中国实行QE的可能性和必要性

近期，关于中国央行直接在一级市场购买国债的讨论再次成为市场和学界的热点。这种讨论十分必要。只要不先入为主、虚心听取不顺耳的不同意见，辩论双方应该能在逻辑和事实基础上达成一致。

反对中国央行直接在一级市场购买国债的理由主要有三点：第一，在现有法律框架下，央行不能在一级市场购买国债为财政赤字融资，这是底线；第二，央行直接在一级市场购买国债的实质是“财政赤字货币化”。口子一开，很难保证以后财政当局不会沉溺于直接向央行借钱。“财政赤字货币化”将损害政府信用并最终导致通货膨胀失去控制；第三，目前中国宏观经济尚未达到需要央行直接在一级市场购买国债的地步。中国储蓄率高，公众对国债的需求依然很强，用常规方法发行国债可以在不产生挤出效应的情况下为财政赤字提供融资。

支持中国央行直接在一级市场购买国债的观点主要基于两点：第一，当前经济压力较大，由于需要发行的国债数量巨大（甚至可能超出原有计划），常规的国债融资极有可能产生挤出效应，抑制民间投资，不利于经济增长；第二，在总需求不足的背景下，只要能够及时退出，财政赤字货币化并不会导致通胀失控。

本文并不打算全面评述关于财政赤字融资问题的讨论，因为其中的一些观点已经超出经济学范畴，另一些则是假设性问题只有实践才能给出答案。本文仅就中国采取不同融资方式的可能性和利弊谈一些粗浅看法。

赤字融资的三种方式

赤字融资可分为三种方式：一种是国债融资，即财政部通过一级市场交易商（在中国主要是商业银行）向公众发行国债；另一种是货币融资（俗称“财政赤字货币化”），即财政部直接向央行借钱；第三种就是目前市场所热议的方式：财政部通过一级市场交易商向公众发行国债，央行同时通过公开市场操作从公众购买等量国债。第三种方式被一些学者称之为“中国式量宽（QE）”。本文将分析国债融资和货币融资对货币供应的不同影响，并说明量宽实质上是货币融资，但又不等同于货币融资。为方便分析，假定政府发行100单位国债。

情形一：国债融资

财政部通过商业银行向公众发行国债。财政部在增加100单位资产（现金或/活期存款，下称“央行存款”）的同时，增加100单位的负债（国债）。在国债融资下，央行负债中所增加的央行存款（财政部会首先把获得的资金存入在央行开设的专门账户—国库账户）会被流通中的货币或准备金的减少所冲销。央行的资产负债表不会扩大。

如果商业银行用自有资金购买国债。应该主要有两种可能。其一，商业银行减持其他资产100单位（在最简单情况下是库存现金），增持国债100单位。商业银行的资产结构发生变化，但资产规模未变。商业银行减持其他资产，意味着商业银行从流通中抽走100单位货币后又通过购买国债把100单位货币重新注入流通（首先变成财政部在央行的存款）。在上述过程中货币总量没有发生变化。

其二，商业银行用超额准备金购买100单位国债；商业银行资产结构发生变化，但总量未变。财政部资产负债的变化状况依然是：负债增加100单位国债，资产增加100单位央行存款。中央银行的负债结构发生变化：100单位超额准备金变成100单位财政部存款。央行负债中的基础货币未变。但由于超额准备金和央行存款的流动性有所不同。不能排除这种形式的国债融资会产生通胀压力的可能性。

图1：国债融资操作下财政部和商业银行资产负债表变化

图2：货币融资操作下央行和中央银行资产负债表变化

图3：国债融资+公开市场操作下各个机构资产负债表变化

事实上，中国商业银行资产绝大多数都是贷款和垫款，其次是金融投资，再次是央行准备金，商业银行自己持有的国债在总资产中的比重一般不太高（地方专项债可能会多一些）。因而，中国政府发售国债的主要对象是一般公众。商业银行作为一级交易商购买国债在很大程度上是充当承销商。根据居民资金的来源，国债融资可以分成两种情况：第一种情况，居民用现金购买国债，居民持有的现金转化为财政部在央行的存款。商业银行只是收取佣金，其资产负债表不会发生变化。中央银行的负债总量不变，但结构发生变化：原来居民持有的现金变成财政部存款。由于现金和财政部存款的流动性接近，应该不会产生通胀压力。

第二种情况，居民提取商业银行存款购买国债。在这种情况下，商业银行的资产和负债会等量减少。但在其他方面则与第一种情况没有什么不同。

总而言之，国债融资不会导致央行扩表、不会增加基础货币，因而不会导致货币供应量增加和通胀压力上升。但国债融资可能导致国债收益率和整体经济收益率曲线的上升，对非政府投资产生“挤出效应”。

情形二：货币融资

财政部资产负债表变化与情形一相同。中央银行资产增加了100单位国债，负债增加了100单位财政部存款—财政部在央行的存款的增加。财政部不会把钱长期存在央行，一旦财政把钱“用掉”，流通中的其他形式的货币就会相应增加。货币融资与国债融资的最大区别在于：货币融资导致央行扩表（资产和负债同时增加）；国债融资不导致央行扩表。货币融资的结果是货币供应量同财政赤字等量增加。货币融资不会产生挤出效应但大概率会导致通胀。在货币融资过程中，原则上无需商业银行介入和公众的参与。

情形三：国债融资+公开市场操作

公开市场操作的标准定义是中央银行在公开市场买卖政府债券（government securities），公开市场操作本身是货币政策工具，央行通过公开市场买卖国债是执行货币政策。即便政府不发行新国债，央行也要随时进行公开市场操作，买卖国债以实现保增长、稳物价的货币政策目标。正常情况下，公开市场操作买卖的是现有的国债存量而不是新增的国债流量，因而同财政政策无关。但是，公开市场操作也可以直接配合政府执行扩大赤字的扩张性财政政策。

应该说明，中国央行的公开市场操作无论从目标和工具方面同西方都有很大不同，特别是中国央行公开市场操作买卖的金融工具发生过一系列变化。在相当一段时期是出售央行票据（央票）对冲外汇储备增加对基础货币的影响，2015年后则主要是央行通过逆回购向商业银行提供贷款（商业银行提供有价证券作为抵押，其中也应该包括国债）。由于中国国债买卖在公开市场操作中的作用相对有限。所以以下的国债融资+公开市场操作的讨论，主要还是基于美国的情况。

首先，国债融资是指财政部在一级市场上向一级交易商（在中国主要是商业银行）出售国债为财政赤字融资。一般公众则可以在二级市场从一级交易商购买国债。国债融资不增加货币供应量，但可能导致利息率上升。同时，央行开展公开市场操作，在公开市场上买入国债（为简化分析，假定央行买入同新增国债数量相等的国债）。国债融资+公开市场操作的结果是商业银行资产中的国债总量没有变化：虽然商业银行从财政部买入100单位“新”国债，但100单位的“旧”国债被央行买走。商业银行购买国债时减少的100单位资产（其他债权或自有资金等）被在央行增加的100单位准备金所取代。央行的新增资产是从商业银行购入的100单位国债，新增负债是商业银行存入央行的100单位准备金。

图4：不同期限国债收益率

在国债融资+公开市场操作模式下，商业银行的资产负债发生变化，但总量不变。财政部发行的100单位新国债，绕道商业银行最终被央行持有。央行新增资产为100单位国债，新增负债是100单位准备金。央行实现扩表，基础货币增加。财政部进行国债融资产生的升息压力则被公开市场操作所抵消。由于我们假设央行进行公开市场操作是因为货币市场流动性不足，因而商业银行并不存在大量超额准备金。所以在图3商业银行资产中未包含超额准备金。

情形二的货币融资和情形三的“国债融资+公开市场操作”，按伯南克的说法，实质上是一样的。他在2002年关于直升飞机撒钱的著名演讲中明确指出：“通过货币创造为减税融资，等价于国债融资加上美联储在债券市场上的公开市场操作。”但笔者认为，二者还是存在一定的差别。货币融资增加了央行资产负债表中的财政存款。财政部会在最短的时间内“把钱花掉”，财政存款流动性很强，属于M0或者M1。但作为“国债融资+公开市场操作”的结果，央行增加的负债是准备金、是基础货币。准备金不能直接用于购买商品和劳务。准备金的增加意味着商业银行贷款能力的增加。但是，在有效需求不足或出现通缩的状况下，由于银行惜贷、居民和企业惜借，准备金的增加并不一定会马上导致广义货币的增加，并不一定会马上形成通胀压力。

可以看出，同赤字融资相联系的量宽和作为纯粹货币政策工具的公开市场操作不是一回事，不能说量宽只不过是大规模的公开市场操作。

美国量宽的经验与教训

次贷危机爆发后，美国联储不仅购买国债，而且购买私人金融资产，如MBS（抵押支持贷款）。在最初阶段，美国联储实行量宽的主要目的是稳定MBS之类金融资产的价格，防止金融资产价格暴跌导致大量“系统性”金融机构破产。实行量宽的另一个重要目的是压低国债收益率，把资金从国债市场“赶到”股票市场，抬高股票价格，通过股票价格上升产生的财富效应，刺激消费和投资从而稳定经济增速。量宽作为一种财政融资手段发生在次贷危机稍晚的时候。在金融市场实现基本稳定之后，美国政府的主要政策目标转到刺激经济增长，防止衰退。2009年美国财政赤字从2008年的4590亿美元升至1.4万亿美元。在美国政府大搞赤字财政，增发新国债的同时，美联储从公开市场购买大量国债（包括相当数量的存量国债），有效抑制了国债收益率的上升，消除了挤出效应。

从美国经验看，由于银行体系不愿贷款，货币供应并未随准备金的增加而增加，因而物价的增速在过去十年中一直明显低于2%的通胀目标。在经济处于通缩状态时，量宽导致的美联储扩表和准备金激增并未导致通胀。

总体而言，美联储的量宽政策是非常成功的。但是，执行任何政策都必须把握好时机和分寸。2020年3月由于疫情暴发、股市暴跌，美联储“疯狂”扩表，在数个月之间，美联储资产由4万亿美元左右急剧上升到8万亿多美元。与此同时，美国政府还急剧扩大了财政赤字。2020年美国财政赤字对GDP（国内生产总值）比由2019年的4.6%上升到15%，以至萨默斯痛斥美国政府执行了前所未有的不负责任的财政政策。