央行超预期降息

8月14日晚间，央视新闻报道称，中国人民银行（下称“央行”）拟大力支持消费金融公司、汽车金融公司等发行金融债券和信贷资产支持证券，募集资金积极开发特色消费信贷产品，满足居民消费升级需求。

8月15日，央行公告下调三项政策利率。其中，OMO（公开市场操作）利率和SLF（常备借贷便利）利率分别下调10个基点，MLF（中期借贷便利）下调15基点。降息后，OMO利率、MLF利率分别为1.8%、2.5%，均为有统计以来最低水平。

8月16日，央行宣布增加支农支小再贷款额度350亿元，定向支持河北、北京、黑龙江、吉林、福建、重庆六省（市）抗灾救灾及灾后重建金融服务工作。

8月17日，央行发布的二季度货币政策执行报告中表示，下一阶段将加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度。延续实施保交楼贷款支持计划至2024年5月末，稳步推进租赁住房贷款支持计划在试点城市落地。

一连四日，央行连续向市场释放政策暖意。此前的8月11日，央行公布了一份远逊于市场预期的7月金融统计数据。

数据显示，2023年7月社会融资规模增量、人民币贷款增量均不及预期。纵向对比，当月社融新增规模创2016年以来新低；人民币贷款增量创2009年以来新低。

“7月历来是信贷投放‘小月’，但今年7月的信贷数据大幅低于去年同期，说明实体经济真实融资需求偏弱，当前经济形势不容乐观。”招商证券银行业首席分析师廖志明表示，这或将成为央行进一步降准降息的催化剂。

令包括廖志明在内的分析师都没想到的是，降息来得如此之早。多位分析人士表示，人民币贬值压力可能成为阻碍降息的关键因素，市场此前认为，降准可能性高于降息。

降息当日，A股三大股指集体高开，其中A股券商板块和港股内房股走强，中银证券（601696.SH）、碧桂园（2007.HK）一度涨超8%。不过，国家统计局公布7月经济数据后，A股全线回落。

债市方面，降息后各大活跃债券价格应声上涨，对应到期收益率下行，其中“23国开10”“23附息国债12”收益率下行超4个基点。一位接近满仓的债券从业者直言当日获利颇丰，“一天完成了半年的利润目标”。

截至8月17日下午4点收盘，10年期中国国债收益率为2.585%。与此同时，10年期美国国债收益率超4.31%，中美利差进一步扩大至170个基点以上，人民币汇率承压。Wind（万得）数据显示，8月17日，美元兑离岸人民币汇率盘中一度触及7.3493，创“8·11”汇改以来新低。

对此，央行在二季度货币政策执行报告中表示，下一阶段必要时对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。报告发布后，离岸人民币汇率一小时内拉升超400点，一度收复7.30关口。

澳新银行资深中国策略师邢兆鹏表示，虽然汇率市场承压，但当前汇率并非是制约中国央行降息的因素。2023年6月、8月，央行两次降息，OMO利率和MLF利率分别下行20个和25个基点。

接下来货币政策空间几何？

“当前美联储加息已近尾声，预计降息已在路上，这将进一步打开央行货币政策操作空间，预计中长期内央行降准降息空间充足。”廖志明称。

对此，央行在货币政策报告中表示，下阶段将根据形势变化合理把握节奏和力度，稳固好实体经济恢复向好势头，加强逆周期调节和政策储备，着力扩大内需、提振信心、防范风险，支持实体经济实现质的有效提升和量的合理增长。

央行三个月降息两次

“国内经济运行面临需求不足、一些企业经营困难、重点领域风险隐患较多等挑战。”在降息两天后发布的二季度货币政策报告中，央行如此描绘国内经济运行面临的挑战。

过去三个月内，央行降息两次。

6月，央行将SLF利率、OMO利率和MLF利率分别下调10个基点；8月，央行将SLF利率、OMO利率下调10个基点，MLF利率下调15个基点。短短三个月内，央行核心政策利率——MLF利率下行了25个基点。

根据“MLF利率→LPR（贷款市场报价利率）→贷款利率”的利率传导机制，接下来LPR有望下调。摩根士丹利中国首席经济学家邢自强认为，央行此番降息较市场预期有所提前，而政策利率下调为本月LPR下调奠定了基础，预计下调幅度为15个-20个基点。

廖志明预计，8月1年期及5年期以上LPR均同步下调15个基点。5年期及以上LPR是房贷利率定价锚，若前述下调预期落地，意味着年内5年期及以上LPR将累计下调25个基点，新发放及存量房贷利率均有望同幅下调。

值得注意的是，OMO利率和SLF利率同为央行短期政策利率。央行通过每日开展公开市场操作，保持银行体系流动性合理充裕，并持续释放短期政策利率信号。而7天期SLF利率是央行利率走廊上限，通常等于OMO7天期逆回购利率加100个基点，该项利率变动被认为是当日上午下调OMO利率后的自然调整。

多位分析人士表示，7月24日中央政治局会议提出“加强逆周期调和政策储备”以来，央行相关负责人亦多次对外释放“加强逆周期调节”信号，市场对降准、降息已有预期。而鉴于人民币贬值压力可能成为阻碍降息的关键因素，市场此前认为，降准可能性高于降息。由此，央行此番降息超出市场预期。

“降息对实体经济的提振作用明显大于降准，其信号意义也更强。”廖志明表示，下调存款准备金率能够提升银行信贷投放能力，但当前经济下行压力的根源不在银行信贷投放能力，而在于信贷需求低迷。廖志明进一步表示，央行降息有利于降低个人和企业的融资成本，对提振社会融资需求、投资动力都有积极意义。

对于央行超预期降息的背景，邢自强表示，“鉴于7月经济数据低迷和一些开发商重新出现流动性问题，北京正在加紧逆周期宽松努力，以稳定总需求，并降低经济陷入债务/通货紧缩循环的风险。”

本次降息前一周（8月11日），央行公布了一份远逊于市场预期的7月金融统计数据。

其中，7月社会融资规模新增5282亿元，同比减少约32%，低于Wind一致预期的11220.8亿元；人民币贷款新增3459亿元，同比减少近50%，低于Wind一致预期的8446.1亿元。纵向来看，7月社融新增规模创2016年以来新低；人民币贷款增量创2009年以来新低。

金融数据出炉当天，A股上证指数收盘下跌2.01%，创年内最大单日跌幅，沪指失守3200点，北向资金净卖出123.37亿元。

与金融数据对应，国家统计局发布的实体经济数据显示，7月社会消费品零售总额为3.67万亿元，同比增长2.5%，录得年内新低。投资方面，1月-7月，全国固定资产投资（不含农户）28.59万亿元，同比增长3.4%，为2020年以来新低，其中民间固定资产投资14.94万亿元，同比下降0.5%，增速创2020年10月以来新低。此外，日前海关总署公布数据显示，中国7月出口金额为2817.6亿美元，同比下降14.5%，增速创2020年5月以来新低。

与此同时，部分房地产开发商流动性问题凸显。近日，中国规模排名靠前的开发商碧桂园未能如期支付两笔美元债利息，后公告公司出现阶段性流动性压力，并称预计上半年净亏损450亿元-550亿元。8月14日，远洋集团（3377.HK）亦发布公告称，因未能在宽限期内支付一笔票据利息而触发违约，同时披露预计上半年净亏损170亿元-200亿元。

民生银行首席经济学家温彬认为，近期公布的宏观和金融数据弱于预期，表明实体融资需求明显偏弱，需要通过降息来降低私人部门资产负债表衰退、风险偏好下降的风险，全力支持实体经济。

此外，多位分析人士认为，当前温和物价水平亦是央行降息的驱动因素之一。根据统计局数据，2023年以来，中国CPI（消费者价格指数）逐渐走低，7月CPI同比增速为-0.3%，为2021年2月以来首次跌入负值。

中信证券首席经济学家明明撰文称，当前中国以名义利率减去通胀水准测算的实际利率今年以来持续抬升，对实体经济融资需求的修复形成了较多的制约，并表示：“我们判断中国实际利率至少需下行至1%左右才能有效刺激实体经济融资需求回升。”

人民币承压跌破7.34

7.28、7.30、7.32、7.34……受经济数据和央行降息影响，8月14日以来，人民币汇率连续跌破重要关口。

Wind数据显示，8月17日，美元兑离岸人民币汇率盘中一度触及7.3493，贬破2022年11月的历史低位，创“8·11”汇改以来新低。今年以来，人民币兑美元汇率跌幅已达约5%，在亚洲货币中跌幅仅次于日元。

这在一定程度上兑现了市场关于人民币的贬值预期。7月末，外币贷款、存款余额同比下降18.6%、13.8%，触及近年新低。金融机构的外币存款主要来自企业和个人的外币存款，当本币贬值预期较强时，外币存贷款规模都会下降，企业可能会用存款提前偿还贷款，避免贷款成本持续上升。

高盛首席经济学家闪辉认为，近期人民币兑美元汇率不断承压，主要是因为做多美元、做空人民币可以带来稳定收益。“过去很长一段时间，中国利率都高于美国，因此交易者愿意持有人民币。”她说。

图1：离岸人民币汇率走势

图2：MLF（中期借贷便利）中标利率走势

近两年，随着美联储连续加息，美元利率大幅上升。以中国香港为例，当地多家银行一年期美元定期存款利率为4%，而同期限的人民币定期存款利率为2.2%。美国银行大中华区首席经济学家乔虹表示，在美元利率相对较高的情况下，出口企业、外资企业等市场主体具有较强的换汇动力，进而施压人民币汇率。

邢兆鹏也表示，利差因素是影响人民币走跌的主要因素。从美国方面看，当前美国二次通胀抬头，市场预期美联储将维持高利率一段时间，这不仅带动美债收益率走高，并激发美元新买盘。

截至目前，美国10年期国债实际利率达到约1.82%，接近2009年以来的最高水平。美国10年期国债名义利率也已突破4.31%，系2007年11月以来首次。而在央行二次降息后，中国10年期国债收益率迅速下破2.6%，截至8月17日收盘价为2.585%，中美利差进一步扩大至170个基点以上。

期权市场反映头寸和人气的指标显示，投资者对美元的看涨程度为3月底以来最高。另据美国商品期货交易委员会数据，截至8月11日当周，美元空头头寸回落至八周最低。

从中国方面来看，中国银行研究院高级研究员王有鑫认为，中国央行接连降息、带动中美利差走阔的原因在于，社融等数据显现总需求不足，经济修复有所放缓，且房地产市场隐忧再现。

“信贷、社融、出口、消费者和生产者价格指数等一系列数据均表明，目前中国经济复苏基础尚不稳固，使得企业盈利能力下降，信心恢复不足，对投资和借款需求保持谨慎态度，从而影响了其从银行贷款的需求。从居民部门看，经济不确定性上升，居民预防性储蓄增加，耐用品消费活动减少或延后。此外，房地产等高负债行业债务风险再次显现，市场流动性短期承压。”王有鑫表示。