中特估风起

从中国移动（600941.SH）与贵州茅台（600519.SH）的“A股市值第一股”之争，到大金融板块轮番上涨带动上证指数突破3400点，“中特估”（中国特色估值体系）成为今年A股舞台上新的主角。

半年之前，中国证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上首次提出，要探索建立具有中国特色的估值体系。在此之前，特别是在中国资本市场改革不断深入推进过程中，易会满多次强调，要努力建设中国特色现代资本市场。

随着这一概念被高层多次提及，“中特估”行情在A股市场不断演绎。截至2023年5月10日收盘，万得（Wind）中特估指数今年以来累计上涨31.7%，Wind中字头央企指数累计收涨近25.0%，显著跑赢上证指数。尤其是进入3月以来，中特估指数更是一路领先，累计涨幅达19.0%。

个股方面，上千亿乃至万亿市值的股票大象起舞，屡现涨停。此前一度不温不火的银行和非银金融板块跻身近期中国股市最热门的投资标的之列：4月末，市值近万亿的中国平安（601318.SH）涨停；5月初，市值超万亿的中国银行（601988.SH）近八年来首次涨停封板；市值超千亿的中国银河（601881.SH）亦在多日盘中触及涨停。与此同时，短期股价接近翻倍的央国企上市公司屡屡出现。5月8日，上证指数在大金融板块的反复轮动中站上3400点。

而在此轮央国企上市公司集体上涨之前，作为中国经济压舱石的央国企价值曾长期处于低估的尴尬状态。

与“中特估”轮番上涨形成鲜明对比的是，同一时期衡量中小盘股票的万得双创指数、万得微盘股指数等纷纷下跌。市场上关于“‘中特估’与国企改革的关系”“‘中特估’是否是实现股权财政的路径”“‘中特估’的持续性如何”等问题的讨论日益增多。

经济学家与业界学者等对“中特估”在激活经济活力与助力财政转型中发挥的作用，大部分给予了认同与肯定。

“‘中特估’概念的横空出世，呼应着国内外悄然上演的两大重要变局。”思睿集团首席经济学家洪灏对《财经》记者表示。

他谈到的两大变局则是：放眼海外，全球市场估值体系的重建方兴未艾。全球资金配置的再调整已经拉开帷幕，代表中国核心利益的央国企等主权资本的自主定价同样正当其时；就国内而言，随着传统土地财政日渐难以为继，国企承担更大的财政责任成为题中之义，而为弥补新冠疫情以来土地财政消减带来的收入缺口，国企资产是当前政府部门除国有土地资产外的最重要发力点。

清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授田轩告诉《财经》记者，“中国特色估值体系是为了立足中国实际，解决现有估值体系中的不合理问题，全面理性重估不同类型企业价值。”

中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军亦认为，中国应建立自己的估值体系，“所谓的中国特色估值体系，是要兼顾市场的普遍规律和自身特点。现在市面上大部分估值体系理论上都是发达国家的成熟市场总结出来的，不完全适用于我们发展中的市场”。

天风证券特邀经济学家刘煜辉则从央企资本回报率的角度进行了观察，其对《财经》记者表示，“‘中特估’的行情实际上是‘中特估’概念提出后，市场对其思考和构建底层逻辑的结果。‘中特估’或央企的评价与政府债券或主权信用评价类似，‘中特估’公司普遍具有稳定的分红率与现金流。这一部分资产有统计数据显示为350万亿元，而其资本回报率却徘徊在1%-2%之间，处于低效率运行状态。如果用市场化的手段提高回报率到6%左右，对于眼下经济的刺激作用是显而易见的。”

对于“中特估”和股权财政的关系，亦有专家持有不同观点。中国银河证券首席经济学家刘锋对《财经》记者表示，“股权财政”本身收支规模远低于以“土地财政”为代表的政府性基金预算。目前所谓“股权财政”最好的实现方式便是城投企业通过政府引导产业基金的形式完成城投公司收入增长和地方产业升级的“双赢”。

在此轮央国企价值重估大潮中，公募基金成为主力军。根据《财经》记者统计，一季度末，重仓“中特估”的基金数量由3489只上升至5264只。同时，基金公司争相发行国新央企系列ETF抢占时机。

在经历多轮上涨后，市场观点出现分歧，中特估指数最近几天开始调整，部分个股出现跌停。未来，“中特估”行情是就此偃旗息鼓，还是会酝酿下一轮行情？

大象起舞

“中特估”并未在最开始成为市场最热门的概念，2023年的春天属于人工智能。

尽管如此，“中特估”还是走出了间歇式的上涨行情。打响第一枪的是一只叫中国卫通（601698.SH）的军工股。该股从今年3月初启动，虽然市场交易情绪受到全面注册制配套规则的影响，但两周内仍获得了80.86%的涨幅。

这轮“中特估”行情同样催生了“A股市值第一股”之争——中国移动市值一度逼近甚至超过贵州茅台。

中国移动的上涨不仅带有明显“中特估”的背景，还具有数字经济的想象力。3月7日，十四届全国人大一次会议举行第二次全体会议，审议《国务院机构改革方案》，其中提到组建国家数据局。中国移动作为国内三大运营商之一，在生活与工作的数字化领域拥有领先优势。

但中国移动市值并未能持续超越贵州茅台。随着中国卫通等一系列“中特估”个股的回落，以及人工智能的再次上涨，二级市场的注意力重新回到了人工智能领域。不少投资者也疑惑，难道“中特估”行情只是短炒两周就结束了？

彼时，南方一家大型投资机构策略分析师对《财经》记者表示，中国移动市值未来有望超越贵州茅台。“虽然中国移动等业绩增长并不算非常亮眼，但是未来基于算法与算力的应用前景才是三大运营商等数字经济‘中字头’公司的最大看点，贵州茅台不太可能跟中国移动来做对比”。

该策略分析师认为，中国移动在业绩规模等方面远超贵州茅台的数据，挑战贵州茅台谈不上是高估，其业绩实力与二级市场表现应属合理。

三大运营商公布年报后在3月中下旬都出现了短期的大幅度回调。3月20日，中国移动、中国联通（600050.SH）、中国电信（601728.SH）跌幅均超9%。

正当市场认为“中特估”不过是一个短炒的概念，一阵风过后将“尘归尘土归土”的时候，时隔一个月，“中特估”再次吸引了人们的注意。这一次被市场选中的是中国平安。

中国平安在4月下旬公布了2023年一季报，在这份财报中，中国平安业绩录得“开门红”。该公司归母净利润为383.52亿元，同比增长48.89%，环比增长率高达424.58%。市值近万亿的中国平安也成功在4月27日收获了涨停。

另一家“中特估”上市公司中船科技（600072.SH）近期股价则接近翻倍。财报显示，公司2023年一季度归母净利润为1742.96万元，同比增长271.71%。一季度业绩的表现加大了市场对公司的追捧程度，中船科技在短短两周内最高涨幅接近90%。

5月初，继中国平安之后，市值超万亿的中国银行涨停；千亿市值的中国银河五个交易日上涨了46.15%；上证指数则在“中特估”的带动下一度站上3400点。

表1：中特估指数成分股年内涨幅TOP30

Wind中特估指数显示，上述个股并不是该指数成分股中年初至今涨幅最大的股票。国内IT设备龙头中科曙光（603019.SH）年内上涨109.35%，为该指数涨幅最大的股票，中科曙光除了“中特估”概念，还有人工智能算力与液冷龙头的概念。

“‘中特估’概念股的一大特征是‘高股息+低估值’，这波行情的崛起，表面上是‘中特估’说法的提出，本质上是传统行业低估值股票一直受冷落。比如银行股，普遍在5折以下，并不正常，相对被追捧的成长股而言，太便宜了。即便现在普涨30%，还远低于净资产。”有二级市场投资者对《财经》记者表示。

值得注意的是，“中特估”股票上涨同一时期，衡量中小盘股票的万得双创指数、万得微盘股指数等纷纷下跌。

“中特估”本身也并不是没有风险可言。截至发稿，已经有涨幅过大的“中特估”公司在二级市场上跌停，包括中国银河与中船科技。“行情的持续性需要观察。”上海季胜投资董事总经理金洋表示。

面对暴涨暴跌，有投资者直言资金已经将“中特估”炒成了概念股并“绑架”了指数，一时间“‘中特估’是不是概念炒作”“‘中特估’的持续性如何”“‘中特估’与国企改革的关系”等问题引发市场热议。

“‘中特估’行情绝不是一个简单的概念炒作行情，它是一个可持续行情。”上述策略分析师对《财经》记者表示，“‘中特估’的底层逻辑是中国资本市场的估值体系从一味追求高增长、高增速，强调上市公司产业规模效应的评估模式，转化为稳增长的评估模式。后者的主要特点是高分红，稳定的现金流与盈利能力。”

金洋也认为，目前的“中特估”行情与此前国企改革、“中字头”行情完全不同，“以前的国企改革是以提高国企运营效率为主，聚焦资产盘活与资产注入。现在的‘中特估’则注重估值的提升，大部分相关公司的股价都低于每股净资产，丧失了再融资功能，也不利于在国际市场上融资”。

重估背后

《财经》记者采访的多位业内人士认为，此次大金融尤其是银行股“大象起舞”，更多的是基于“中特估”概念催化下的估值修复。

“中特估”全称中国特色估值体系，最初由易会满于2022年11月在2022金融街论坛年会提出。他表示，要深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系。

在易会满看来，估值高低体现了市场对上市公司的认可程度，国有企业一方面要“练好内功”，提升核心竞争力；另一方面也要主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识到企业的内在价值。

图：中特估指数2022年1月以来走势

2022年底的中央经济工作会议和2023年政府工作报告进一步明确“完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营”的工作重点。

受此影响，估值不高的国央企板块在沉寂多年后重新回到大众视野，包括银行在内的各类“中字头”股票纷纷上涨，成为A股市场的一大特色。

不过，监管层并未对“中特估”概念做出确切的定义，究竟什么是中国特色估值体系？如何构建中国特色估值体系？该估值体系与国企改革有何联系？伴随着“中字头”股票的集体上扬，一系列问题引发了业内讨论。

对于为何要构建中国特色估值体系，田轩对《财经》记者表示，一方面中国特色估值体系是中国资本市场发展到一定阶段，更好服务于资产定价、市场交易的需要；另一方面，通过充分考量中国资本市场不同于一般市场的特征，并结合企业行业特征、盈利能力、社会责任等因素，更好地引导市场进行资源配置，服务于国家经济长期发展。

在过去很长一段时间内，A股估值结构并不均衡，具有中国特色的央国企板块估值普遍偏低，部分银行股股价处于长期跌破净资产的状态。

华泰资产首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事王军认为，目前中国资本市场估值体系的突出问题是：国有企业及国有金融企业总体经营稳健、发展较快，资产质量也较好，如央企控股上市公司总资产占A股全市场近六成，营业收入占比超五成，净利润占比近六成，是A股市场重要的“压舱石”和“稳定器”。但在估值方面却长期存在非理性的洼地，估值水平整体偏低，与其在国民经济中的地位和表现不相匹配。