人民币汇率关口

人民币汇率再度来到关口，但这一次却不一样。

截至6月30日，人民币兑美元汇率中间价跌至7.2258，较年内高点贬值超7%，并且距离“8·11”汇改以来的汇率谷底，仅差不到300个基点（1个基点等于万分之一）。

这意味着，一名年学费为4.5万美元的美国留学生，如果选择6月底缴纳学费，将多支付2.3万元人民币。

外贸企业的遭遇刚好相反，随着人民币贬值，对应外币升值，将增厚企业利润。宁波瑞曼克斯门窗配件有限公司总经理丁言东称，上半年人民币贬值令其利润增厚了5个百分点。

硬币总有正负两面，但这一次，除了汇率跌幅预示的探底风险，人民币有效汇率的真实贬值，更令人感到一丝不同以往的忧虑。

据中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明分析，今年人民币有过2月和5月以来两轮贬值，虽然汇率贬值幅度相似，但内涵大不相同。

第一轮贬值期间，仅是兑美元贬值，但兑一篮子货币的多边汇率呈小幅升值，这意味着人民币有效汇率并未贬值。而在第二次贬值期间，人民币兑美元汇率与人民币有效汇率均显著贬值。

4月21日-6月21日，参考中国外汇交易中心（CFETS）货币篮子的人民币汇率指数从100.10下行至96.49，跌幅3.6%。同期，人民币兑欧元、人民币兑英镑等双边汇率均出现贬值。

在张明看来，2月人民币汇率贬值主要由外因导致，而5月、6月这一轮贬值中，内因是主导因素。“与2023年一季度相比，二季度中国宏观经济增长显著走弱，这可能是人民币兑美元汇率贬值的最重要原因。”张明称。

5月以来，中国出口、投资、消费“三驾马车”动力整体趋缓。数据显示，5月，中国出口金额同比增长-7.5%，增速环比回落16个百分点；社会消费品零售总额同比增长12.7%，增速环比回落5.7个百分点。前五个月固定资产投资和房地产开发投资增速持续回落，其中房地产开发投资连续13个月录得负值。

图1：2019年以来投资、消费、出口走势

图2：中国、美国10年期国债收益率走势

二季度以来，随着多项宏观经济数据走弱，部分机构甚至下调了中国全年经济增长预测。

其中，高盛将中国全年GDP（国内生产总值）增速预测从6%下调至5.4%，野村中国从5.5%下调至5.1%。

“从业十几年，我还是第一次遇到当前这样复杂的经济形势。”接受《财经》记者采访时，西京研究院院长赵建不无感慨地说道。在他看来，当前宏观经济遇到了多种问题叠加，一方面是经济周期性下行，另一方面是长期结构性矛盾暴露。此外，还有三年疫情对企业和家庭在经济和精神层面造成的疤痕效应，以及地缘政治矛盾加速演变等因素。与以往的下行周期相比，当前企业和家庭预期明显更加悲观。

中国宏观经济走弱是人民币汇率走低的内因，不可忽略的是，中美经济周期错位，并由此引发的货币政策分化加剧和持续的中美利差倒挂，致使卖人民币买美元的利差交易，构成了推动人民币汇率走低的市场因素。

图3：美元兑人民币汇率中间价走势

图4：银行间美元拆借加权成交利率历史数据

截至7月5日12时，美国10年期国债收益率为3.955%，中国10年期国债收益率为2.696%，中美利差倒挂超过120个基点。与此同时，市场预计美联储年内还将加息50个基点，点阵图显示其年底利率中值为5.6%。

面对人民币汇率波动，中国人民银行（下称“央行”）多次释放维稳信号，但整体表现淡定。

5月19日，中国外汇市场指导委员会（CFXC）2023年第一次会议称，将加强监督管理和监测分析，强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作。

6月8日，国家外汇管理局局长潘功胜公开表态，“有信心、有条件、有能力维护外汇市场的稳定运行。”

6月30日，央行货币政策委员会二季度例会指出，要综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险。

向市场喊话的同时，央行启动逆周期因子，通过调节人民币兑美元汇率中间价向市场发出阻贬信号。例如，6月27日，人民币对美元中间价报7.2098，比市场普遍预测值偏强100点左右。瑞银证券中国首席经济学家汪涛认为，此举似乎释放了央行的稳定信号，或许可以将其视为央行管理的一个体现。

进入7月，以国有大行为代表的多家银行对美元存款产品利率进行调降，有的银行一年期美元存款利率由此前的5.0%

降至2.8%，降幅逾40%。国泰君安国际首席经济学家周浩认为，这将在技术上有利于稳定人民币汇率预期。

当前，市场的焦点在于人民币汇率下一步的走势。会否进一步创新低？央行的干预力度会否加强？有没有宏观政策组合拳能够令汇率企稳甚至回升？

“从央行角度看，除了目前采取的这些措施，稳汇率的措施还包括加强宏观审慎管理，如提高远期购汇风险保证金、降低金融机构外汇存款保证金率，甚至出台更为直接的限制资本流出的举措。”中央财经大学国际金融研究中心主任张礼卿对《财经》记者表示，“监管部门的政策工具储备还是比较充分的，人民币汇率的走势虽然仍有不确定性，但央行的控盘能力至少从目前看不存在问题。”

“汇率的经济晴雨表功能，在2023年表现得尤为突出。”张明称，2023年下半年中国经济走势相对强弱，将会直接影响人民币兑美元汇率走势，在乐观情形下，人民币汇率或在年底回升至6.8左右，而悲观情形下将贬至7.5上下。

中银证券全球首席经济学家管涛认为，2023年人民币汇率涨跌不取决于美元强弱和中美利差，而取决于国内经济基本面。在他看来，如果在现有政策措施下，效果逐步显现，中国经济环比逐渐企稳回升，或者政策措施进一步加码，中国经济环比持续回升，人民币汇率有望逐步企稳，甚至重新趋势性走强。

市场推手：机构争抢美元流动性

此轮人民币汇率贬值，似乎早有迹象。

3月以来，外汇市场上便飘荡着一个挥之不去的问题——美元都去哪儿了？

“当市场重新押注美联储将持续加息后，境内美元流动性在近几个月出现了两次明显收紧迹象。一方面，境内美元越来越难借到了；另一方面，境内美元市场的波动性也有所加剧。”一位股份制银行外汇交易员对《财经》记者表示。在他看来，当前境内美元市场的情况就像2020年初和2022年夏天一样，彼时境外机构为获取美元流动性抛售在岸股债资产，在岸、离岸人民币汇率承压严重。

汇率价格反映两种货币的对比价，这与两种货币的供求量息息相关。

现实中，3月以来，衡量境内美元价格的境内美元拆借利率不断上涨，不仅明显超过国际基准利率，亦创下近年新高。这意味着，无论是从相对还是绝对意义上，中国境内的美元都变得越来越贵。

外汇交易中心提供的报价数据显示，截至7月5日，各期限境内银行间美元拆借加权成交利率均已升破5%，创2019年以来新高。境内的美元拆借利率已连续多月超过国际基准利率——美元担保隔夜融资利率（SOFR），两者利差现创2020年二季度以来最大。

不仅如此，境内美元资金池亦同步出现规模下降。据澳新银行资深中国策略师邢兆鹏测算，若以结售汇资金增加、外汇存款增加、外汇贷款减少构建美元资金池变动情况，从2月开始，中国境内美元池每月都呈现净流出的状态，其中最大净流出额达近500亿美元。

邢兆鹏对《财经》记者表示，之所以近几个月美元流动性趋紧、境内美元资金池萎缩，看不见的手——外汇市场的自发力量是背后主因。美联储加息未尽，中美利差不断走阔。这使得外资从在岸股债市场流出，金融账户逆差扩大。另一方面，虽然中国仍保持货物贸易顺差，但规模已有所收窄，且服务贸易项下的旅游贸易逆差有所扩大，这使得经常账户顺差呈收敛态势。“资本外流压力尚存，贸易顺差有所收窄，这些实需盘成为了人民币走贬的重要推手。”他说。

“在美元高利率吸引下，购汇意愿偏强、结汇意愿偏弱。此轮人民币贬值周期中，境内购汇需求的确占据了更大权重。从5月人民币跌破7关口开始，我们就发现出口商结汇不急了，逢高结汇意愿走弱。相较而言，人民币走贬预期叠加6月-8月港股分红购汇季，购汇需求不断走强。”交易员亦反馈称。

从资本项来看，万得（Wind）数据显示，在外资于年初抢筹中国股市后，北向资金于4月、5月转为净流出，这两个月北向资金净卖出45.53亿元、121.36亿元。不过，6月北向资金又转为净流入。债券方面，截至4月，境外机构连续四个月减持中国主权债券，合计减持118亿元。但进入5月后，这一情况亦有所逆转。

从贸易项来看，海关总署数据显示，2023年前五个月，中国贸易顺差达3594.8亿美元。不过，5月中国贸易顺差658.1亿美元，同比下降16.1%。国家外汇局数据显示，1月-5月银行代客结售汇差额累计转负为-44亿美元，去年同期为732亿美元。截至5月末，中国央行口径外汇占款余额单月减少72.8亿元，结束两个月升势。

在邢兆鹏看来，境内美元流动性下降背后，企业降美元杠杆的行为亦有加剧，这两者形成了正循环，更使境内美元流动性趋紧情况不断上升。“所谓去美元杠杆，就是企业尽可能地降低美元负债。这一行为具体表征是，企业用新获得的美元收入及已有的美元存款，快速偿还已有的美元贷款。反映到宏观数据层面，便是外币存款、贷款额双降。”他解释称。

中国央行数据显示，5月末，外币存款余额8518亿美元，同比下降13.5%。5月外币存款减少301亿美元，同比多减171亿美元。5月末，外币贷款余额7215亿美元，同比下降20.7%。5月外币贷款减少160亿美元，同比多减44亿美元。

在本轮人民币下行周期中，人民币跌破7.2、7.25的速度明显加快，这也让市场猜测，背后是否有空头狙击？