海天味业：哪些担忧有道理？

根据凯度消费者指数发布的《2023年全球品牌足迹报告》，伊利、蒙牛、康师傅、海天是中国消费者最常选择的四大快消品品牌。海天排名第四，触及8亿消费者，比上一年增加了1.8亿人。

中国调味品行业的格局是“一超多强”，海天味业（603288.SH，下称海天）是行业的超级巨头。海天主营产品是酱油、蚝油以及各类酱料。2023年海天销售酱油230万吨，销售收入126亿元。按14亿人折算，平均每个中国人消费了1.64公斤海天酱油。海天酱油连续十余年市占率第一，蚝油和酱料连续四年市占率第一。

调味品是一门好生意，因为味觉的记忆是深刻的。随着反复食用，一旦形成美味的记忆，这种记忆就难以消除。这导致调味品的品牌忠诚度高，复购率高。所以，能在调味生意上占据一席之地的公司，往往是资本市场的宠儿。

从2017年开始，海天股价一路上涨，到2021年1月市值高峰突破了7000亿元。海天也有了“酱油茅”的称号。

但是，市值突破7000亿元之后的第三年，也就是2024年1月，海天市值已经跌破2000亿元。海天怎么了？

以净利润衡量，海天于2021年进入了业绩增长下坡期。2020年净利润同比增长10.5亿元，而2021年净利润增幅下滑至2.6亿元；2022年和2023年海天净利润都是负增长（见表1）。

对于快消品，营业收入增幅往往比净利润增幅更有参考意义。因为2021年受上游原材料价格上升的影响，调味品行业的净利润普遍下滑。如果用营业收入增幅衡量，得出的结论是：海天增长的拐点发生于2022年。2019年、2020年、2021年海天的营业收入增幅都超过20亿元，而2022年为6.1亿元，2023年为-10.5亿元（见表1）。

海天进入了增长下坡期是不争的事实，市场上充斥着许许多多对海天的担忧。在这些担忧中，哪些有道理，哪些没有道理？我们来逐一分析。

第一种担忧：海天的“双标”事件，会长期影响其品牌形象与营收

2022年9月，多个自媒体爆料：“国内售卖的海天酱油含食品添加剂，例如三氯蔗糖、苯甲酸钠、谷氨酸钠……而日本售卖的一款海天酱油的标示只有水、大豆、食用盐、砂糖、小麦。”

2022年10月4日晚，海天官方微博发布《中国品牌企业的责任、担当与呼吁》，回应愈演愈烈的国内外产品“双标”争议。但是，舆情却没有平息，“双标”的批评声不断。

表1： 2014年-2023年海天的净利润和营业收入以及增幅（亿元）

业界认为海天在2023年的营收和净利润出现“双降”与2022年的舆论风波相关。“双标”事件是否会持续影响海天的品牌形象与营收？

笔者认为不会。

第一，事件发生之后，海天不断加强宣传，让消费者知道海天在中国同时售卖添加与零添加产品。添加产品和零添加产品各有自己的优势，具体买哪种产品，只是消费者的选择，而不是“双标”。

第二，此事件的最大受益者是一直主打零添加的千禾味业（603027.SH）。2022年前三个季度，千禾味业的营业收入都约为5亿元，而四季度营收跳涨至接近9亿元。2023年千禾味业每个季度的营收都约为8亿元。

从2023年一季度开始，千禾味业的营收已经停止高速增长。这说明“双标”事件并未持续发酵。各家调味品企业已经回到常规竞争之中。

第二种担忧：海天的负债和存货上升过快，有债务风险

2023年海天负债上升22亿元，同比上升了31%，幅度较大；同时，产成品存货从4.2亿元上升到8.3亿元，涨幅接近100%。

海天有债务风险吗？没有。

实际上，海天的资产负债表非常漂亮。2023年底，海天有约280亿元的货币或类货币资产，应收账款可以忽略不计，因此坏账约为零。固定资产和在建工程约60亿元，考虑到海天246亿元的营收以及56亿元的净利润，可以说海天的资产很轻。

2023年海天营收246亿元，存货为26亿元，看起来比较高。但海天属于酿造行业，发酵需要时间，所以“在产品”（半成品）就占了14.7亿元。产成品有8.3亿元，虽然比2022年上升了接近100%，但增长的量（即4.1亿元）仅为六天的销量，所以影响很小。

海天的负债呢？的确，2023年海天负债上升22亿元，上涨31%，幅度较大。但是，海天的负债几乎都是无息负债，即免费利用上下游的资金，这种负债多多益善。这种负债越多，显示公司在产业链上的地位越强势。

而且海天的现金流质量非常高，在多数年份中，经营性现金流净额大于净利润。所以，海天是A股债务风险最小的公司之一。

第三种担忧：酱油行业已经进入成熟期，海天未来难有增长

这种担忧是多余的，有以下三点理由。

第一，虽然酱油已经进入成熟期，但调味品行业仍有增长空间。如图1所示，蚝油、调味酱还处于成长期，而复合调味品尚处于萌芽期。海天可以凭借酱油之外的创新产品实现增长。

图1：各类调味品所处的生命周期位置

第二，即便是进入成熟期的酱油，未来销售额仍有增长潜力。

研究表明，在每公斤食物中，外卖和餐馆的调味品使用量是家庭自制的1.6倍。在未来，家庭做饭的比例会继续降低，这会导致酱油使用量的上升。同时，酱油产品的高端化、口味细分化可以带动价格提升。所以，酱油的未来仍是量价齐升。

而且，图2显示，中国酱油出口量持续增长，2023年出口约20万吨，最近十年的年化增速为6.6%。这也可以带来一些增长空间。

图2：中国酱油出口量（万吨）

第三，当酱油的消费增量变得缓慢，行业集中度上升就会成为必然趋势。一方面是因为小品牌处于规模劣势，综合成本高，在竞争中容易出局；另一方面是因为人口向大城市集中，地方性小品牌在大城市的销售渠道无法与大公司抗衡，所以会逐渐失去生存空间。海天作为龙头，会受益于集中度上升。

综合以上三点，海天作为调味品龙头企业，未来的增长空间仍然可观。

第四种担忧：在酱油行业的强者竞争中，海天有落败的风险

海天在A股上市公司中有两家主要的竞争对手：中炬高新（600872.SH）和千禾味业。它们分别是酱油行业的老二和老三，而海天龙头老大的地位非常稳固。

海天和这两个竞争对手比，具有显著的优势。

第一，海天具有先发优势。海天通过几十年的渠道推广，以及赞助新东方等厨师学校和各类厨师赛事，不断增加厨师们对海天产品的黏性。这种黏性构成了海天在B端易守难攻的优势。海天早在1999年开始投放央视准点广告，品牌在C端也深入人心。

第二，海天具有规模优势。海天在酱油、蚝油、酱料三大品类中，市场占有率都是第一，因而具有明显的规模优势。规模优势意味着制造效率更高，意味着对上下游的议价能力更强，同时意味着节省各类费用，比如运输费用、广告费用。

第三，海天具有研发优势。酱油、蚝油看似简单、原始，但科技含量颇高。要做到高温之下色泽、味道的稳定性并不容易。而且，发酵过程用到的酵母品种会直接影响产品。海天的研发投入比中炬高新、千禾味业高出数倍（图3）。研发的高投入决定了产品的高品质。

图3：海天、中炬高新、千禾味业研发费用比较（亿元）

当同行业的公司进行比较时，利用“营业利润率”数据可以看出谁更具综合优势。

营业利润率=营业利润/营业收入。这里用营业利润而不是净利润，是为了排除营业外收入的影响。

图4是海天、中炬高新、千禾味业的营业利润率比较。从图4可以看出，海天的营业利润率显著高于中炬高新、千禾味业。

图4：海天、中炬高新、千禾味业的营业利润率

营业利润率不仅展现了海天的竞争优势，而且也赋予海天竞争优势。赚的钱多，就有更多资源用于竞争。

所以，在和中炬高新、千禾味业的竞争中，海天不太可能落败。

第五种担忧：海天的内生能力在减弱

上文已经讨论过的四种担忧，并没有扎实的证据。

但这第五种担忧却非常有道理。根据笔者的分析，早在2019年，海天的内生能力已经开始减弱。

如果用营业收入来衡量企业内生能力的减弱，常常会得到滞后的结果。因为当产品内生增长减弱时，企业还可以通过扩大经销商人数的外延式增长来提高营业收入。

为了衡量企业内生能力的减弱，可以利用前五名经销商的销售数据。排名前几的经销商是企业最强大的客户，其销售增速下降，可以反映企业内生能力的下降（反过来不成立，几个最强客户的销售增速上升不一定反映企业整体动力的增强）。

表2中只加总了第二名到第五名的销售额（下称“头部销售额”）。这是因为在统计中，经常发生第一名数值过高的问题，所以去掉了第一名。

表2：“ 头部销售额”数据（万元）

观察“头部销售额”的“两年增量”，比如，2016年比2014年增长了多少？2017年比2015年增长了多少（用“两年增量”可以排除某些快销品的销售大年和销售小年的影响）？

2022年海天开始主动收缩经销商数量。从表2可以看出在2022年之前，海天的“头部销售额”的“两年增量”从2016年到2018年逐年上升。但2019年，此数值降为5020万元，不仅低于2018年的9380万元，甚至低于2016年的6130万元。

2020年“两年增量”继续下降为3980万元，这反映了海天内生能力继续走弱。所以，从2019年起，海天的内生能力开始走弱，2020年进一步变弱。