化医疗资源配置，医生倾向于选择性价比更高的医疗器械，从而进一步压缩了医疗器械的采购价格空间。

“IPO受阻会给并购带来一定的机会。”一位一级市场投资顾问告诉《财经》。

在人人想着IPO的年代，谁也不愿被并购。张莉回忆，“有些传统企业控制欲比较强，希望创新产品能够在内部孵化。看上了哪个项目，就想把负责人挖来做研究院的首席科学家。”

李来的企业在2021年也有产投基金感兴趣，但“没考虑过，那时我（投资）额度都不够分”。他承认，拿PE/VC的钱，“更自由”。

在2020年-2021年的大健康投资热潮中，产业投资人是抢不过PE/VC的。因为大企业尤其是上市公司的钱拿起来麻烦很多，比如有时仅流程就要走上一年，这么长时间，够速度快的投资机构投三轮了。

现在，浩悦资本创始管理合伙人、首席运营官丁亚猛告诉《财经》，“创新药企面临极大的融资压力和近在眼前对赌失败的回购风险，生存不易，转让股权或者产品权益也是缓解现金流危机的重要方法。”

创始人不再执着上市梦想。他们要的是眼前的确定性。李来放弃了那些坚持，开始和企业“金主”接洽。

大企业“投资+并购”，算得更精

李来和意向投资的大企业已经谈了快一年，颇为焦灼。“可能他们花的是自己的钱，会更在乎一点。”他劝慰自己。

李来已经见了对方几乎整个高管团队甚至中层负责人，“老大、太子爷、合伙人、技术部门，都来过了。所有人都在试图找我们的漏洞，查得底朝天”。

2023年10月中旬，终于收到意向投资方回复“决定投资”时，李来对《财经》直言，“别恭喜，还早。”果然，这一等又是近四个月。

大企业不会因为标的降价就加快投资。相反，越是急于打折出售的项目，他们越犹豫，不会轻易接手。

“打折越大说明越有问题，越不敢投。”一位央企投资并购人士说。

李来已属幸运。比如要让擅长打投资牌的药明康德、泰格医药等掏钱，条件可能更多。“我投你，那你要把CRO（外包临床研究业务）给我做，就像左手倒右手，反正最终还是我的钱。”一位投资界人士曾对《财经》分析。

最典型的基石药业，2019年IPO时，与同属“药明系”的药明生物签署了总额1065万美元的合约，不可退还；任一产品实现商业化，还需额外支付至少十年的特许权费用。

对李来公司青眼的，是企业设置的产投基金。这让他觉得，不会受到太多上市企业的直接干预。

产投基金也让大企业投资效率大大提升。过去，上市公司层级多，要层层汇报到董事会可能还有集团公司，国企还要报国资委，流程长的话一年也走不完。张莉介绍，“现在对国有企业的市值管理等表现也纳入考核，未来国企的投资并购速度，也有望大大提升。”

大企业的对外投资，可以从主体上分为两大类。第一类由上市公司内部的战略投资部门主导，买下被投企业的股权，直接纳入公司体系；第二类是上市公司或集团旗下的产业基金，由基金的“投资决策委员会”取代公司董事会成为最终决策机构。

近两年，不少大公司成立了相对独立的产业基金。虽然恒瑞医药、迈瑞医疗更习惯由公司战略部门主导投资，这对被投项目控制力更强，但这种模式对投资的安全性要求也更高，一旦买下，收益和亏损都将直接影响上市公司财务表现。

恒瑞医药吃过上市公司直接投资的亏。2024年1月，中国国际经济贸易仲裁委员会的仲裁庭驳回了其提出的请求，为购买抗肿瘤药物普那布林相关权益向万春医药方支付的2亿元首付款打了水漂。消息披露后，公司股价连跌六个交易日，下探至2023年初以来的最低点。

恒瑞医药的对外投资是不得不为。

自国家药品集采陆续执行后，恒瑞医药的八个仿制药品种2022年上半年销售收入2.5亿元，较上年同期减少了17.6亿元，同比下滑88%。至于创新药，2022年执行新的医保谈判价格后，恒瑞医药测算过，这部分的医保销售价格平均下降33%。

“外部形势变化太大了，一下子把企业转型的过程变得特别急迫。”一位恒瑞医药内部人士曾对《财经》坦言，“以前一直靠自己做药，如果一成不变，肯定也不行。”

然而，研发一个新药的投入和风险都很大。如果当务之急是要“有”，“买”比“做”来得更快、更容易，但同样有风险。

中国的上市药企在2023年“发明”了捆绑产品研发进度和技术成效的“里程碑式收购”。

百克生物看上传信生物的mRNA疫苗技术。如果一次性买下，估值低、风险大，于是采用的收购方式是“一次定价、分期实施”，最终目标仍是传信生物100%股权，但首期只付1.5亿元，其余投资根据传信生物的项目研发进度，在未来三年到四年分步进行。

当项目进度不及预期，未达到协议约定里程碑节点，则可顺延、变更、中止，甚至终止。这种新模式对投资方的保护周全不言而喻。

投资产业基金在形式上的相对独立，也能给大企业更多“自由”。

阿斯利康国际业务拓展合作与战略投资副总裁陈冰同时领导两个部门的工作，他向《财经》介绍，在公司直接买管线或产品时，愿意花更多的投入换取更高的确定性；而阿斯利康中金医疗产业基金则可以投资相对早期的公司，即使它的管线没有完全出来、布局还不完全充分。

过去十年，爱尔眼科就是采用“上市公司+并购基金”双轮驱动策略。二者都会新建或收购眼科医院，不同的是，并购基金可以等到医院盈利或接近盈亏平衡，再将其置入上市公司。这对上市公司报表更有利，也更稳妥。

越来越多大企业走上“投资+并购”之路。如2024年初，迈瑞医疗收购惠泰医疗。2023年中报季，珠海彤昇突然出现在惠泰医疗前十大流通股股东的榜首，持股4.48%。而珠海彤昇是晨壹投资操盘的一只基金，迈瑞医疗是其最大LP（出资人）。

这是更精明的打法。产业基金在手，大企业在确定收购意向前，就能通过基金投资“悄悄瞄准”看中的项目，以股东身份更加深入了解这家公司。

一个精明的投资体系，不但能和并购一样成为公司业绩“供水渠”，还可以成为“护城河”。

A轮B轮靠VC，以后靠谁？

当大企业变身最主要的“大金主”时，医疗投资的逻辑，由资本驱动转变为产品驱动。

前述央企投资并购人士谈起收购标的时，核心正是产品。“基本要到临床二期做完，或者三期，这个阶段一般是股权投资+业务合作。成熟产品就以并购为主。”

产业投资人要的不是IPO了，而是“实实在在能给上市公司每年几千万、上亿元利润”。前述央企投资并购人士明确向《财经》表示，若能做到，“也不需要考虑估值了”。

盛世泰科创始人余强接触了不少产业投资人。他发现，“大药企的投资，首先考虑你的产品，能不能很快拿到我的销售体系里来卖。”

这让李来有点难受。明明公司正在研发多款产品，潜在投资企业却只把已上市的看在眼里，最多再加上已经申请注册即将拿证的。