告别便宜钱时代|巴伦2023年度投资圆桌

在看到泡沫时，乐观主义者会想到香槟，悲观主义者想到的则是Alka-Seltzer泡腾片。

投资者也一样，包括参加2023年《巴伦周刊》年度投资圆桌会的十位投资者。他们中的一些人认为，2022年股市和债市的大幅下跌是有必要的，下跌为新一轮反弹和高回报奠定了基础，其他人则认为，去年市场的下跌是长期熊市的开端。

他们对于投资前景的看法存在如此大的分歧实属罕见，另一个非同寻常的背景是，在这次投资圆桌会召开之际，通胀和利率的大幅上升已经持续了一年，这预示着全球央行和金融市场体系将发生变化。

2023年《巴伦周刊》年度投资圆桌会于1月9日在纽约举行，虽然参会嘉宾对一些问题的看法不一样，但对几个重要基本面的看法是一致的：无成本投资的时代已经结束；股票估值将再次变得更重要，固定收益终于能带来可观的收入，真正成为股票的替代品；无论经济形势如何——很少有人认为2023年经济会陷入深度或长期衰退——多头和空头都可以在去年市场下跌后找到大量有吸引力的投资对象，潜在赢家包括去年表现不佳的IPO（首次公开募股）、派息股和国际股票等，开始关注控制成本的科技公司甚至也有可能跑赢。

十位与会嘉宾分享了他们对2023年经济和市场前景的看法，详细探讨了今年市场面临的最大威胁和最大机遇分别是什么。

圆桌会成员

《巴伦周刊》：对投资者来说，2022年是一个过渡期：糟糕的事情变得更糟糕。在进入2023年后，市场面临的最大威胁是什么？最大的机遇是什么？

索纳尔·德赛：我想说四点：第一，市场对通胀的看法仍然过于乐观，投资者低估了各大央行政策立场的重大转变，宏观政策仍然相当疲弱，经济依然很强劲，因为供应冲击正在消退，通胀已经见顶，但仍然接近7%，而不是2%或3%，财政政策仍相当宽松，失业率在3.5%左右。透过表面看，美国近30%的成年人领取的社会保障金（Social Security）2023年将增长近9%，因为它们与通货膨胀挂钩，这会给通胀带来额外的推动。此外，美联储的资产负债表规模仍然很大，虽然正在缩小，但速度缓慢。

第二，虽然从许多数据来看工资涨幅在下降，但根据亚特兰大联邦储备银行的工资增长跟踪（Wage Growth Tracker）指标，2022年11月换工作的人工资上涨了近8%，未离职员工的工资上涨了5.5%。整体而言工资上涨超过6%，这与许多市场人士预期的通胀大幅下降不符。虽然长期通胀预期保持稳定，但未来一年的通胀预期仍维持在5.2%。

第三，我预计美联储将把利率提高到5%至5.5%，并维持在这一水平。市场预期美联储将在2023年下半年降息近50个基点，这种预期是错误的。

第四，也是最重要的一点，央行的行为会给市场造成影响。在后金融危机时期，全球各国央行都特别担心通缩问题，以至于每当市场或经济出现动荡的迹象时，它们就会倾力而为。

现在，各国央行正着眼于未来十年的政策正常化。许多人以为，一旦失业率出现上升迹象，美联储就会大幅降息，我们将回到量化宽松，但我认为这不会发生，正常或中性利率可能高于美联储或我们任何人的预期。新常态将与旧常态一样：当经济放缓时，美联储可能会将利率从5%-5.5%降至略低于3%的水平，但不会比这低太多。

2022年我对固定收益投资持悲观看法，今年这类投资的表现将比过去很长一段时间都要好。

《巴伦周刊》：你对2023年美国GDP（国内生产总值）的预测是什么？

索纳尔·德赛：我预计全年GDP增长1%，或更高一些，不过今年四季度经济可能出现负增长。

《巴伦周刊》：大卫，你怎么看？

大卫·吉鲁：如果美国经济陷入衰退，程度也将是温和的，这是因为经济中一些周期性最强的领域已经进入低迷期，或者比之前的低迷期表现稍好一些。2018年-2019年汽车产量为1600万至1700万辆，由于供应链问题，2020年-2021年为1300万辆，2022年为1400万辆，已经接近衰退水平。

商业航空是工业经济的重要组成部分，波音公司在2019年生产了757架飞机，在2022年生产了326架飞机，考虑到需求前景和积压情况，今年可能会生产500多架飞机。资本支出往往是GDP中最不稳定的部分，我们认为这一次资产支出能比过去保持的更好。《通胀削减法案》、企业增加自动化支出以取代高成本劳动力，以及一定程度的回流这些因素结合在一起，应该能让资本支出的下降幅度远低于之前的衰退期。这是我们从企业那里了解到的。

除了房地产、科技和部分金融服务领域，由于企业刚刚花了两年时间努力填补岗位空缺，它们将不愿在经济低迷时期解雇员工，我们预计失业率不会像温和衰退时那样正常上升200个-300个基点。

《巴伦周刊》：你认为股票目前有吸引力吗？

大卫·吉鲁：比较有吸引力，2022年股市下跌了近20%，尽管盈利增长了5%至6%，因此估值更有吸引力。当股市全年下跌两位数时，远期回报往往高于平均水平，出现负回报的风险较小。许多周期股已经从去年的高点下跌了30%至40%，反映出对经济衰退的预期。

除能源行业外，我认为大多数行业的盈利都不会大幅下降。目前油价在70多美元，但2022年平均价格要比现在高得多，能源行业的盈利与油价高度相关，如果油价保持在现在的水平，二季度和三季度盈利可能会同比下降。

由于利率上升和资本市场活跃度上升，金融股的盈利可能会出现正增长，到下半年，外汇逆风将转为利好。此外，在经历了非常艰难的2022年之后，一些大型科技股可能会出现转机，我们可以在下半年看到这一点。我对未来12个月股市前景的看法比之前要更积极。

《巴伦周刊》：有人认为债券市场表现会转好，有人认为股市表现会转好，你们中有谁认为这两类资产会表现更糟吗？

威廉·普里斯特：虽然我不认为二者表现会更糟，但全球央行同步收紧政策和全球能源冲击可能会导致一场温和的全球经济衰退。利率将在2023年的某个时候见顶，美国国债2023年的表现也将不错。信贷风险则是另一回事，正如英国《金融时报》最近一篇文章所建议的那样，如果你想知道信贷风险在哪里，就去看看监管机构没有监管的地方，比如私募股权投资领域仍有很多信贷风险，所以我会避免这类投资。

2022年市场上的抛售都与利率有关，而不是盈利，2023年盈利前景可能会减弱，企业面临更高的成本，今年可能又是股市下跌的一年。

俄乌冲突是一个不确定因素。在过去的50年里，有三件事改变了世界，第一件是1989年柏林墙的倒下，第二件是2001年中国加入世界贸易组织，2022年爆发的俄乌冲突将被证明是第三件。如果想更好地了解人类历史，我推荐两本书：尤瓦尔·诺亚·赫拉利的《智人》和瑞·达利欧的《原则：应对变化中的世界秩序》。

《巴伦周刊》：俄乌冲突会给经济和市场带来怎样的影响？

威廉·普里斯特：欧洲将陷入衰退，地缘政治环境已经变得更糟了，我们正在重新设想全球化，比较优势正在发挥作用，回流不会提高经济效率，这将带来通货膨胀，全球经济增长将放缓，2023年市场将陷入困境。

《巴伦周刊》：斯科特，你怎么看？

斯科特·布莱克：决定股市表现的关键将是美联储的政策，其他宏观因素包括中国经济重启（这将创造对大宗商品的需求）和俄乌冲突，此外，我们还必须密切关注新冠疫情及毒株变异带来的影响。

美国社会持续的两极分化对经济不利，我们也不能忽视与气候变化相关的灾难，还有去全球化的问题。最后，2022年美国人口仅增长了0.4%，人口正在老龄化，除非改变移民政策，否则就会出问题，人口不增长的话经济也难以增长。

此外，美联储收紧政策已经开始抑制通胀，鲍威尔不应该降息，但应该暂停加息，看看之前加息带来的影响。如果美联储继续加息，美国经济将陷入衰退。如果不继续加息，2023年GDP可能增长0.5%至高于1%。

托德·阿尔斯滕：在人们都在关注通胀问题之际，我担心的是他们忘了通缩这个问题，目前流动性正在减少，与此同时，美联储一直在以几十年来最快的速度加息，因此我们将迎来一个经济周期。我认为通货膨胀会下降，尽管这将是一种非线性的下降。到2023年底，10年期美国国债收益率可能会低于3%，甚至可能低至2%。

投资者经常将周期性的东西误认为是长期性的，反之亦然。2021年他们经常将周期性增长定价为长期性增长，而现在有一种将长期性增长定价为周期性增长的趋势。问题是如何定价？标普500指数的预期市盈率从21倍降到了17倍，看起来很有吸引力。我们认为经济软着陆或轻度衰退的可能性比硬着陆更大，2023年是美联储转向的一年，利率可能在3月达到峰值。

作为一名长期投资者，目前的不确定性也带来了令人兴奋的机会。展望未来12个到18个月，美联储的政策将和现在完全不同，这可能利好成长型资产，尤其是生命科学、精准农业、气候变化技术和半导体软件领域的重要公司。我们在那些受到通胀冲击、护城河宽广的公司中看到了很多机会，如果进入通缩时期，它们重新获得定价权，盈利能力也会随之回升。

鲁帕尔·班萨利：我认为美联储的政策已经永久性地发生了转变，量化紧缩的影响将在更长时间内显现，我认为人们低估了这种转变对整体经济和风险资产定价的影响。

股票是一种高风险资产类别，估值下降带来的风险被低估了，历史表明，当股市上涨时，估值会多次上升，当股市下跌时，估值也会多次下降，我会为此做好准备，我对股市的看法比较悲观。

《巴伦周刊》：那么未来一年左右股市还会跌多少？

鲁帕尔·班萨利：不排除股市出现两位数回调的可能性，尤其是在之前涨势强劲的美国股市和印度等备受青睐的新兴市场。欧洲股市已经消化了巨大冲击，因此跌幅可能不会那么大。国际股市去年跑赢美国股市，因为很多坏消息已经被消化，而且这种情况可能会持续下去。美元可能也会走弱，所以你可以通过两种方式在国外赚更多的钱——股票和货币升值。

《巴伦周刊》：科技行业的长期性增长和周期性增长分别是什么样的？

托德·阿尔斯滕：一些伟大的公司诞生于2001年-2002年的互联网泡沫破灭时期，2008年-2009年金融危机之后也发生了同样的事情，2022年-2023年也会出现一些伟大的公司。有很多伟大的软件公司在进行巨大的创新，虽然一些公司雇佣了太多的人导致收入疲软，但创新没有停止，也许它们需要6到9个月甚至一年的时间来解决目前存在的问题，但回顾2001年-2002年和2008年-2009年，那些在创新上投入2倍或3倍的公司，将在经济低迷时期出现巨大的上升空间。这就是你应该投资的地方。

亨利·埃伦博根：就科技行业而言，我们已经走出了一个企业可以在没有盈利能力的情况下推动增长的时期，罗素2000成长指数成分股中，40%的公司处于亏损状态，略高于1999年-2000年。