全面注册制下的新变局

中国资本市场正迎来近30年最重要的一次改革。2023年2月17日，全面注册制正式实施。

当日，中国证监会及交易所等发布全面实行股票发行注册制制度规则。此次发布的制度规则共165部，其中证监会发布的制度规则57部，证券交易所、全国股转公司、中国结算等发布的配套制度规则108部。其主要内容包括精简优化发行上市条件、完善审核注册程序、优化发行承销制度、完善上市公司重大资产重组制度、强化监管执法和投资者保护等。

全面实行注册制是涉及资本市场全局的重大改革。“全面实行注册制制度规则的发布实施，标志着注册制的制度安排基本定型，标志着注册制推广到全市场和各类公开发行股票行为，在中国资本市场改革发展进程中具有里程碑意义。”证监会表示。

在中国人民大学原副校长吴晓求看来，注册制改革与沪深交易所建立、股权分置改革是中国资本市场的三座丰碑。

湖南大学金融与统计学院教授刘健钧对《财经》记者表示：“注册制相对于以往的核准制而言，具有三大制度优势：一是发行条件大幅优化，可预期性显著提高；二是将选择权交给市场，彰显市场在资源配置中的决定性作用；三是建立以信息披露为核心的运行机制，有力约束市场主体行为。”

全面注册制改革有助于中国经济实现高质量发展。

“通过注册制改革，我们能够让资本市场完成支持高质量发展、创新驱动的资源配置机制的建设。中国经济发展进入到新的阶段，有一些新的特点和要求，即高质量发展和创新驱动。”中国人民大学资本市场研究院联席院长赵锡军对《财经》记者表示。

注册制这一重大改革，将对资本市场生态重塑。

全面注册制之下，A股的估值体系将发生变化。证监会在工作会议上提出，要探索建立具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。

围绕将选择权交给市场的注册制改革本质，监管重塑继续向前。注册制改革是一场涉及监管理念、监管体制、监管方式的深刻变革。中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏表示，“监审分离、下放发审、做实保荐、真实供求”是化解中国资本市场体制矛盾的重中之重，证监会退出上市核准之后，工作重点不再是“选美”，而是集中精力去抓“坏人”。

市场的各参与主体也面临机遇和挑战。有投行摩拳擦掌，希望在新的竞争格局中拿下增量业务，也有业内人士认为，“每个主体能否真正行使好自己的权力、履行好自己的职责，在注册制实施阶段会面临较大的挑战和考验。”

改革并非一蹴而就，全面注册制仍需要在未来不断完善各项制度。

“目前注册制改革只是市场运行机制的一个组成部分，其还需要诸多配套制度。比如完善退市机制，如果只实行全面注册制，不把退市渠道打通加强，就会形成堰塞湖。”银河证券首席经济学家刘锋认为。

主板改革

主板终于迎来了自己的注册制改革。

主板上市公司数量与投资者数量众多，投资产品规模庞大，利益关系更复杂。其进行注册制改革一向被认为难度高、挑战大、风险多，但也具有更为重要的意义和作用。

因此，主板是本次改革的重中之重。“这次主板注册制改革基本上都在大家预期之内，最重要的一点是，明确了主板的定位。”资深投行人士王凯称。

定位上，改革后的主板强调突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。

相应的，主板也设置了多元包容的上市条件。改革综合考虑预计市值、净利润、收入、现金流等因素，设置了“持续盈利”“预计市值+收入+现金流”“预计市值+收入”等多套上市指标，取消了最近一期末不存在未弥补亏损、无形资产占净资产的比例限制等要求，优化了企业在主板发行上市的门槛。

但是，主板对企业的上市要求却丝毫没有放松，其对企业上市仍有最近一年的盈利要求。科创板允许满足条件的亏损企业上市。相比之下，主板的要求依然是最高的。

“此前科创板和创业板在推行注册制之时，放松了注册条件，但这一次主板推行注册制，注册的条件不降反升，对利润、收入或上市后的市值都有更高的要求。”东吴证券全球首席策略官陈李对《财经》记者表示。

《财经》记者了解到，已经有本计划上主板的企业转道去创业板。“要求更高了，不得不转，转创业板的比较多。但有些可能也不满足创业板‘三创四新’要求，所以比较尴尬。”王凯告诉《财经》记者。

“最近比较忙，主板注册制改革后，一些企业的申报资料需要根据新规重新调整，增加了工作量。”一家上市券商投行人士告诉《财经》记者。

与改革前相比，主板的首发发行承销机制发生了三方面变化。首先在定价机制方面，明确新股发行价格、规模主要通过市场化方式决定。发行规模较小的企业，继续保留直接定价，新增定价参考上限。

二是申购配售方面，将主板网上投资者新股申购单位由1000股调整为500股，与科创板保持一致。根据发行数量差异，明确战略配售规模与参与投资者家数安排。

三是风险防控方面，完善超额配售选择权实施机制。新增市场重大变化情况下应对机制，允许发行人和主承销商要求网下投资者缴纳一定数量保证金，明确投资者弃购数量较大可以二次配售。

本次改革也改进了主板的交易制度。具体措施包括：一是新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，业内人士认为，此举有利于促进新股价格回归合理价值，提高市场定价效率；二是优化盘中临时停牌制度；三是新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。

不过，本次改革对两项制度未作调整；一是自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变；二是维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。

此外，本次改革新增红筹、差异表决权等重大制度安排，完善有关的信息披露制度，形成统一、公开的监管标准。

值得注意的是，深交所对未盈利企业申请在创业板上市也做出了明确规定。细化了未盈利企业行业范围，明确了未盈利企业上市条件。

本次改革后，多层次资本市场体系将更加清晰。经过30多年的改革发展，中国证券交易所市场由单一板块逐步向多层次拓展，各个板块实行错位竞争，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业。

例如，科创板突出“硬科技”特色，拥有关键核心技术，科技创新能力突出；创业板主要服务于成长型创新创业企业；北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地，重点支持先进制造业和现代服务业。

证监会表示，将关注发行人是否符合国家产业政策和板块定位。

估值分化

全面注册制的推进，将重塑A股的估值体系。

注册制改革以来，A股的上市公司数量急速增加。数据显示，上市公司突破1000家和2000家数量时，分别用了十年的时间。2019年9月突破4000家，历时四年。但突破5000家，仅仅用了三年的时间。而这正是得益于2019年注册制改革，让企业的上市效率大幅提升。

但是，随着上市公司数量的快速增长，上市难度不降反增。

创业板的上市要求之一为最近一年营业收入不少于5000万元，但成功上市的企业营收水平远超于此。根据Wind（万得）数据统计，近两年创业板上市的企业近一年营收都在亿元之上。

与此同时，排队待上市的企业队伍也十分庞大。Wind数据显示，截至2月16日，创业板排队上市企业有331家，科创板排队上市企业141家。2023年以来，创业板终止（撤回/审核未通过）的企业数量就达到了16家，科创板有4家。

“一些企业撤回，有些是提前和监管层进行了沟通，为了谨慎，企业和中介机构才会做出主动撤回的选择。”一位投行人士说，接下来企业撤回终止审查的数量依然不会少。

按照目前的发行节奏，A股上市公司数量很快会突破6000家。对标海外成熟市场，美国上市公司的数量只有6500家左右。

“美国资本市场十分成熟。中国A股最终存有的上市公司数量不可能超过美国很多。即便现在是全面注册制，上市也不会容易。如果每年保持几百家的发行数量，那么退出端的企业数量也将是非常多的。”南方一家大型券商投行人士表示。

注册制下，企业即便成功登上了资本市场的舞台，股价上也未必会有出色表现。

首先，它或将面临新股破发的常态化。

注册制之下的发行，取消了此前23倍市盈率的发行限制，采用市场化的询价定价方式。

2月17日，证监会修订发布《证券发行与承销管理办法》，自公布之日起施行。对新股发行价格、规模等不设任何行政性限制。

博时基金首席权益策略分析师陈显顺分析，注册制改革后，发行价隐含的估值水平将更加接近二级市场的定价，“打新套利的空间大幅缩小，稳赚不赔神话难以维持，这也是市场逐步走向有效的必然结果”。

“主板全面注册制后新股定价将更加市场化。参与打新仍有意义，更需要考验对新股的定价能力。新股投资既是风险也是机遇，做好基本面研究仍是根本。”国海富兰克林基金对《财经》记者表示。

实际上，在已经实行注册制的科创板、创业板、北交所，新股破发的现象已愈发频繁。根据Wind数据统计，截至2月16日，2022年以来，新股上市首日破发的数量达到了126只。而在更早之前的2021年，仅有22只新股破发。

仲量联行大中华区首席经济学家庞溟认为，市场愿意给予优质股票更高估值水平，优质股票的打新“红利”有可能长期存在和进一步提高，而基本面欠佳的公司获得过高定价水平的难度则会加大，分化效应和马太效应将更趋明显。

其次，上市后的股票面临二级市场的交易分化。

Wind数据显示，截至2月16日，A股上市公司有136家市值超千亿元，这些公司的市值总和占到了A股总市值的41.5%。500亿元-1000亿元上市公司数量152家，100亿元-500亿元的有1309家。100亿元以下的有3493家，其中有2250家低于50亿元。

实际上，当前A股的换手率分化现象已较为明显。以2月16日交易日为例，换手率低于2%的上市公司数量有2346只、低于1%的有1010只、大于5%的有1046家。

随着上市公司数量增多，估值分化愈发明显，有观点认为A股将出现港股化趋势。

图1：注册制改革大事记

“在港股市场，上市公司很多，资金只会集中在优质股上。绩差股没有资金关注，没有成交量，逐渐被市场边缘化。未来A股会逐渐发展为港股化，现在港股市场的仙股就很多。”有市场人士认为，全面注册制相对利好大盘蓝筹股，小股票、垃圾股可能会成为资金的弃儿。

不过，也有人士认为，A股不太可能快速港股化。“国内的投资者结构和港股差异比较大，外汇管制、流动性充裕、费率低等等因素决定了散户一直会有。”某大型公募港股基金经理向《财经》记者表示，“制度再变，定价还是投资者给的，这种投资者结构很难快速发生变化。投资者结构的变化，一定是巨大的市场波动把一部分投资者洗出去。”