美债狂奔：押注美元降息盛宴

在美国历史上，债券市场的表现从未如此糟糕，但也从未出现如此好的进场机会。

投入200万美元，约11万美元的收益，纵横金融市场多年后，一位资深投资者选择了购买美债，来实现“躺赢”。

“现在美债收益率在5%左右，这个投资回报不仅和我炒股不相上下，相对于国内2%-3%的存款利率，已经很具有吸引力。”另一位国内投资者则通过购买美元债券基金加入了抄底美债的盛宴。他对《财经》表示，“美债属于无风险资产，不太用动脑，这不仅节省时间成本，也减少了很多心理波动。”

远在万里的大西洋彼岸，美国家庭及个人正涌入美债市场。高盛数据显示，截至10月底，美国家庭今年买入了超70%的新发行美债，成为美债市场的最大买家。

不过，这只是美债市场的冰山一角。一般而言，散户投资者态度的变化难以对该市场形成绝对影响，因为美债的购买主力来自其他方面：对冲基金、退休基金、保险公司，以及各种类型的海外买家——而这些力量正暗流涌动。

知名债券空头、对冲基金经理阿克曼（Bill Ackman）最近在社交媒体上宣布，平仓了长期美债的空头仓位。不仅如此，品浩（Pimco）、骏利亨德森投资（Janus Henderson）、先锋集团（Vanguard）和贝莱德（Black Rock）等一众大型资管公司也都跃跃欲试，开始抢购长端美债。

市场需求亦呈现了整体性增长。市场研究机构EPFR数据显示，在截至10月25日的一周内，美国长期主权债务基金的单周资金流入达到57亿美元，创历史最高水平。10月26日美债买盘再次出现，导致国债收益率曲线全线下跌约10个基点。

这与过去一年多的市场行情截然相反。2022年，10年期美债收益率累计上涨约236个基点，创70年来最大年度涨幅。2023年，该行情进一步持续，10年期美债收益率于10月末升穿5%，为16年来首见。与之对应，美债价格与债券收益率反向互动，收益率上涨意味着债券价格下跌。

资管巨头抢购美债，是因为押注美国经济衰退风险加剧，美联储货币政策转向、降息在即。当地时间11月1日，美联储在最新货币政策会议上宣布，维持利率不变，这是美联储自去年3月来连续第二次暂停加息。美联储主席鲍威尔暗示，该央行目前可能已完成加息进程。

富兰克林邓普顿研究院主管及首席市场策略师多佛（Stephen Dover）对《财经》表示，美国出现温和衰退的可能性仍然相当高，美联储利率水平正接近见顶。如果美国通胀水平逐步回落到目标水平，美联储降息的可能性将增加，这将推动固定收益市场的总回报潜力。

美国本土的一举一动，亦牵动着中国市场的神经。其意义在于，大型资管巨头正传递出了对美联储货币政策的预期：是时候为美联储停止加息、开启降息布局了。这将减缓中国货币政策的外部压力，减缓中美利差倒挂趋势，助力北向资金回流，并维稳人民币汇率。

中国社会科学院学部委员余永定在接受《财经》采访时表示：“美债收益率见顶的可能性较大，但中国的国家政策是不能建立在对这种可能性的评估基础上的，我们只能以不变应万变。中国人民银行（下称“中国央行”）尽可能不对汇率进行干预，外汇市场的政策是完全正确的。中国应该集中精力制定和执行扩张性的财政货币政策，积极推动中国的经济增长。”

中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明对《财经》表示，美联储加息周期将尽，美国长期利率有见顶趋势。2024年，中国央行有更多非对称性降准空间，有至少100个基点降息空间。短期内，中国官方投资者不会大规模减持美债。在高利率背景下，中国私人投资者有望增加美债购买量，未来中国投资者持有的美债规模将大致保持稳定。

抄底美债：新时代转折点

大型资管机构抢购长端美债，是一个大胆的举措。毕竟，对长端美债的投资已让投资者屡屡受挫。

2022年，10年期美债收益率累计上涨约236个基点，为1953年来最大涨幅。2023年，市场押注“债券年”的愿景再次落空。8月初到10月末，10年期美债收益率已攀升1个百分点，涨幅与2013年“缩减购债恐慌”时期不相上下。

但这依然没有阻挡投资者抄底美债的热情。贝莱德在10月表示，已调整长端美债头寸。先锋领航更是公开喊话：“我们正处于一个固定收益的新时代，债券的价值要高得多。”在几个月前，富兰克林邓普顿对美债的前景已由负面调至中性。

品浩董事总经理兼投资组合经理张冠邦（Stephen Chang）对《财经》表示，陡峭的收益率曲线为货币市场的投资者提供了机会。考虑拥有起始收益率高的长期资产，在前景仍然高度不确定的情况下，这种收益率缓冲可以帮助投资者构建风险适中、有弹性的投资组合。

同时，一些美国对冲基金布局美债基差交易。“市场又开始套利了。”一位交易员对《财经》表示，为实现收益最大化，对冲基金加的杠杆都可能有数十倍。”所谓基差交易，即当期货市场中国债价格显著高于现货市场时，对冲基金做空期货并通过回购市场借款来做多现货，这可以赚取现货、期货价格收敛的收益。

之所以现在抢购美债市场，一个显而易见的理由是，美债价格太便宜了。“一旦美联储降息，今天购买长端美债就可以锁定未来可能不会出现的一些高收益率。投资者应避免试图预测未来的收益率，而应关注目前的收益率，因为起始收益率历来是固定收益总回报的最重要贡献者。”骏利亨德森投资全球固定收益主管切林斯基（Jim Cielinski）对《财经》说道。

图1：美国国债收益率走势

目前，美国10年期国债收益率约为5%，为2007年以来的最高水平。投资级公司债的平均收益率为6.3%，为2009年以来最高水平。对于税率在24%左右的投资者来说，30年期AAA级市政债的收益率为6.1%。

不仅如此，美债实际收益率也很高。5年期和10年期通胀保值债券（TIPS）数据显示，减去通胀率后，美债实际收益率为2.5%，这是十多年来“实际收益率”首次显著升至正值区域。

三菱日联银行（中国）有限公司首席金融市场分析师孙武在接受《财经》采访时表示，长端美债收益率上升，是因为此前市场预期美联储不得不提高利率或政策利率，以压降通胀。同时，投资者预期通胀率将上升，也推升了美债名义收益率。

“目前标普500的预期回报也在5%左右，与美债收益率回报相当，说明美债估值非常低。当前利率点位已远高于均衡价格，意味着美债处于严重超卖状态。”中金公司研究部大类资产配置策略研究负责人李昭对《财经》表示。

相对于现实，金融市场更着眼预期。上述机构投资者大多认为，美联储政策转折点将至，这将带动美债收益率下行，推动价格反弹。期货市场现已定价，美联储于12月加息的概率在20%左右。美国短期利率交易员则押注美联储已完成加息行动，并将在2024年6月前开始降息。

富兰克林邓普顿环球投资首席投资官塞克洪（Manraj Sekhon）对《财经》称，美债利率正接近见顶，美联储紧缩的货币政策或将转向，“投资者可以在固收市场寻找投资机会：总收益率超过6%的投资级企业债、优质的抵押证券和部分高收益债券，似乎都极具吸引力”。

中信证券首席经济学家明明在接受《财经》采访时也认为，美债收益率或已过最快上行期，货币预期因素已基本发酵，未来收益率变动还需观察经济和地缘政治因素变化。

李昭认为，当前美债对长期资产管理者具有吸引力，使其愿意承担一定短期风险。未来，购买美债的浪潮将继续，并可能与美债利率下行形成正反馈：购买美债的人越多，利率下行趋势越明确，这将吸引更多的人入场，推动美债利率进一步走向均衡水平。

图2：境内外人民币汇率走势

塞克洪还称，供需因素也将推动美债收益率上行。在供给端，1月-9月，美国财政部从市场上募资1.7万亿美元，同比增长近80%。在需求端，美联储正缩减其持有的长期美债组合。日本央行允许该国长期国债收益率上行，令日本投资者抢购美债的动力减少。8月，中国投资者抛售了近150亿美元的长期美债，当月净卖出美国股债金额创四年新高。

美国衰退：硬着陆？软着陆？

美联储的货币政策具有双重目标。市场的关注点在于，美国经济会否软着陆，这将是当前影响美联储降息路径的关键。“美国政府通过发行国债来弥补持续高企的政府赤字，该国经济的技术前景可能仍为负面。此外，美联储持续的量化紧缩和进一步削减公开市场操作账户（SOMA）投资组合，也可能进一步加剧（经济）负面前景。”张冠邦说道。

孙武认为，美国经济衰退通常在美国长短端债券倒挂12个-18个月后发生。虽然美国国家经济研究局多数消费和就业的关键指标都是“绿灯”，但一些短期催化剂可能会使其快速变化，包括能源价格上升、疫后储蓄下降、恢复学生贷款偿还，以及更严格的贷款条件等。

多佛称，政府债券、住房抵押贷款、信用卡、车贷、商业贷款等一系列贷款上升，都有可能使美国经济出现裂痕。一方面，这将增加居民消费、购房负担。另一方面，企业在发行新债或贷款时也将支付更多利息，这对债务负担较重的中小企业尤为困难。

富国银行8月的一份数据显示，资产排名100外的银行信用卡拖欠率已接近8%，超2008年金融危机时峰值。摩根大通首席财政官巴努姆（Jeremy Barnum）在财报电话会议上透露，当前借款需求疲软。据德意志银行估计，9月以来美国金融环境收紧的程度，足以使美国经济增速在未来一年减少0.6个百分点。这相当于大约3次、每次25个基点的加息。

但美国陷入衰退并非市场共识，美债价格反弹或仍需一些耐心。“美国经济数据喜忧参半，比如就业数据就十分强劲。利率波动可能会持续一段时间，我们仍然处于一个不确定的阶段。”切林斯基称。

美联储认为美国经济正在强劲扩张。从最新货币政策声明看，与9月相比，美联储对经济增长的判断从稳健（solid）上调至强劲（strong）。就业方面的表述也比之前更加乐观，删去了近几月新增就业放缓的表述，改为新增就业较上半年有所放缓。

鲍威尔称，供给方面，供应链恢复和劳动参与率回升既有利于促进经济增长，也有助于缓解通胀。需求方面，此前美联储低估了家庭部门资产负债表的韧性，及就业持续扩张对消费动能的支撑。“美联储加息压降需求同时，供给侧仍在从疫情的扰动中不断恢复，美国经济可以在不抬高通胀的情况下保持较高的经济增速。”他特别强调。

多佛认为，消费或是观察美国经济前景的线索，因为个人消费支出占美国国内生产总值（GDP）近七成。目前，消费基本面和股票市场背离，这亦反映了美国经济软着陆的不确定性。

从基本面来看，三季度，美国经济同比增长4.9%，这一迅猛的增长速度又一次打破经济学家悲观预测。其中，消费者支出是这背后最大贡献者，占当季美国经济年增长的一半以上。但在另一边，反映市场预期的股市却略显悲观。10月，在标普500指数中，有20多只消费必需品和非消费必需品的股价创下52周新低。截至10月中旬，SPDR标普零售指数ETF已较7月高点下跌11%。