中国2024年经济实现5%增速的逻辑

2024年5月29日国际货币基金组织（IMF）发布声明，预测2024年中国经济增速将达到5%，与4月IMF的预测相比，上调了0.4个百分点。经合组织（OECD）近日则预测今年中国GDP（国内生产总值）将增长5.2%。5月以来，众多国际金融机构纷纷上调对今年中国经济增长前景的预期。

2023年底2024年初国际金融机构对中国2024年经济增速的预测则普遍悲观。我当时对2024年中国GDP增长前景的判断大致如下：“2024年GDP增速目标应设定为5%。”“IMF预测2024年中国GDP增速只有4.6%。我认为当时IMF的预测可能是偏低的……”

推断2024年中国是否能够实现5%的GDP增速目标，可以使用动态随机一般均衡模型（DS G E模型）或投入-产出表进行计算，也可以从国民收入恒等式出发进行推算。国民收入恒等式有三个维度或方法。按生产法，GDP=总产出-中间投入+应交增值税；按收入法，GDP=劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余；按支出法：GDP=最终消费+资本形成+净出口。尽管使用上述方法之中的任何一种方法作为基本框架推算GDP增速，只涉及简单的算术，但在逻辑结构上是严格的，不存在“推不出”或“加不上”的问题。

例如，KKR集团预测2024年中国GDP增速可以达到4.7%。理由是中国的数字、绿色交通、餐饮住宿零售、房地产和“其他”产业可为GDP增速分别提供3.3个百分点、1.7个百分点、0.4个百分点、-1.4个百分点和0.7个百分点。尽管我们不知道KKR如何能够推出上述数字，也不相信上述数字的准确性，但是这种基于生产法的推导在逻辑上是没有问题的，结论是可以检验的。

根据基于支出法的国民收入恒等式，可知GDP增速

只要知道2023年最终消费、资本形成和净出口在GDP中的占比，并对总需求中三大构成部分在2024年的增速做出相应假设，就可以对2024年GDP增速做出相应判断。

5%GDP增速目标的估算和重估

年初的想法是：2023年中国经济增长的主要推动力是消费（社零增速公布值为7.2%，最终消费增速推算值7.8%）。由于基数效应基本消失，2024年消费增速应该低于2023年。可假定最终消费增速在2024年与GDP增速保持同步为5%。2023年贸易顺差是减少的。可以假设2024年贸易顺差的增速是零。在假定了最终消费增速是5%，贸易顺差增速是0%之后，可以算出为实现5%的GDP增速目标，资本形成对GDP增长的贡献应该是2.27个百分点。根据套算，2023年底资本形成对GDP的占比为42.8%，因而，资本形成增速必须达到5.3%，才能为GDP增长贡献2.27个百分点。

尽管资本形成和固定资产投资不是一个概念，且历史上两者的数量差别曾经很大，但近年来两者的数量差别已缩小，两者之间的增速也在趋同。根据已知的历史数据，可假设资本形成增速同固定资产投资增速之比为1.13。

根据统计局数据，2022年房地产开发投资在固定资产投资中的占比为23.2%。根据一些金融机构的数字，可套算出2023年底固定资产投资中三大构成部分制造业（包括“其他”）、房地产业、基础设施在固定资产投资中的占比分别为50.5%，20.4%，29.1%。已知2023年基础设施投资、制造业投资和房地产开发投资的名义增速分别为5.9%、6.5%和-9.6%。由于无法获得相应减缩指数，这里把名义增速视为实际增速。由于PPI（生产者物价指数）处于微负状态，使用这些名义变量产生的误差应该还处于可接受范围之内。

假设2024年制造业投资和房地产投资的增速同2023年持平，为使资本形成增速达到5.3%，即为使固定资产投资增速达到4.7%，由于根据假设已估算出制造业投资和房地产投资对固定资产投资的贡献分别为3.3个百分点和负2个百分点，可知基础设施投资对固定资产投资增速的贡献应该是3.4个百分点。已知基础设施投资在固定资产投资中的占比为29.1%，故基础设施投资的增速应该为11.7%。

由于数据的可获得性和可靠性问题，为了保证GDP增速估算在逻辑上的严密性，不得不做出一系列假设和进行许多“套算”，上述估算仅能作为粗略的参考。

2024年已经过半，中国经济的增长路径同我们年初的估计有何不同？根据商务部数据，1月-4月社会消费品零售总额同比增长4.1%。根据统计局数据，1月-4月全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.2%。其中制造业投资增长9.7%；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长6.0%；1月-4月全国房地产开发投资同比下降9.8%。根据海关总署统计，1月-4月贸易顺差1.81万亿元，收窄0.7%。

同年初所做的假设相比，不难看出，除制造业投资，1月-4月中国总需求各构成部分的增速都略低于当时的假设。特别是1月-4月社会消费品零售总额同比增长4.1%（假设最终消费的增速同社零增速的差别不大）明显低于年初的预想（5%）。净出口的增速几乎为零则基本符合年初预想。由于消费在GDP中的占比为54.7%，GDP增速对消费增速的变化十分敏感。如果2024年消费增速保持在4.1%，且其他假设不变，为实现5%的GDP增速目标，资本形成对GDP增长的贡献就应该上升到2.8个百分点。与此相对应，资本形成的增速就需要由最初推算的5.3%上升到6.5%。

出乎意料的好消息是：2024年1月-4月制造业投资的增速为9.7%，远高于2023年的6.5%。制造业投资的快速增长成为2024年中国经济增长的最大亮点。制造业的高速增长在相当程度上减轻了基础设施投资的增长压力。

假设资本形成增速同固定资产投资增速之比不变，固定资产投资的增速就应该由最初设定的4.7%上升到5.7%。其中制造业投资的贡献是4.9个百分点，房地产投资的贡献是负2.9个百分点，两者之和为2%。因而，为使固定资产投资增速达到5.7%，基础设施投资增速对固定资产投资增速的贡献应该是3.7个百分点，基础设施投资增速则应该达到12.7%。

可见，虽然制造业增速的明显提高（今后制造业投资是否依然可以保持9.7%左右的增速还是一个问号），减轻了提高基础设施投资增速的压力，但消费增速的明显下跌增加了提高投资增速的压力，从而增加了提高基础设施投资增速的压力。不仅如此，由于1月-4月基础设施投资增速仅为6%，为了使基础设施投资全年增速12.7%，在今年剩余时间内基础设施投资增速还需进一步提高。

当然，需要再次强调，由于统计资料缺失和统计口径不一致，上述推算数字只能作为参考。

进一步增发国债的必要性

在确定基础设施投资增速之后，还有三个问题需要回答。第一是基础设施投资的资金从何处来？第二是项目储备是否充分？第三是地方政府的激励机制是否合理？为实现2024年5%的增长目标三者缺一不可。尽管第二、第三个问题十分重要，本文暂不予讨论。

基础设施是公共产品，投资于公共产品一般既无商业回报，也难以产生现金流，因而基础设施投资应该主要由中央政府提供融资。根据2024年的财政预算，2024年专项债3.9万亿元，长期特别国债1万亿元，假设此4.9万亿元100%用于基础设施投资。

2024年中央一般公共预算支出14.41万亿元，本级支出4.15万亿元。2018年-2022年本级支出用于基础设施投资的支出比重极低，假设为1%。来自中央一般公共预算的基础设施投资为0.0415万亿元。

根据很不完全的信息，发达省份地方一般公共预算中用于基础设施建设的比重很低<10%、地方政府性基金预算中用于基础设施投资的比重很高>80%。经济落后省份情况相反。中等收入水平的省份，一般公共预算支出用于基础设施投资的比重不超过20%，政府性基金预算支出中用于基础设施投资的比重为50%左右。2024年地方一般公共预算支出24.35万亿元。根据CF40团队数据，2018年-2022年地方一般公共预算支出用于基础设施投资的比重不超过13%。可设2024年地方一般公共预算中的基础设施投资为3.1655万亿元。

按预算，2024年地方政府性基金收入=支出=11.1481万亿元。已设其中的4.9万亿元专项债和特别国债全部用于基础设施投资。扣除债务收入后，地方政府性基金收入剩下的6.2481万亿支出中有多少可以用于基础设施投资？设6.2481万亿元中80%来自土地使用权转让金收入，而转让金收入中能够用于基础设施投资的不超过4%。因而，可设这部分资金中用于基础设施投资的资金为0.3127万亿元。占6.2481万亿元地方政府性基金收入20%的非土地使用权转让金收入为1.25万亿元。其中应该有一部分是用于基础设施投资的。但比重有多大难以确定。假设1.25万亿元全部用于基础设施。根据一些金融机构，还有1万亿元未能按期用掉的前一年转移的资金。这样，根据今年的财政预算，满打满算，能够用于基础设投资的资金应该不超过10万亿元。金融机构普遍认为政府财政预算中可用于基础设施投资的资金不超过8万亿元。

另一方面，已经推算出为了实现5%的GDP增速目标，基础设施投资增速应该达到12.7%。经国家统计局调整基数之后，2023年中国固定资产投资数额为50万亿元。已知基础设施投资在固定资产投资中的比重为29.1%，2023年基础设施投资总额应为14.6万亿元。如果2024年基础设施投资增速为12.7%。2024年基础设施投资总额应该为16.5万亿元。

可见为实现5%的GDP增速目标，基础设施投资的资金需求和财政预算所能提供的资金之间存在缺口。当然，基础设施投资的资金来源也可以是资本市场和银行信贷市场。由于中国经济还处于总需求不足状态，在假设GDP增速可以达到5%的情况下，应该存在足够的可借贷资金（loanable funds）为基础设施融资。但资本市场和银行信贷市场资金成本明显高于通过公共预算提供的资金。如果用市场资金取代政府债务融资，地方政府的债务压力会急剧上升，而这恰恰是我们希望避免的。当然，如果最终消费、净出口、制造业投资增速提高和房地产投资降速减缓都将能够减缓基础设施投资增长压力。

除了为基础设施投资筹资，中央政府目前还急需处理房地产开发商违约和地方债问题。中央已提出一整套解决这两个问题的方案。如，根据有的研究报告，收储已建成未出售的商品房库存、未建成的住房库存和长期空置的二手房库存所需资金超过5万亿元，尽管央行设立3000亿元保障性住房再贷款，引导金融机构支持地方国有企业收购已建成未出售的商品房。但如果执行收储政策，财政部恐怕要提供巨额资金支持。又如，根据有关机构估算，仅2024年地方政府债需要付息兑付的总额就高达4万亿元，在今后数年中仍将维持在3万亿元以上。尽管通过各种化债政策可以减轻地方政府的债务负担，为了维持地方政府的正常运转和经济发展，中央最终恐怕不得不为地方政府提供财政支持。

中央希望利用金融机构和金融市场而不是动用公共资金来预防和化解可能出现的房地产开发债风险和地方政府债风险。但是，为了在保增长同时防止房地产和地方流动性风险转化为系统性金融风险，中央政府显著增加财政赤字，显著增加国债发行规模恐怕在所难免。中央银行加大公开市场操作力度，在二级市场大规模购买国债恐怕也在所难免。中国目前最紧迫的问题是促进经济增长，不能认为只有解决了债务问题才能谈经济增长、谈投资。我们必须尽可能在防范道德风险和推动经济增长之间找到最佳平衡。