银行新周期

股息率超过5%，股价年内涨幅超11%。新周期反映在银行层面的滞后效应逐渐显现之际，银行股重获投资者青睐。

年初以来，Wind（万得）银行指数上涨超11%，高于同期上证指数3%左右的涨幅。截至4月1日收盘，银行业涨幅在各行业中排名第二。

高分红被认为是银行股此轮上涨的助推因素。3月15日以来，A股上市银行陆续披露年报，13家上市银行合计将为投资者贡献超5400亿元分红，刷新银行股分红纪录。

资本市场之外的业务数据则显示，30家披露业绩的银行中，15家上市银行营收同比下降，4家上市银行净利润同比下降，8家上市银行维持两位数的净利润增速。

“构成银行资产的产业结构、行业结构、企业结构、质量结构等，是社会经济结构变化的反映。”上海新金融研究院副院长刘晓春表示，“从这个意义上讲，银行资产负债表才是中国经济的晴雨表。”

中国社科院学部委员余永定表示，自2012年起中国宏观经济波动的形态发生了重要变化。GDP（国内生产总值）增速长期持续逐季下跌，本轮的经济增速下跌和物价下跌已经持续了12年，但仍未出现逆转的明显迹象。

经济降速增长的深层次因素来自中国经济增长方式转变，在追求高质量发展过程中，中国正在加大科技创新引领现代化产业体系建设，加快新旧动能转换，推动传统产业转型升级，大力发展数字经济。

商业银行盈利增速及盈利能力紧跟中国经济增速。2011年至2023年一季度，商业银行净利润同比增速从36.3%震荡下行至1.3%，ROE（净资产收益率）则从20%以上降至10%左右。

实则，银行发展已经进入相对成熟稳健阶段。中国工商银行董事长廖林在业绩发布会上表示，以打造现代工行和“五化转型”为其未来发展方向。

中信银行董事长方合英直言，绝不搞为了营收的规模冲动。所谓“以量补价”也好，“以价补量”也好，都不推崇。

2023年10月，中央金融工作会议首次提出，要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章。

刘晓春表示，五篇大文章涉及领域均是过往金融服务薄弱环节，当前政策大力倡导，说明市场规模巨大，至于能否变成优质市场，要看银行能否通过金融创新做好服务。“这是个机会，也充满危险。”

“如果以中央金融工作会议为标志，中国银行业正步入一个新的周期，目前还很难预判将来的银行是什么样子。”刘晓春说。

现实中，银行具体业务发展不无压力：净息差下降、资产质量承压、信用成本上升……面对新的周期，商业银行向阳而生。

廖林表示，短期挑战不改变长期向好趋势。“我们对于中国经济、对于包括工行在内的大型银行高质量发展、对于应对面临的挑战，更是充满信心，我们有能力爬坡过坎开新局。”

股价高涨，分红刷新

2024年开端，银行股斩获开门红。

年初以来，Wind银行指数上涨超11%，高于同期上证指数3%左右的涨幅。截至4月1日收盘，银行业涨幅在各行业中排名第二。

四家国有大行股价纷纷刷新历史纪录。2月23日，建设银行盘中触及7.29元/股的历史高位，中国银行收盘价达4.60元/股，创历史新高。3月5日，农业银行收盘价达4.34元/股，创历史新高。此外，工商银行近期股价也处于2018年初以来高位。

拉长时间来看，2022年11月以来，随着疫情影响逐渐消退，A股银行板块股价表现企稳回升。截至3月29日，Wind银行指数上涨了25.58%，同期A股上证指数涨幅为5.10%。

从个股表现来看，2022年11月初至2024年3月末，大部分A股上市银行股价呈上涨态势。其中，农业银行上涨63.18%，涨幅居前；中国银行、中信银行、交通银行、北京银行区间涨幅均超过50%。

将时间回溯，2020年初以来，Wind银行指数增长超2%，也就是说，银行股估值已修复至疫情前水平。同期，上证指数下跌0.29%，深证成指跌超8%。

此后，银行股为何获得青睐？多位分析人士认为，一个重要的背景是市场对高分红股票的偏好。

“在低通胀、低增速、低回报率的宏观环境下中高分红策略投资价值通常上升，主要由于相关标的能够提供更加稳定的股息现金流。”中金公司撰文称，“大多数银行股股息率在5%以上，长期回报跑赢市场，是高股息策略的可行选择。”

股息率，也称股票获利率，是每年分配给股东的股息与股价的比率，是衡量股票投资价值的重要指标之一。在分红稳定的情况下，股息率越高，投资者的财务回报越好。

截至2024年3月29日，除浦发银行和华夏银行，A股上市国有大行和股份行均已披露2023年报，并公布了年度利润分配方案。

Wind数据显示，六大行分红比例均达到30%，即将归属于母公司股东净利润的30%用于向股东发放现金股利。七家已披露年报的股份行分红比例均超过25%，其中招商银行、平安银行分红比例分别为33.92%、30%。

金额方面，以上13家上市银行将给投资者带来超过5400亿元的现金回报。其中，6家国有大行预计将发放现金分红4133.41亿元，7家股份行合计将发放1269.07亿元现金分红。

据Wind统计，以3月29日收盘价和2023年每股分红金额计算，前述13家上市银行股息率在5.33%至6.83%之间。

与之相比，主要金融产品回报率低位徘徊。

2020年末以来，10年期国债到期收益率从3.3%左右的阶段高位，持续下行至当前的2.3%左右，跌破2008年有统计以来新低。2022年4月以来，各大银行存款挂牌利率至少历经四轮下调，以工行为例，截至2023年末，该行各期限挂牌存款利率均在2%及以下；中国理财网数据显示，2023年理财产品平均收益率为2.94%。

“过去一两年债券收益率大幅下行，一些高股息股票的投资性价比相对上升。”招商证券银行业首席分析师廖志明表示，“但股息率与公司分红稳定性、业绩稳定性、股价波动等因素都有关系，不能简单认为高股息率股票的投资回报一定比债券、理财更好。”

高股息、股价高涨幅之下，银行股估值在A股各板块中仍然整体偏低。

Wind数据显示，截至2024年4月1日，A股42家上市银行市净率（PB）全部低于1倍，银行股全面“破净”。以2023年每股净资产计算，银行板块整体市净率约为0.5倍，在A股各大行业板块中处于垫底水平。

PB是每股股价与每股净资产的比率，是衡量股票投资价值的重要指标。“破净”即每股价格跌破每股净资产。“银行每股价格低于每股账面净资产，与市场认为银行账面资产质量真实性较低有关。”中金公司表示。

据中金公司测算，2022年末A股上市公司平均ROE为12%左右，与银行股ROE11%的水平基本一致，而A股上市公司的PB为1.5倍，远高于银行股0.5倍左右的水平。国际对比来看，中资银行ROE和资产质量较优，但市净率低于美国（0.9倍）和日本（0.6倍）同业。

“中资银行估值存在系统性低估。”中金公司称，“我们认为中资银行低估主要由于市场对资产质量和长期盈利性的担忧，以及信息披露相关不确定性。”

对此，商业银行管理层也有过颇多回应。

此前，中国银行行长刘金多次喊话投资者，包括中国银行在内的国有大行整体估值水平明显偏低，没有准确反映出投资价值。

在中行2022年中期业绩发布会上，刘金对投资者提出三个“既要看又要看”：希望投资者既要看股价，又要看分红；既要看资本市场上关注的成长性，又要看中国银行作为国有控股大型商业银行的稳定性；既要看到中国银行作为商业银行的市场化特点，更要看到中国特色社会主义的制度优势。

值得注意的是，对银行股的系统性低估并非一直存在。廖志明表示，2010年以前，银行股PB明显超过1倍，2012年以后，A股银行板块估值出现了系统性下移，其主要原因是盈利能力与成长性降低。

经济提质，银行降速

2023年，商业银行净利润整体保持增长。根据国家金融监督管理总局（下称“金融监管总局”）数据，2023年商业银行实现净利润2.38万亿元，同比增长3.24%，增速较上年回落超2个百分点。

就中国银行业而言，2012年是个重要的节点。

在2012年末，银行业资产总额达133万亿元，是十年前（2002年）的5倍多；实现净利润1.5万亿元，是十年前的近50倍。尽管2013年银行业的净利润同比还呈双位数增长，但速度逐渐放缓。在2023年末商业银行总资产规模超过350万亿元，净利润为2.38万亿元。

廖志明表示，2011年到2023年一季度，商业银行净利润同比增速从36.3%震荡下行至1.3%，ROE则从20%以上降至10%左右，盈利能力显著下降。“可以说，过去十余年，中国商业银行盈利增速及盈利能力皆有大幅下降。”

“商业银行盈利增速下行的背后是资产扩张放缓、息差缩窄及信用成本上升。银行业绩主要取决于量、价与信用成本。2010年以来，银行信贷增速从20%左右逐步降至当前的11%左右；商业银行净息差从2012年四季度的2.75%降至2023年二季度的1.74%。此外，由于经济增速下行，银行资产质量有所恶化，信用成本上升。”廖志明称。

银行业变化折射着中国宏观经济特点。

在余永定看来，改革开放直到2012年中国宏观经济的基本特点是冷热交替，在波动中高速增长。自2012年起中国宏观经济波动的形态发生了重要变化：GDP增速长期持续逐季下跌。“从2012年起，本轮的经济增速下跌和物价下跌已经持续了12年，但仍未出现逆转的明显迹象。”余永定表示。

余永定列举的数据显示，2010年一季度中国GDP增速12.2%，全年是10.6%。2011年经济增速破10%，为9.6%；2012年破8%，为7.9%；2013年GDP增速是7.7%。总而言之是一路下跌，到2019年四季度GDP是6%，全年为6%。在疫情三年期间，平均增速是4.67%。2023年GDP增速是5.2%。

在经济增速持续下跌的同时，PPI（生产者物价指数）持续负增长，CPI（居民消费价格指数）徘徊在负增长的边缘。2012年3月后，PPI连续54个月负增长，2019年6月后PPI又持续23个月负增长（其中一个月是正增长），2022年10月后至今PPI依然是负增长。

“2012年5月后CPI破3，全年是2.6%，以后的CPI的平均增速大概是2%左右。在最近几个月CPI数次负增长，10月为-0.2%，2023年CPI涨幅是0.2%，基本上是0增长。”余永定称。

2023年中央经济工作会议指出，进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多等。

在金融层面，上述挑战突出表现为有效信贷需求不足。

据社科院金融所报告，2023年人民币贷款结构总体表现欠佳：一是居民的中长期贷款持续两年同比少增，反映出居民加杠杆购房的意愿仍然不足；二是企业中长期贷款在2023年下半年以来持续同比少增，反映出企业金融扩张的意愿还不强。从货币供应量来看，M1同比增速降至历史低位，M2与M1增速“剪刀差”有所总扩，反映资金活化程度有所降低。

上述变化亦体现在银行的资产负债表中。

在资产端，多家银行年报显示，2023年个人住房贷款规模同比下降。以建设银行为例，Wind数据显示，截至2023年末，该行个人住房贷款余额为6.45万亿元，较年初减少947.11亿元；个人住房贷款占贷款总额的比例从2022年的30.96%下降至2023年的27.10%。