新国九条重塑A股

十年磨一剑。中国资本市场在全面注册制落地、A股经历一轮波动重返3000点后，迎来了新“国九条”。

4月12日，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下称《意见》）。《意见》共九个部分，被称为新“国九条”。这也是继2004年、2014年两个“国九条”之后，又时隔十年国务院再次出台的资本市场指导性文件。

中国证监会主席吴清在解读新“国九条”时表示，与前两个“国九条”相比，本次出台的《意见》主要有三大特点：一是充分体现资本市场的政治性、人民性；二是充分体现强监管、防风险、促高质量发展的主线；三是充分体现目标导向、问题导向。

吴清认为，新“国九条”聚焦中国式现代化这个中心，锚定金融强国建设这一奋斗目标，分阶段提出了未来五年、2035年和本世纪中叶资本市场发展目标，从投资者保护、上市公司质量、行业机构发展、监管能力和治理体系建设等方面，勾画了发展蓝图。

为落实《意见》提出的各项政策举措，证监会正会同各方打造“1+N”政策体系，“1”即是《意见》本身，“N”是若干配套制度规则。今年3月，证监会已经发布了严把发行上市准入关、加强上市公司持续监管等四个配套政策文件。4月12日，证监会发布加强退市监管的配套政策文件，并且对六项具体制度规则公开征求意见，交易所也有一批自律规则同步征求意见。

“1+N”政策体系在上市发行、退市、上市公司分红与减持、机构监管等各个方面均突出强监管、防风险、促高质量发展的监管理念。

在发行上市方面，新“国九条”提出提高主板和创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准。

在严把发行上市关的同时，新“国九条”还提出了加大退市监管的措施，如收紧重大违法类、规范类、财务类、交易类退市指标。

表1：三次“国九条”主要内容对比

“监管与市场，需要新的互信互动模式。要让市场理解，在新的形势下规范和促进市场健康发展的监管措施，绝不是似曾相识的‘旧政策’的简单重提，这些监管措施不仅对市场的影响和后果不同，更重要的是会有相应的新的配套措施保护投资者的合法权益。”天相投顾董事长林义相表示。

“‘1+N’政策体系是一个相辅相成的有机整体，必须一体推进，系统落实。”吴清表示，“下一步，我们还将在深入调研基础上，研究制定促进资本市场长远发展的改革举措。”

值得注意的是，在前两个“国九条”发布后，A股市场均迎来一波牛市。时隔十年，新“国九条”的发布，也让众多投资者对后市充满期待。

中信证券分析认为，新“国九条”作为官方口径的权威表态，是未来十年资本市场改革的纲领性文件，在凝聚共识、强化认知层面具有重要意义，也为资本市场中长期牛市的到来奠定了坚实的基础。

“新‘国九条’与大牛市并没有画上等号。”一位资深分析人士对《财经》表示，“股票价格的真正利好来自上市公司基本面的改进、内在价值的提升，所以真正的牛市还是要依赖宏观经济的根本好转、上市公司业绩的提升、投资者对经济向好发展的强烈信心。”

交银施罗德基金经理杨金金则认为，过去财富效应更多的是资产价格上涨带来的，纯粹的持有收益是很有限的，随着市场越来越关注股东回报，新的核心资产不仅随着无风险利率的下行有资产价格抬升潜力，同时稳定、最好是稳定增长的股息也会成为居民财富新的有效组成部分之一；资本市场的核心功能也有望转向融资与股东回报并重。

“目前A股从2600点到3000点，吴清已经完成了第一阶段任务，第二阶段还需要观察是否有进一步措施，解决关键问题。”一位此前参加证监会座谈会的专家对《财经》表示。

表2：上交所、深交所主板上市标准变化对比

表3：深交所创业板上市标准变化对比

严把上市入口关

自2023年下半年以来，IPO（首次公开募股）审核日趋严格。

Wind（万得）数据显示，截至4月25日，今年以来IPO审核的家数是25家，而2023年同期是117家。终止数量方面，2024年终止IPO的公司（包括终止审查、终止撤回、终止审核不通过）已经达到了118家，2023年同期终止企业数量仅为63家。

新“国九条”的发布再一次明确了资本市场将严把入口关。具体措施包括进一步完善发行上市制度，提高主板、创业板上市标准。同时，进一步压实发行人第一责任和中介机构“看门人”责任，多角度多举措从源头上控制好上市公司质量。

4月12日晚间，沪深交易所修订了相关配套业务规则并向市场公开征求意见，主要包括主板和创业板上市标准适度提高、支持上市公司通过并购重组提升投资价值等。根据正在征求意见的上市规则，主板和创业板将提高净利润、现金流量净额、营业收入和市值等指标。

“隐形门槛会导致信息不对称，现在政策进一步明确，按照规则来，如果觉得不合适可以打补丁出文。对IPO市场来说是好事。”有投行人士表示。

新“国九条”提高了上市标准，颇为尴尬的是，正在排队待审的IPO企业，如果不满足新规该怎么办？

“不满足新规肯定要撤回。撤回的企业可能会选择其他板块，但撤回来之后需要重新申报，意味着重新立项、辅导、验收。也有一些老板会有点灰心，选择暂时不上了。”某上市券商投行人士周洋（化名）表示。

撤回的一些企业也在迷茫中。“我们能给到的建议是做好业绩以及各项准备，等待窗口。”周洋告诉《财经》。

所有板块之中，北交所的上市要求相对较低，因此更多企业或转向北交所。“但现在上北交所也没有之前那么容易了，要上的企业多了，竞争也比之前更激烈了。”周洋说。

沪深交易所不仅提高了企业在主板和创业板的上市财务标准，对科创板企业的科创属性也提出了更高要求。

证监会修订了《科创属性评价指引（试行）》。对申报科创板企业的研发投入金额、发明专利数量以及营业收入增长率设置更高标准，强化衡量科研投入、科研成果和成长性等指标要求，进一步引导中介机构提高申报企业质量，凸显科创板“硬科技”特色。

“监管层强调的是企业科技足够‘硬’，如果科技不过关，即便满足了财务等各方面数据要求，还是上不了市的。”一家中型券商投行人士说。

此外，证监会也修订了《中国证监会随机抽查事项清单》，将首发企业随机抽取检查的比例由5%大幅提升至20%，并相应提高问题导向现场检查和交易所现场督导的比例，调整后，现场检查和督导整体比例将不低于三分之一。

上市全链条的责任也将进一步强化。新“国九条”提出，进一步压实交易所审核主体责任，完善股票上市委员会组建方式和运行机制，加强对委员履职的全过程监督。

新“国九条”还提到，建立审核回溯问责追责机制。进一步压实发行人第一责任和中介机构“看门人”责任，建立中介机构“黑名单”制度。坚持“申报即担责”，严查欺诈发行等违法违规问题。

在发行承销环节，监管力度也将进一步加大。新“国九条”指出，强化新股发行询价定价配售各环节监管，整治高价超募、抱团压价等市场乱象；从严加强募投项目信息披露监管；依法规范和引导资本市场健康发展，加强穿透式监管和监管协同，严厉打击违规代持、以异常价格突击入股、利益输送等行为。

加大退市监管力度

在严把发行上市入口关的同时，新“国九条”明确“应退尽退”的政策导向，从严格强制退市标准、畅通多元退市渠道、削减“壳”资源价值、强化退市监管、健全投资者赔偿救济机制五个方面着手。与此同时，证监会及沪深交易所也分别发布退市相关规定（以下统称“退市新规”）。

与旧版相比，退市新规力度显著增强，主要进行了四方面优化，包括拓宽重大违法强制退市适用范围，新增三种规范类退市情形，收紧财务类退市指标，完善市值标准等交易类退市指标。

拓宽重大违法强制退市适用范围方面，一是加大严重造假的出清力度，造假行为持续三年及以上的，只要被行政处罚予以认定，坚决予以出清。二是进一步调低“造假金额＋造假比例”的退市标准。如调低了财务造假触发退市的年限、金额和比例，将现有的连续两年造假金额5亿元以上且造假比例超过50%的指标，调整为一年造假2亿元以上且占比超过30%、两年造假3亿元以上且占比超过20%。

退市新规新增了三种规范类退市情形，包括“连续多年内控非标意见”“控制权长期无序争夺导致投资者无法获取上市公司有效信息”“上市公司内控失效，出现大股东大额资金占用且不整改”。

财务类退市条件也更为严苛。对于亏损企业退市风险警示标准，科创板、创业板调整相对有限，仅将“利润总额”纳入亏损考量范围，修改后指标为利润总额、净利润、扣非净利润三者孰低为负；主板在此基础上调整营业收入最低要求，由过去的1亿元提升至3亿元。

同时，引入财务报告内部控制审计意见机制，对于内部控制存在问题的退市风险警示公司予以退市，提高撤销退市风险警示的规范性要求。

主板市值退市标准亦有所提高，“连续20个交易日在交易所的每日股票收盘总市值”由3亿元提升至5亿元。

近年来，在全面注册制改革的推动下，A股退市效率不断提升。

Wind数据显示，2023年，A股共有47家公司退市，创历史新高。其中44家是强制退市，1家主动退市，2家重组退市。今年以来，已有*ST华仪、*ST柏龙、*ST泛海、*ST爱迪、ST鸿达、ST贵人、*ST新海、*ST博天、ST星源等9家公司被正式摘牌。

截至2024年4月25日，A股累计退市公司数量合计有275家，有160家均是在近五年内退市的，占比接近六成。

不过，和不断增加的新股数量相比，这样的退市规模仍然偏小。从横向对比来看，A股的退市数量也远低于美股和港股。

“退市新规相比之前更加严格和细致，有利于推动劣质上市公司出清，资本市场加速优胜劣汰，让投资者能够有更多的机会选择好的上市公司。”中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军称。

前海开源基金首席经济学家杨德龙告诉《财经》，“退市新规实施方面要严格执行，对一些符合退市条件的公司一定要坚决退市，打击恶意‘保壳’的行为，这样一些不死鸟会消失。垃圾股清理掉了，会推动价值投资成为市场主流的投资理念，让价值投资成为正道。”

规范减持与分红

近年来，违规减持问题备受关注。在资本市场新“国九条”下，上市公司减持制度升级，股东减持行为被进一步规范。

新“国九条”提出，全面完善减持规则体系，对不同类型股东分类施策；严格规范大股东尤其是控股股东、实际控制人减持，按照实质重于形式的原则坚决防范各类绕道减持；责令违规主体购回违规减持股份并上缴价差；严厉打击各类违规减持。