商业尽调员的非常规作业

1000种骗局

一家管理规模超过25亿美元的头部美元基金，合伙人每年要看超过250个项目，看了十年，让他觉得最匪夷所思的骗局是，一家西南地区创业公司，为了应付投资机构的尽调，自己租地方装修出了一家 “银行”。

“柜台小姐” 彬彬有礼地将公司银行流水单递给尽调员，目送对方离开后，演员们随即散去。不到一个月，这家公司拿到了上述基金数亿元人民币投资。直到最后公司因数据造假被公安部门盯上，投资人才发现这是个彻头彻尾的骗局。

这些看似在小说里才会出现的情节，真实出现在尽职调查人员的日常工作中。

大众对于尽调员这一职业了解甚少，在那些铺满各大科技媒体的融资喜报中，投资人会出来为被投公司站台发言，却少有笔墨提到，尽调员已经提前帮投资机构排过一趟雷。

即使是瑞幸这样知名的造假案例，多数人只知道是发报告的做空机构揭开了这场骗局，但实际上在现场做调查的却是久谦咨询、汇生咨询这样的机构。它们更愿意称自己为咨询机构，称员工为 “分析师”，但主要业务就是尽调。

尽调员这个角色大多数时候由咨询机构、律所、审计所担任，有时候投资人也亲自上场。作为创投业的重要一环，他们隐蔽在交易背后。他们是见证了最多骗局，并试图找到证据的人。

一家电商公司在接受B轮投资人尽调时，设置了两套后台数据，一个数据账号提供给尽调员，一切都符合创始人对外宣称的增长模型，只有用另一个账号登录，才能看到实情——公司单量只有宣称的1/30。

一家第三方尽调机构私下找到这家公司的多名区域负责人，交叉核实，并拿到了真实账号，看到了那可怜的单量。投资机构得知后大为震惊，将其判定为重大欺诈，立即取消了交易。

“你可以在某些时候欺骗所有人，也可以在所有时候欺骗一些人，但你没办法在所有时候欺骗所有人。” 一位人民币基金合伙人说。

这位合伙人曾靠一块木牌找到了创始人的漏洞。他在和一家鲜花电商创始人面谈后，飞去了这家公司在云南的鲜花培育基地，他发现基地门口插在地上的标识牌木色泛新，写着 “某某公司鲜花基地” 的油漆看起来像新刷的，再一问当地农户，才知道公司刚租用土地。而创始人说的是，已拥有该地产权多年。

虚称持有产权是公司常见的造假方式。一位尽调员说，国内一家第三方尽调机构曾派人去云南当地走访，请了一位当地人作为向导，跑了多个山头，才摸清楚嘉汉林业在当地拥有的产权面积，发现远低于公司披露的数据。

这家第三方尽调机构服务的对冲基金借此做空嘉汉林业，赚了上亿美元;带队跑山头的向导赚了几十万元佣金，在本地买了房。不过这一切都在水下进行，最终将这家加拿大上市的林业公司造假捅出来的，是做空机构浑水。

2011年6月2日，浑水发出了针对嘉汉林业的做空报告，称公司虚假持有大量林权资产、销售量造假等，两个月后，这家市值曾达42亿美元的公司被停牌，2012年3月申请破产。

对其林权资产进行评估的上市公司 Jakko Poyry也因此股价大跌，做空报告发布一年内股价跌去三分之二。作为评估方，Jakko Poyry没有看过任何与林地使用权、砍伐权或者林权购置有关的协议，仅仅是核对了森林的地图位置与记录位置。

说起国内第三方尽调机构这两年最著名的调查案例，还是瑞幸咖啡。

据燃财经报道，做空瑞幸的实际出资方之一是一家名为雪湖资本的对冲基金，这家总部在中国香港的机构委托第三方尽调机构久谦、汇生在全国38个城市调查瑞幸门店。

92名全职和1418名兼职尽调员在瑞幸门口蹲守数人头、调取监控、加入门店工作群数流水单，最终证明在2019年三季度和2019年四季度，每店每日商品数量分别夸大了至少69%和88%。

2020年2月，做空机构浑水称收到了匿名报告，并将这份报告公布。两个月后，瑞幸自曝公司伪造了22亿元人民币的交易额，其上市后大部分的销售数据都是伪造的，当天股价暴跌75.6%。6月，瑞幸从纳斯达克退市。

瑞幸造假案被揭穿后，参与调查的几家尽调公司在业内声名大噪，开始被更多投资机构注意。一家参与其中的尽调公司负责人说，2021年消费行业的尽调订单相较于2020年上涨了20%。

“原始”的投前尽调

一场三周以内的尽调收费至少要60万元，尽调员们调查的方法却相当“原始”——线上通过资料搜索、数据爬虫的方式找到隐藏在文字、代码间的漏洞，或者在线下进入工厂盯着生产线、走进咖啡厅访谈专家等。

尽调的主要方向是，商业、财务、法律、IT，以及针对创始团队的个人背景调查。商业与个人背景调查在投资机构尽调预算中占比达到60%，商业欺诈也集中出现在这两个领域。

国外有一些对冲基金会购买卫星“监视”服务，通过卫星图查看集约化农场里种植的小麦生长情况，或者是商场、赌场周围的人流情况。但这些都不如派人（主要是实习生）亲自去现场调查更可靠、更便宜，也能拿到更多维度的数据。

浑水做空在线教育上市公司高途集团（原名“跟谁学”）时，就是靠数据爬虫发现诸多疑点：它们通过分析2020年上半年463217个登录记录，发现学生都是在课程开始前后的5分钟登录。浑水说，“类似于一小时内10列地铁经过，其中9列完全空着，1列全是人。这不符合现实生活的逻辑。”

高途的解释是，大班课的主讲老师上课之前，学生会在辅导老师的直播间里提前预习课堂内容，预习课程一结束，辅导老师就会统一将学生切换到大班课直播间，因此出现学生集中时间点登录的情况。

也有机构选择了“最苦最笨”的方法。一位头部第三方尽调机构员工说，他所在的机构在全国抽取了十几个城市，覆盖一二三线城市，并在这些城市随机抽取中小学，在门口拿着问卷等放学的学生、接孩子的家长，问他们是否上过的课程。

该机构的调查结果是，高途实际招生量与其宣称量 “严重不匹配”，因此这家机构服务的对冲基金放弃入手这只股票。

但最终，浑水和另外14次做空高途的机构都失败了。从2020年2月被做空开始，高途股价最高涨了270%，2021年4月，德勤在高途年报上发布了“无保留意见”，这意味着第三方审计机构并未发现重大造假问题。

核实人数更朴实的方法就是现场数人。一位教育创业者说，他曾被投资机构的尽调团队 “突然袭击”，5位尽调员在没有提前通知的情况下进入公司，让创始人提供员工名单，并一个个去工位上对应找人，并要求员工提供身份证，以证明坐在工位上的就是本人。

创始人还被质疑，为什么一位实习生的月工资就有8000元，他只能解释因为实习生是博士，所以工资更高点。“我都怀疑是不是有竞争对手在爆黑料，不然他们怎么会查得这么详细？” 这位创始人说。

尽调员们另一种常用的调查手段是专家访谈。有多年调查记者经历，后转型尽调的雷鲁（化名）说，关键是找到那些能看出造假端倪的人，并让他开口。

找到对的人往往用的都是最笨拙的方法。除了在脉脉、领英等职场社交网站一个个发私信，尽调员们还会通过专家访谈公司找人，这些公司能精准定位到具体某家公司，某个时间段在某个岗位的人员，并向尽调员收费每小时数百到数千元。

雷鲁说，他不会将希望只寄托在一个人身上，拿到关键信息后会找另外两三个人交叉核实，这是雷鲁做调查记者时积累的采访经验。

雷鲁曾参与调查一家服装电商公司的每日用户活跃度，最清楚知道这一数据的就是运营负责人，他最终通过一位离职员工联系上了这位负责人，付费访谈后，雷鲁得知这家公司日活只有对外宣称的三分之一。

访谈对象也可能是不起眼的店员。一家做空机构为了调查一家在中国香港上市的连锁医药公司，从该公司的1000多家直营店中抽样200家，电话访谈后发现 40%的店面都不是直营的，和公司披露数据差异很大，这意味着直营店收入可能有大比例造假。

还没等这家做空机构发报告，这家医药公司受到战略合作对象股价下跌影响，从2016年中开始暴跌，三个季度股价跌去近70%。

对实体企业做尽调时，现场蹲守往往是最有效的方式。2011年秋天，一群受雇于做空机构的尽调员埋伏在陕西铜川的西安宝润生物柴油工厂外，对工厂进出的车辆进行监控。公司宣称这家工厂年产能高达10万吨，还曾组织过一拨投资人现场参观，当天工厂机器轰鸣，车水马龙。

但几个月后，这些投资人看到做空机构发出的24小时监控视频才发现，只有在他们到访的那天工厂才如此热闹，实际上监控的四个月内，一共只有6辆卡车进入过工厂，其中5辆就是在参观那天来的。

最终，西安宝润被纳斯达克摘牌，投资大师、富达国际明星基金经理安东尼·波顿（Anthony Bolton）也被带入坑中——他曾在28年职业生涯中为投资者创造了147倍的回报率。

商业尽调中，以上方法既用于用户市场调研、商业模式验证等，也应用在业务造假、财务造假、商业贿赂等欺诈问题上，但总体手段还算常规。到了个人背景调查上，尽调员们会用上某些特殊手段。

雷鲁曾接到过不少投资机构的类似需求：查清楚夫妻创始人双方婚姻关系是否稳定，因为这直接关系到公司架构是否稳定，离婚后共同财产如何分割，如果一方离婚后要出售股权给新股东，就会直接影响老股东的权益。

在一家夫妻创办的餐饮公司中，雷鲁查到了双方婚外情的证据。在夫妻俩的住址外端着相机蹲守一段时间后，他拍到了一些照片。

最后投资人以此为条件，跟夫妻双方补充签订了一条协议：两人离婚后，离开公司的一方需要将手上的股份优先转让权给老股东，避免引入新股东影响老股东收益。

一位教育创业者就曾被要求签过所谓“妻子协议”，他和他的创始团队都被要求和妻子谈定，离婚后妻子不能分走公司股份。尽管当时一些夫妻闹得很难看，但是为了拿到这轮融资，创始团队所有人还是不得不签。

一家头部第三方尽调机构员工说，对创始人隐私披露的要求很常见，但并不是所有问题都能查到。

早几年投资人更多要求第三方尽调机构查创始人们账户上有多少钱，但后来发现大多数人都不会在账户上存太多钱;于是尽调机构开始查创始人是否在海外有游艇、私人飞机、房产，或者是否有代持股票，但涉及到海外资产以及股票代持，都难以通过公开手段找到证据。

投资人在投资前查资产，也想看清创始人是不是真的没钱。“你要把自己的身家性命都放进来别人才愿意跟你一起赌，你自己都不投入谁愿意跟你玩？” 以上尽调员说。

如果说投前尽调是为了帮助投资机构扫雷，避免投中劣质资产，为后期留下隐患，那么投后的尽职调查就是为了处理这些没有躲开的隐患。

特殊的投后服务

当公司业绩增长，投资人和创业者之间利益紧密绑定;但当公司增长停滞甚至走向破产时，双方关系走到岔路口，更真实的商业故事开始上演。

尽调的目标说到底只有一个，找出公司存在的致命问题。这些问题如果在投资前被投资人找到，大多数投资人可能都不会直接向创始人指出，一句 “不合适” 就可以结束交易。

但这些问题如果出现在投资后，投资人仅靠和CEO们开个会可发现不了。

跟踪调查的投后服务便由此产生，一些第三方尽调公司都会向投资机构推销投前投后调查一条龙服务，每次调查按照时间计费，一周收费数万美元。

一家美元基金曾靠投后跟踪调查发现了一家冷饮企业的问题。投资人在冬天投资这家公司，但在夏天的跟踪调查中发现，该品牌冷饮在经销商手上积压了大批货，销售困难，这意味着消费者对品牌认可度没创始人说的那么高。这是在冬季销量小时难以看出来的。