注册制的底层逻辑与资本市场未来发展

2023年，随着全面注册制正式进入实施阶段，资本市场各方参与者和经济领域各方人士，都加入了对注册制这一貌似熟悉却又十分模糊的概念的讨论。

2013年党的十八届三中全会，注册制改革写入中央文件；六年后的注册制随科创板进入试点实施；2023年全面注册制改革正式落地实施，A股的历史长河自此进入崭新的篇章。在我看来，这是自党的十八大确立市场在资源配置中起决定性作用以来，一个极为重要的标志性发展，同时也是过去几十年改革开放发展到今天合乎逻辑的“惊天一跃”。对于它的重要性和必要性，业界已经有许多论述，但是对于它的应然的描述，却言人人殊，至今未能有广泛共识。

这里有必要回顾一下，中国资本市场建立初期的一些争议及当时试图解决这些争议时的考量。只有理清中国资本市场和注册制的底层逻辑，才能为资本市场深化改革和未来发展找到出路。

一、建立中国资本市场的初衷

1996年，在对自己参与早期中国资本市场及其法规、监管制度的建立过程做了诸多反思之后，我写下了《证券市场强制性信息披露的理论依据》一文。

这篇文章的主旨如下：强制性信息披露制度能够以较小资源损耗的代价、最大限度地提高证券市场的有效性，促进资本市场的发育和成熟，因此应当也完全可能成为中国证券监管制度的发展方向。从大量的研究报告及论述来看，无人（不管其赞成还是反对强制性信息披露制度）可以否定公开信息对股票市场的作用。

以此为出发点，中国的证券立法和证券监管部门应当在强制性信息披露制度及其相关问题，如信息公开的广度、深度、及时性和可比性等问题，以及对蓄意违反信息披露法规行为的调查和处罚等问题上投入最多的关注和最大的努力，以图使市场日趋成熟，最终将政府从社会成本很高、自身风险极大的日常经济决定和具体市场运作中解放出来。

不过，在市场建立的初期，实质性审查的权力仍然是证券市场管理者握在手中难以割舍的一把“利剑”。

截至1996年下半年的各种迹象显示，政府主管部门采取的证券市场管理方式，使证监会事实上成为最终决定企业能否发行股票的权力机构。但是，这一权力与任何其他权力一样，是一把双刃剑，剑的另一面也同样锋利。

无论证监会在发行审核上集中多少人力、财力资源，也无论那些制定审核政策的人士具有如何优秀的品质及如何善良的用心，一个监管机制若试图以行政干预的方式达到市场资源的优化配置，以家长式的包办加严惩的方式达到保护投资者利益的目的，已被历史证明是效率低下而且弊端百出的。

证监会成立的初衷是主要作为查处市场违法行为的监管机构，而非决定市场运行模式的权力机构。这一初衷的实现，大约无法依靠证监会权力的日益扩大；相反，为了增加执法资源和增强执法意愿，证监会最终将不得不走上逐步放弃实质性审查权的道路。

中国的证券市场发展到今天，对于注册制的实质及其所以风行于世的底层逻辑，甚少有人愿意讨论。但厘清这两个问题，对证券市场的长期健康生存与发展却有着重要意义。

二、中国市场经济的偶然与必然

1988年，中国高层做出一个改变资本市场命运的重大决定，要利用资本市场为社会主义建设筹集资金，改变中国企业资本结构，逐步让市场而非行政计划对全社会的资源配置起决定性作用。

这一决定在那个时刻的做出，既有其历史的必然性，也有其偶然性。而其后30多年的发展道路上所不断显现出的各种进退维谷与纠结反复表明，中国式市场经济的道路，自有其与众不同的历史必然性和充满不定因素的偶然性。

在20世纪90年代初期，中央政府意识到，必须将资本市场置于政府的统一监管之下，不宜再允许地方政府继续试验了。

1992年10月，国务院证券委和中国证监会的成立并将发行上市审批权上收中央，看似收回了一个市场化的实验，但它与世界上多数国家在发现其自下而上发展起来的资本市场出现了大量不得不加以监管的违规行为和风险之后，决定成立监管机构的逻辑并无二致。

当然，历经30年的迂回进退、艰难探索之后再一次回归市场方式，并不一定证明以前都错了，而更可能是因为这一段是我们不得不经历的成长阵痛。

无论是否赞成我们迄今为止所选择的路径，我们至少应该为那些关心资本市场生存前景的大多数人梳理辨析这个市场存在的基础和内在逻辑。为什么会出现这个市场？为什么这个市场在当今世界大多数发达国家及许多新兴国家有如此强大的生命力，以致其历经数百年、备受责难、屡遭攻击而不衰？

三、资本市场的底层逻辑

资本市场的底层逻辑是其作为对全社会资源配置的有效机制，允许所有市场参与者各自根据其对市场上产品的质量、价值及其价格走向的判断，做出自己的投资决定，从而在这个貌似有无数价值取向、风险偏好各异的投资者随机行走的大平台上，形成一个相对可预测的价格图谱群，进而引导全社会资源向有价值的需求方流动，提高全社会资源配置的效率。

在过去几百年的资本社会发展史上，从亚当·斯密到马克思，从哈耶克到凯恩斯，都对此进行了无数广泛深刻的分析和探索。虽然对于这个机制的社会意义及其最终走向有着非常不同的判断，但是迄今为止，还没有人提出可行的替代这个机制的方案，来达到同样的、全社会层面的配置效率。

然而，市场经济制度，正如人类迄今为止发现、尝试、建立起来的各种制度一样，并不是完美无缺的，甚至是充满弊病的。这些弊病最为突出的体现，正是在其最为迅速、有效的资源动员地——资本市场上。资本市场几百年的历史，在迅速动员了人类经济史上最大规模的资金在转瞬之间建成了洲际铁路、国际航运、摩天大楼，造就了巨额财富积累的同时，也充斥着物欲横流、尔虞我诈、肆意挥霍、几家欢喜万家愁的场景。

过去30多年来，除了极少数激进人士认为必须以彻底废除市场经济制度作为出发点，所有针对资本市场上各种弊病的批评，主要都是围绕着市场的自发力量与政府监管机构的博弈展开，无论是监管的广度、力度还是政策出台的时点。

那么我们就首先来看看这里博弈双方各自的功用是什么。

目前能够得到最大共识的说法是：市场对资源配置的决定性作用，加上政府对市场的有为监管作用。

“决定性”作用这个概念，是中国过去40年，从完全的计划经济逐步演进而来。经过30余年的争论和反复，今天的理论界对于让市场在资源配置中起决定性作用这一说法已经不再有太多的争议。而对于政府在市场经济条件下应该起什么作用这一点，却可能由于时间尚短而至今没有如彼层次的共识。

关于政府监管部门的作用，我从绝大多数正式文件的表述，以及其引述的历代无产阶级革命领袖言论中得出的结论是：政府监管部门作为公权力的执掌者，在资本市场的运行中所能起到的最佳作用，就是为了保证资本市场这一在马克思看来“最精巧和最神妙的”机制正常运转，从而行使其作为看门人、见证人及守夜人的作用。

公权力之所以为“公”，正是其对全社会各阶层、各行业、各利益集团、各色人等一视同仁的对待及一以贯之的平等。各国资本市场发展几百年的历史，包括其在中国特色社会主义条件下几十年的发展史，反复证明，无论政府部门的工作人员多么聪明睿智、公正廉洁、勤奋努力，都基本无法代替市场的功能，对全社会的资源做出合理、有效的配置。

政府作为看门人的角色，就是在资本市场的入口处替广大投资者站岗，确保每一个进入者都是正常人，而非蓄意捣乱、破坏规则的不良分子。这就意味着，政府部门只对进入者做基本信息的查验，确认其满足信息披露规则的基本要求，而不对其实际能力、市场价值、远景前程等做出判断。后者的判断是由市场做出的。

政府作为见证人的角色，是为了防止一些市场参与者出于不良的获利动机而蓄意修改自己的基本信息以掩盖于己不利之处，或编造虚假信息以诱骗他人上当，事后却予以否认。注册的目的是让所有的投资人都可以随时获取、查阅那些进入市场筹资的公司和关联人的基本信息，同时也为了防止那些自己投资判断失误却只一味指责筹资方采取欺骗手段、诱使自己投资的情况，让市场参与者做出投资决定所依赖的有实质性意义的信息定期公之于众，无法随意篡改。

政府作为守夜人的角色，就是为了防止某些不良分子，趁月黑风高之时浑水摸鱼，扰乱市场秩序，操纵市场走向，以图获取不当利益。这时政府部门的职责就是去调查并发现那些制造并大规模传播虚假信息以煽动情绪，或利用内幕信息与公开信息的不对称性鼓动非理性亢奋心态以图盈利的不法分子。

这里最值得注意的区别是，政府部门并不应该从自己对市场的真实价值或某些特定参与者的善恶的判断出发，来确定那些谣言的真实性或行为的合法性。

这里的罪与非罪的定义，完全取决于立法者及监管机构事先公之于众的、具有相对确切定义、可在相当程度上予以量化的行为法条。这是因为，政府部门、监管人员确实没有能力对市场产品的真实价值和产品提供者的真实能力与意图，做出高于广大投资者集体认知的判断。

因为市场经济是一整套高度复杂、覆盖面广阔、涉及社会各个层面的规则、制度体系。尽管世界上绝大多数国家都在名义上实行市场经济，但是其具体内涵却有着巨大的差异。新中国资本市场的建立和30多年的发展，完美地见证了这些差异及其演进过程。

30多年来，中国资本市场上从未停止过关于其运行方式、监管思路及政府行为模式的辩论。其中最为抢眼并时常激起舆论风潮的，莫过于发行市场的准入方式了。

从早期审批制下的额度分配、地方政府推荐、发行公司数量控制，到审核制下的通道限流、市盈率封顶限制，再到如今注册制下的发行审核搬家，虽然各有理由、各遇两难、各遭诟病，甚至欲进还退，但总体上还是逐步向成熟资本市场的通用规则靠拢。

问题是，到底什么是注册制？或者说，到底怎么做，才算是真正践行注册制的初心？这就要回到注册制的底层逻辑。

四、注册制的底层逻辑

注册制影响所及，主要是在发行市场，特别是一级发行市场。对于一家企业发行的股票、债券乃至其他类似性质的证券，判断到底是否具有价值，特别是中长期价值，不仅仅是一个客观标准问题。

由于多种因素，市场整体判断对于一家公司的影响，往往会使其在短期内或者受到过度的追捧，或者在其将来价值得以实现之前就死去。这正是马克思在资本论中所阐述的商品价格围绕价值波动的价值规律。资本市场的功用，正是在于确保价格永远不会长时间地脱离价值，而是不断地将其拉回到围绕价值所形成的涵洞内。

尽管不断有人对此提出质疑，说市场常常会失效（market failure），从而造成市场信心的丧失，或者让少数人暴富起来，而广大投资者却为此买单等等，但是所有对此提出批评的人迄今为止都未能对资本市场机制提出切实可行的替代方案。世界各国政府、团体、个人在不同规模、时点上进行过的各种替代试验，最后基本均以失败告终。世界各国资本市场均宣称实行的注册制，正是出于对以上选择的认可而确立的制度。

基于当今世界科学技术的巨大进步和人工智能的飞速发展，不断有人提出新的可能替代方案，但是对于绝大多数国家的政府来说，还需要海量的数据和经年累月的实践来证明其可行性。我理解，这也是中共二十大报告中重申“让市场对资源配置起决定性作用”的最重要的原因。

所以，尽管有上述诸多弊病，中国政府决策层在利弊权衡之后，仍然允许市场这只看不见的手对全社会的资源配置做出“决定性”的判断，而非由一批聪明的“理性人”、一个精心顶层设计的权威机构或者某种宏大高明精妙的计算机系统对此做出判断。这与世界各国资本市场所认可并赖以生存的注册制认知并无二致。