亚洲货币贬值潮

在日本旅游城市京都，本地居民现在要等三四次才能挤上公交车。即便上了车，与他们争抢位置的不仅有其他乘客，还有游人的行李箱。

这是日元贬值为该国旅游业带来的意外礼物：外国游客激增，消费总额攀升。

第三方平台飞猪数据显示，“五一”假期期间，日本位列中国游客第二大出境游目的地。有游客表示，在中国售价约2.6万元的手袋，在日本换算成日元加退税后，基本就是1.8万元，相当于打了七折。“现在是花得越多。省得越多。”

年初至今，日元兑美元汇率一路从140.88贬值11%至158.33。对人民币而言，日元今年以来跌幅也已近8%。

本币贬值并非仅是日本的烦恼。受美元风暴狙击，年初以来，与美元指数相比，人民币下跌1.4%，韩元下跌5%，马来西亚林吉特下跌3%，越南盾下跌4.5%。

在外汇市场，实需盘和投资盘是影响市场走势的两大推动力。虽然亚洲货币纷纷贬值，但背后推手各异。

在日本，与美国近400基点的利差让本土和国际投资者的目光投向“套息交易”。在中国和韩国，虽然与美国利差仍然较大，但企业进口增加、对外投资上升、海外分红季来临等实需交易，才是带动本币贬值的重要因素。

在美国高利率背景下，本币贬值让亚洲各国央行处于两难境地。如果想保汇率，各国央行便要跟随加息，但这样便有可能损害刚回暖的宏观经济。

亚洲各国由此走出了两条相异的路径。一些国家不断在市场上卖美元、买本币，以支撑本国汇率稳定；另一些国家则维持本国货币弱势态势。

这让不同国家收获各异。支持本币稳定的国家维持国际收支平衡，并为宏观经济企稳奠定基础。选择保持弱势货币的国家促进出口，吸引外商投资，但其代价是输入性通胀上升。

图1：美元兑日元走势

图2：CFETS人民币汇率指数

日本是后者的代表。即便在日元兑美元汇率跌至155下方的一周，日本决策者也甚少口头干预。在弱日元推动下，日本的麦当劳、迪士尼门票、工资等价格明显低于其他发达国家。受此影响，不仅一季度访日游客消费总额创单季新高，日本制造业利润也上升，但日本家庭将因此承担额外能源和食品成本。

展望后市，诸多市场人士认为，美联储最早在9月才将降息，这意味着无论是日美利差还是中美利差还将走扩，这将为日本、中国等亚洲经济体的汇率带来一定压力。高盛预计，在未来三个-六个月，日元兑美元汇率将在155附近，人民币兑美元汇率将在7.30-7.25区间。

日本央行前国际局局长、大阪经济大学教授福本智之（FUKUMOTO Tomoyuki）在接受《财经》采访时表示：“对日本而言，本币贬值总体利弊参半，最大益处是扩大外需，提升日企利润。在日本劳动力短缺背景下，这将有助于为员工加薪，进而提升日本居民收入。但重要的还是要让工资跑赢通胀，让实际工资转正，这样才能形成‘物价-工资’螺旋，日本才能长期走出通缩。”

将视角放至更广泛的亚洲，瑞银首席日本经济学家足立正道（Masamichi Adachi）认为，亚洲经济体不会形成货币竞争性贬值，更不会因此出现贸易争端。因为即便各国在新能源、芯片产业逐渐趋同，但互补性仍然大于竞争性。“保持广泛的贸易和投资合作才是亚洲经济的常态。”他对《财经》说道。

图3：中日美10年期国债收益率

图4：中美日核心CPI同比变化

利差套息推手

“我的美元，你的麻烦。”这句让交易员牢记于心的名言再次在市场上浮现。强劲的美国经济数据颠覆了对美联储降息的押注。从东京到首尔，从北京到香港，强势美元让亚洲汇市再掀波澜。

“每当美国经济数据出炉之际，汇市都异常活跃。买入美元仍是头号交易。”一位交易员对《财经》说，“大家都在等着下一波走势，市场非常狂野。”

这在日本尤为显著。2024年以来，日元兑美元汇率贬值11%至158.33，在十国集团货币中跌幅最大。即便日本央行退出负利率政策，也无碍日元继续贬值。3月到5月，日元兑美元汇率贬值幅度达5%，并于4月29日突破160整数关口，为1990年4月以来最弱。

进出口企业、居民、机构投资者是汇市重要参与者。一些参与者出于实需，需要外币进行贸易投资。另一部分出于投资，单纯交易市场波动获利。

在足立正道看来，日本散户和国际投资者，正是此轮日元贬值的推动力。

2024年4月末，美日10期国债利差接近400个基点，为2023年11月以来最大。这让市场的目光投向“套息交易”。这是一种杠杆操作，在利率较低的国家借钱，投资到另一个可获得高回报的国家。在美联储维持高利率的环境下，美国一直是以日元为资金来源的交易方向。

年轻的“渡边先生”——这是市场为日本散户投资者起的名字，这些人正是“套息交易”的推手。野村证券数据显示，在上述交易中，30多岁的男性投资者最为活跃。“渡边”是日本常见的五大姓氏之一，指代日本的散户投资者。

“对于‘套息交易’，金融机构也参与其中。毕竟现在日美利差依旧很大，谁都不愿放过这个机会。”中金公司研究部国际组日本研究负责人丁瑞对《财经》表示。

在市场狂热期，投机与投资的界限变得模糊。做空日元力量盛行，扩大日元贬值趋势。美国商品期货委员会数据显示，截至4月23日，代表投机商买卖动向的“非商业部门”超卖日元17万9919手，连续六周扩大，创2007年以来新高。

除美国，投资者亦在新兴市场寻找机会。受“近岸外包”带来的经济增长及货币紧缩预期影响，墨西哥比索汇率持续攀升，这成为日本投资者投资的最爱。彭博数据显示，日元/墨西哥比索的成交量很高，买卖价差窄。

本币贬值并非仅是日本的烦恼。年初以来，与美元指数相比，人民币下跌1.4%，韩元下跌5%，马来西亚林吉特下跌3%，越南盾下跌4.5%。

从区域内来看，人民币相对多个亚洲货币升值。中国外汇交易中心人民币汇率指数——衡量人民币相对于包括日元和韩元在内的24种货币的表现，自2023年以来累计攀升2.7%。

与日本相异，实需盘则是令人民币汇率承压的主要力量，这背后的主要推动力则是企业分红购汇和大宗商品进口。

彭博对中资香港上市企业已公布派息计划统计显示，截至4月27日，2024年整体计划派息量将折合逾800亿美元，派息时间主要集中在6月-8月。企业或在自有外汇资金以外，将以购汇方式部分满足派息资金需求。

中国海关总署数据显示，1月-4月，除大豆和钢材，中国其他主要大宗商品进口量显著增长。成品油、天然气进口量同比增加20%以上。大宗商品一般以美元计价，进口量增加将推升对美元需求。

但在离岸市场，投机力量也放大了人民币贬值压力。3月底，在岸与离岸人民币价差由年初的150点扩大至200点以上。随着离岸人民币流动性被抽紧，两者价差逐渐缩小。在岸与离岸人民币价差越大，说明离岸做空人民币力量越多。

“受中美利差推动，中国进出口企业正增加人民币负债及美元资产，对冲基金等金融机构也通过交叉货币掉期（CCS）等工具做多美元、做空人民币。这都是套息交易。”澳新银行中国资深策略师邢兆鹏对《财经》说道，“人民币空头在离岸市场居多。毕竟在在岸市场，远期售汇准备金率在20%，做空成本太高了。”

韩元也与人民币颇为类似。韩国的货币政策远不像日本那么宽松。韩元走弱的主要原因在于，该国国民年金公团的海外投资（大部分资产仍未进行外汇对冲）抵消了韩国的经常账户盈余。

亚洲央行两难

亚洲货币疲态尽显，以至于前不久七国集团声明都表示，认同汇率无序波动会对经济和金融稳定产生不利影响。近几周，来自中国、日本和韩国的政策制定者纷纷强调本币稳定性。

在日元贬值过程中，日元汇率曾多次单日大幅走强。虽然日本负责外汇事务的最高官员拒绝证实该国是否实施干预，但彭博分析日本央行账户后发现，4月29日，日本央行可能花费了348亿美元支持日元。日本外汇干预由日本财务省决定，日本央行施行。

日本和韩国的决策者具备稳定汇率的多种政策工具，最直接的办法是出售外汇储备。日本和韩国的外汇储备分别占其国内生产总值（GDP）的30%和15%。同时，日韩两个经济体的政府养老金项目也在海外拥有可观的外汇储蓄。

一般而言，如果日本和韩国干预汇市，都可在短期内达到预想效果。上一次两国干预汇市是在2022年。彼时，日本财务省出售美元，韩国央行出售外储，两国货币之后明显升值。

即便下场干预可有效提振汇率，在此轮日元贬值过程中，日本决策者仍颇为踌躇。在日元兑美元汇率跌至155下方的一周，日本官员甚少口头干预。在美日韩关于汇率问题的会谈上，日本央行行长植田和男也几乎并未暗示，可能会采取任何干预措施。随后，日元兑美元汇率再度走跌。

“市场还在担忧美联储年内到底会不会有降息，这样的宏观环境并不利于日本财务省干预汇率。因为即使通过干预拉升日元，也不过给了大家更好的入场买入USD/JPY的点位。那这样干预的意义就不大了。”丁瑞说。

高盛认为，当符合宏观基本面、出其不意且日美协调一致时，日本央行的干预才是最成功的。

丁瑞表示，日本央行或许乐见一个相对弱势但又不会崩盘的日元。这一方面将吸引海外游客，另一方面将促进外资、内资制造业布局日本，并将其海外利润带回本土。

日企在海外赚取的外汇未能回到本土的状态仍在持续。2023年度，该国留在海外子公司的利润达10.57万亿日元，约为十年前的3倍。滞留在海外的外汇将在中长期对日元造成贬值压力。

在福本智之看来，日元贬值有望通过扩大外需推升日本内需。对可贸易品而言，日企一般不会因日元贬值调低美元单价。因此，日元贬值扩大贸易数量效果有限。但在美元单价不变情况下，日元贬值将抬升以日元计价的产品单价，企业利润因此增加。在日本劳动力紧缺背景下，企业有余地和动力加薪，居民收入因此增加，进而推升物价。