保持理性就足以战胜大多数人

2023年2月25日下午，在由新书店举办的《投资者一生的机会》新书发布会上，投资人、财经作者陈嘉禾与《财经》杂志主编何刚进行了一场关于投资的深谈。在对谈中，他们谈到了巴菲特、价值投资的核心、能否“抄作业”，以及如何看待宏观、行业和企业等关于投资方方面面的话题，令人启发良多。以下为经过编辑和删减的对话。

何刚：看到陈嘉禾先生《投资者一生的机会》这个书名的时候，我想到马尔基尔在《漫步华尔街》里的一句话，他说“投资是你的一种生活方式，是你一生永远可以从事的事业”——你的职业是要退休的，但是投资永不退休，从十几岁到垂垂老矣都可以投资。我想从这本书自序里的一句话开始：投资者一生的机会是什么？你的回答是，不理性的交易对手和理性的自己。这句话初听有点绕，能不能给我们稍微展开阐述一下？

陈嘉禾：这本书的核心确实是说投资者一生的机会，就像打牌一样，巴菲特曾经有一句话“任何投资局都是一张牌桌，每一张牌桌里都有一个冤大头”，如果你上去打了半小时牌还没发现谁是冤大头，那么冤大头就是你自己。

其实投资是什么？投资无非是把你的钱投入到经济进行增长，中国GDP（国内生产总值）每年增长5个到6个点，加上货币增长大概在7个到8个点，还要加上金融深化，现在每年大概9个点左右。也就是说如果你正常投资整个股票市场，大概就是8个到9个点的回报。

对于投资经理来说，我们对自己一直的要求是：我们要做得比市场更好，否则为什么要找我们呢？买指数就行了。所以对于我们来讲，投资一生的机会，讲难听点，就是为什么我的牌打得比对手更好，这是一个非常重要的事情。

从这点来讲，就是自己尽量做得理性一些，利用对手的不理性，从中能找到机会。商业上的成功和失败都是非线性的，投资很少一碗水端平，要么做得很好，要么做得很差，在证券投资市场里，输给市场的会持续不断输给市场。

我认识很多过去十几二十年都在市场里跑的个人投资者，但是拉长了看会发现一直不赚钱，等于不停输给这个市场。

反过来我们看到中国真正优秀的投资者，比如像重阳的裘国根，睿远的陈光明，中欧的曹名长、傅鹏博，富国的朱少醒，这些人过去20年跑出来以后，基本每隔5年到8年都比市场做得好，这些人慢慢发现了属于自己一生的投资机会，这本书也希望让大家更多了解到怎么来找到这种机会。

学巴菲特十分之一的本事，赚他千分之一的钱

何刚：通过利用市场的不理性来找到自己的机会，比如说我们投资老是不赚钱，或者经常发生亏损，对于投资者来讲是方法问题，还是机遇问题？

陈嘉禾：说实话，投资这个市场不存在机遇问题，因为它是一个非常公平的市场，只要有身份证就能参与，它不存在比如考公务员必须父母没有犯罪记录的限制。我知道不少金融公司，自己有规定：全世界只招几十所大学的学生，必须在这个单子里才行，而投资是没有门槛要求的。

所以从机遇来讲，投资的机遇对每个人都是平等的，而且证监会也一直在致力于消除大资金与小资金之间的信息差，上市公司公告必须第一时间向全社会公布，所以从机遇的角度来讲，这个市场真的很公平，可能是中国最公平的市场了。

何刚：每个人都可以做投资，门槛不高，信息也基本同步，为什么还是有很多人不断亏钱？有人说中国也好、美国也好，市场就是十投八赔一平一赚，赚钱的永远是少数人，是这样吗？

陈嘉禾：基本上是这样。海外市场几乎没有个人投资者，全是机构，大概六七到七成机构跑不赢指数，因为它是一个很内卷的市场。

中国市场里个人投资者占到了整体交易量大概八成左右，但个人投资者盈利的比例是非常小的，机构投资者相对来讲好得多。但是我们这个市场其实现在也在变，因为外资进来得越来越多，相当于我们见到了越来越多非常强的对手。所以从投资的角度来说，我刚才说机遇是一样的，信息是一样的，无非是对信息的处理能力和总结能力不一样。

能力又分两块，第一块是大家的投资理念的问题。投资理念最好的就是学巴菲特价值投资这一套，很简单，巴菲特从没什么钱做到现在7000多亿元人民币，你这一辈子学巴菲特十分之一的本事，赚到他千分之一的钱，就非常非常成功了，中国有多少人有7个亿？

但是很有意思的是，很多人就是不愿意照着画，我见到很多人卡里几十万元，跟我说巴菲特说得不对，我觉得好像我学打拳第一天就觉得泰森的动作有问题，这是没有任何意义的事情。所以投资理念这一块我觉得是很简单的，就跟着最有钱的那个学，照猫画虎就差不多了——或者不叫照猫画虎，叫照虎画猫，总能画一个出来。

第二是当掌握一个理念之后，理念是不会自己落地的，它是个道。当你真正落到投资中的时候，需要大量分析，看各种数据、财务年报，思考每个商业案例为什么成功和失败，这其实是一个比较花工夫的事情。

用买房子的心态买股票，就不会有大问题

何刚：第一个是理念问题，第二个是花的工夫不够。这一点我深有感触，比如我们在菜市场买菜买水果，为了5块10块讨价还价，但是5万10万元的股票我们瞬间就决定了，为什么这么多人有这种明显对自己的投资不负责任的行为？

陈嘉禾：我也在想，也没有想出很好的答案，从某种意义上来讲，如果我们能把买房子的心态用到投资里面，其实业绩会好得多。

像我们自己投资的话，一般一个投资组合包含最少20多个公司，多的可能到五六十个，每家公司多的话就是八九个百分点的仓位，少的话零点几，每一笔交易都会想半天。而很多个人投资者甚至包括机构投资者就是在赌，听说这个公司不错，“哗”一下100万元就进去了，亏了以后就开始哭，那之前都干嘛去了？

我想可能有一个原因，是不是这个市场慢慢形成了一种投机的氛围？如果问中国人说做股票怎么样，大家一般的反应是这个人干什么不好，为什么要做股票呢？大家觉得做股票的没什么好人，做股票就是为了赚快钱，但其实如果用买房子的心态买股票，真的不会有大问题。

何刚：说到房子，房地产在中国还是好的投资吗？

陈嘉禾：我个人认为不是，房地产估值最主要的数据是租售比，现在基本上2%不到，对应股市PE就是60倍到70倍——其实还不是PE，其实是PS，因为销售收入还要减掉税费、房屋折旧、家电折旧、管理费用等，这样来看，房子基本上算是一只PE在80倍左右的股票，拉长了看，它不可能是一个好的投资。

同时我们还看到，过去几年房价的两大推手，一是人口增长，现在基本已经停滞了，尤其是新生儿这块，而且即使在三胎政策或者国家刺激下新生儿恢复增长，也会是有滞后的；二是城镇化，中国的城镇化进程也差不多了，导致城镇化能够带来的消费能力增加也在下降，所以无论从估值看还是从经济规律看，房地产都不再是个好投资。

所有的投机最后还要回到价值基础上来

何刚：你是信奉价值投资的，那么你是什么时候开始对价值投资理念感兴趣并且相信的？

陈嘉禾：我2006年开始从事投资工作，从2006年到2008年是做债券的，一开始在市场蒙头乱转，也没人教我要从价值投资这条路开始起步。

债券市场不存在价值投资，它不停地波动，债券里没有价值，或者说它是一种跟股票不同的价值，所以在里面待了两年完全没有上道。后来我到信达证券做了两年投行，做并购、重组、IPO（首次公开募股）上市，见的企业参差不齐，那时看的是不同企业的案例，也没有想到从整体角度来看价值投资。

2010年到了研究所，这时才沉下心来想投资到底应该怎么做，我花了整整一年多的时间，先看趋势，然后看量化，发现还是不行，因为把市场上很多技术指标拿过来模拟，会发现不是很有效，或者有效性会下降，尤其在美国，技术指标在20世纪五六十年代很好用，七八十年代就不行了。

最后我才听说价值投资，拿来一看，好像真的可以，然后开始看相关的书。

我第一本看的价值投资的书其实跟巴菲特没有关系，而是霍华德·马克斯的《投资最重要的事》，那时我直接看的原文，看了第一遍，觉得理念可以接受。

我这人有个习惯，如果一本书看完我觉得特别好的话，不会看完就放在一边，我会连看五六遍，霍华德·马克斯的书我就抱着连读了五六遍。

霍华德·马克斯告诉你，投资者长期赚的就是价值的钱，我们做投机的人其实长期来看赚的也是价值的钱，所有的投机最后还要回到价值基础上来。

价值的钱在哪儿？就两块，一块是经济本身的增长，第二块是低买高卖，就是《货殖列传》里讲的“贵出如粪土，贱取如珠玉”，不停地低买高卖。那么为什么你可以低买高卖？霍华德·马克斯把这个事情讲清楚了。

前两年，我有一次在中央电视台碰到霍华德·马克斯，我感到特别开心，我说你是我精神上的导师，不像巴菲特，讲的东西太散了，没有办法串起来。马克斯告诉我，他那本书之所以成书，是巴菲特教他写的。

巴菲特越来越有钱，他的声音在市场上也变得越来越大

何刚：有一种关于价值投资的说法是，有的人要么一接触十分钟就弄懂了，还有的人可能一辈子都很难接受这种理念。您认为价值投资理念是可以通过学习来获得的吗？

陈嘉禾：我觉得是这样的，像我自己其实在门外绕了五年——虽然是一见钟情，但是之前的五年没有见着。

早期价值投资没那么流行，其实在2006年、2007年的时候，没有人说价值投资，价值投资也就是2010年后慢慢火起来的。巴菲特也在门外转了八年，他12岁到20岁都在画图（技术分析），20岁以后才开始做价值投资。

有的人不做价值投资可能是因为他没有碰到，可能在门外绕，但是如果接触以后他还是不信，基本上就很难教了。当你把价值投资明明白白地放在一个人面前，如果他还是不信，我的经验是基本上一辈子都不会信了。我也不知道这是为什么，可能就是人性的原因。

但这个概率现在开始变小了，因为巴菲特那个年代信息没有现在这么充分，随着巴菲特越来越有钱，他的声音在市场上变得越来越大，你很难做投资而不知道价值投资。

何刚：在中国，一提到价值投资都会以巴菲特作为标杆，还有些人会回到他的导师格雷厄姆。在你看来，霍华德·马克斯的投资理念和平时大家说得比较多的巴菲特的价值投资，乃至格雷厄姆式的价值投资有什么差异？

陈嘉禾：价值投资的核心就两点，一点是买的东西的质量，另一点是价格，就是用什么价格买，什么价格卖，这两点对任何一个价值投资者来说都是完全一致的。

如果你碰到一个人跟你说，只在乎企业的质量，不管什么价买，或者一个人告诉你我只管按什么价买，买什么东西无所谓，那都不是价值投资。

过去几年中国市场出现一个现象，不少人说只要买的是好公司，什么价无所谓，为什么他们这么讲？因为当时的估值特别高，动不动三四百倍的估值，他解释不了400倍付出去还有什么价值，他就开始跟你说估值不是问题。

比如他会说，你看当年腾讯那么贵，随便什么价买都行，谷歌成长起来以后随便什么价买都行，但是市场上根本就没有几家腾讯和谷歌，市场上可能有几万家公司，能找出来的例子不超过五个，剩下的都不是这样的。

所以价值投资实际上就是两个点，但对于每一个价值投资者来讲，他的状态会有所不同，他所处的市场不一样，他本人的阅历和判断能力不一样，导致有些人会像格雷厄姆更偏向于便宜一些，有些人会像巴菲特更偏向于质量一些，尤其是查理·芒格，但是你说巴菲特是不是不在乎估值？也不是，他的投资很少超过20倍市盈率。