全面注册制倒计时

中国全面实行注册制改革进入倒计时。自从2014年政府工作报告首次提出注册制改革，时间已经过去了八年。

3月5日，在十三届全国人大五次会议上，国务院总理李克强在作政府工作报告时提到，全面实行股票发行注册制， 促进资本市场平稳健康发展。这意味着，全面注册制时代即将来临。

从2019年科创板率先破冰试点注册制，到2020年创业板引入试点注册制，资本市场的发行制度改革从增量过渡到存量，继而推行至2021年新设立的北交所。短短不到三年时间里，中国股票发行制度正逐渐由核准制向注册制转变。目前A股市场仅剩沪深主板市场未实现注册制改革。

“今年政府工作报告中明确提及全面实行股票发行注册制，我们预期全面注册制大概率将在今年落地。”一位大型券商资深人士对《财经》记者表示。

中信证券研报指出，预计全市场注册制改革将在4月征求意见，6月文件落地，8月首批注册制公司登陆主板，主板交易制度或同步改革。

全面注册制箭在弦上

作为中国资本市场改革的重头戏，全面注册制成为两会热点之一。

今年的政府工作报告提到，全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展。

这已经是注册制连续四年被写入政府工作报告中。2019年的政府工作报告首次提出“设立科创板并试点注册制”，同年6月，科创板正式开板，注册制试点由此落地。2020年的政府工作报告中提到，“改革创业板并试点注册制”，同年8月，创业板正式实行注册制。经过两年的先行试点，2021年的政府工作报告第三次提及注册制，并未迎来全市场推广，而是“稳步推进注册制改革”，而在2021年“两会”之前，关于注册制证监会已明确表示，将在试点基础上进一步评估，待评估后再进行全市场推进，这被市场视为全面注册制缓行的信号。

注册制改革的步伐没有停止。2021年12月召开的中央经济工作会议明确提出“全面实行股票发行注册制”。2022年1月，证监会主席易会满在接受采访时表示：“注册制试点已经达到了预期目标，全面实行注册制的条件已逐步具备。”

全国政协委员、证监会原副主席姜洋3月7日表示，政府工作报告中提出全面实行股票发行注册制，这是资本市场的重大改革。自科创板、创业板先后实施股票发行注册制试点以来，注册制理念逐渐深入人心，市场各方应对注册制股票发行的能力得到明显提升，资本市场持续平稳健康发展，已具备全面实行股票发行注册制的条件。

中金公司在今年1月的研报中指出，全面注册制有助于直接融资占比的提升，从金融支持实体经济的角度，对助力中国实体企业实现高质量发展、推进中国产业升级和经济结构调整都具备积极意义。

从激发科技创新来看，注册制的推行使得更多新兴产业的优质企业获得上市融资机会。“特别是对于新一代信息技术产业、生物产业、新材料产业、新能源产业，可以有针对性地设置以成长性为核心的上市标准，顺应科创企业发展规律，提升市场包容度。”华兴证券（香港）首席经济学家兼首席策略分析师庞溟称。

近几年注册制改革下，A股逐步形成了新生态，有了新气象。

注册制下，IPO审核效率明显提升。据中金公司统计，实行注册制试点至今，创业板、科创板、北交所新股平均上市审核时间为305天、271天，以及220天。对比来看，2017年至今，主板新股从受理到上市平均所需天数为560天;创业板在注册制改革前为562天。

上市公司大幅扩容，直接融资规模也大幅增长。Wind数据显示，2021年沪深两市累计首发上市481家企业，其中超七成公司以注册制方式发行，这样的新股上市数量相当于实施注册制前2018年105家的1.2倍;IPO融资金额约为5376亿元，相当于2018年1378亿元的3.9倍。

基于注册制即将全面落地实施，中信证券预计，A股主板的融资功能或将明显恢复，预计2022年全市场IPO规模将达到5100亿元左右。

图：2017年-2021年A股IPO家数与募资总额

在业内人士看来，随着注册制实施，上市公司扩容，A股市场估值和流动性分化将加剧，市场的马太效应将更趋明显，资金可能更愿意进入绩优股、优质股，而远离绩差股、垃圾股，上市公司壳资源价值将大幅下降。

市场结构的深层变化，对投资者的专业经验、投资水平以及风险承受能力提出了更高的要求，同时将推动中国证券市场由投机市场向成熟的投资市场转变。

近年来A股的投资者结构正在转变。中金公司估算，总市值中个人投资者的持股比例已从2014年的28%下降到2021年的18%;“自由流通市值”中个人投资者持股比例已经从2014年的72%下降到2021年的50%。全面注册制改革后，A股的“散户化”程度或将进一步下降，“机构化”趋势将进一步凸显。

对投资机构来说，募、投、管、退等各细分环节也都将受益于全面注册制的推行，尤其是退出端。

庞溟对《财经》记者表示，IPO周期的缩短，在一定程度上解决了投资人“退出难”“退出慢”的难题，可让投资人更专注于所投企业的基本面和发展前景，减少对项目周期、退出渠道、退出机会的担忧，加大投资机构对新兴产业、创新企业的包容度和支持力度。

不仅是发行环节的改革

就资本市场的建设来说，注册制带来的效率提升不言而喻，但是挑战同样存在，比如如何进一步提升审核效率、提高上市公司质量、健全市场退出机制、加强投资者保护等问题。

易会满在年初接受采访时表示：“要以注册制改革为牵引，全面深化资本市场改革开放。注册制改革不仅是发行环节的改革，也是资本市场全要素、全链条的改革。”

中国银河证券首席经济学家刘锋对《财经》记者指出，应该推进退市制度的建设，“退市制度有利于保障股市优胜劣汰，实现市场资源的合理优化配置，尤其在注册制全面推行背景下，其重要性更为凸显”。

目前A股退市率仍然较低，出口远小于入口。A股离进出新陈代谢平衡，还有很长的一段路要走。

Wind数据显示，沪深两市2021年共有23家个股退市，虽然相较过去每年个位数的退市数，已经有了量级上的突破，但相比于美股每年200家-300家退市，接近6%的退市率，港股每年50家-60家退市，约2%的退市率，仍差距巨大。

招商基金研究部首席经济学家李湛认为，退市率低可能导致市场不能把有限的上市资源配置给优质的上市公司，导致资源浪费;垃圾股的存在，拉低了A股整体上市公司的质量，需要实行退市常态化。

但退市常态化的一个难题是，对于这些退市公司以及持有这些退市公司股票的投资者该如何处理。过去上市公司退市过程较为冗长，效率较低。只有安置好了退市后的监管衔接问题，才好更加常态化退市。对此，监管层决定重新完善规则。

2月25日，证监会发布了《关于完善上市公司退市后监管工作的指导意见（征求意见稿）》，对目前实践中存在的堵点、风险点进行优化完善，明确退市公司挂牌要求与挂牌后的主要制度安排，解散、清算、被法院宣告破产的退市公司不得进入退市板块，以及匹配适度的投资者门槛等。

健全证券执法司法体制机制、加强投资者保护同样是注册制改革的重要内容。证监会2022年系统工作会议提出，扎实推进代表人诉讼常态化开展，持续完善投保制度体系。

此前落幕的“康美案”，作为中国首单证券特别代表人诉讼案，标志着以投资者“默示加入、明示退出”为特色的中国式集体诉讼司法实践成功落地。

此外，刘锋对《财经》记者表示，目前整个注册制体系还有一些漏洞和短板需完善。比如：第一，注册制现在有点向审批制靠拢，表面上看是注册制，但实际上还有部分环节又回归到审批这种形式;第二，在询价过程中存在故意拉低价格的现象;第三，如果彻底实行了注册制，应该建立更好的制度让更多的中小企业、有潜力的创新型企业可以优先融资。此外，还需保持制度的一致性、继承性和稳定性，否则，市场很难形成长期的预期。

“注册制的基本内涵是处理好政府与市场的关系，真正把选择权交给市场，最大限度减少不必要的行政干预。”李湛告诉《财经》记者。

“看门人”的责任与挑战

自注册制试点以来，中国资本市场已经发生了重大变化。数据显示，截至3月5日，科创板企业数量达到了391家，总市值超过5万亿元，平均市盈率61.79倍。创业板也已全面实行注册制，北交所亦跟随其后。

注册制改革深刻改变了新股定价发行机制。在核准制下，A股发行有着隐含的23倍市盈率红线标准。在注册制之后，新股发行定价回归市场，有多只个股突破了23倍市盈率。但是也有多只个股的发行市盈率不足行业平均水平。

业内人士指出，注册制下的发行价格，强调的是通过市场化方式，发挥机构投资者的投研定价能力以及市场化的定价约束。定价的高低对投资者、股票发行方等各方利益带来深刻影响。

改革的过程伴随着不同环节问题的产生与优化。2021年，科创板新股发行出现明显机构“抱团报价”的乱象，这导致新股低价发行，股价在二级市场爆炒。发现问题后，沪深交易所修改了新股发行承销相关配套业务规则，监管层加强对违规报价的处罚力度。在一系列举措下，“抱团报价”已经出现松动。

注册制下新股定价更加考验投行的研究能力和销售定价能力。在这一过程中，投行需要从之前主要关注企业的合法合规、财务信息披露的真实性等方面，转向理解行业的发展前景和企业竞争优势，从而实现合理定价。

实际上，在监管层强监管下，投行等中介机构的压力也陡然增加。作为资本市场的“看门人”，投行需要在资本市场中发挥更大的作用。

“注册制之后，我们的责任与压力增加很多。监管层也一直是高压监管。”北方一家券商投行人士向《财经》记者表示。

易会满在去年曾公开表示，“不少中介机构尚未真正具备与注册制相匹配的理念、组织和能力，还在‘穿新鞋走老路’。”

实行注册制以来，证监会已经对多家保荐机构、保荐代表人采取了出具警示函等多种行政监管措施。沪深交易所对中介机构的违规行为也做出了多次警示或自律监管措施。

全国政协委员、国泰君安国际董事会主席阎峰表示，监管层加大对中介机构违法违规行为的处罚，目的就是强化以信息披露为核心的监管制度，让资本市场各领域各环节都恪守规则，真正提升资本市场的直接融资和价格发现功能。

在两会期间，阎峰提出了一些建议，包括进一步落实发行人信息披露的首要责任制，进一步明确中介机构勤勉尽责职责范围，要区分不同的情况加以更加精细化的管理。

“在加大造假主体处罚力度的基础上，对中介机构按照履职情况进行一定的责任免除，从而推动中介机构真正归位尽责。”阎峰建议要合理、公平区分保荐机构和其他中介机构的责任边界以及引导IPO发行人对ESG的信息披露，以高质量发展扎实推动实现共同富裕。

强监管之下，券商投行业务也正全面提升执业质量。同时，随着大批企业的上市，这些投行也迎来了新的发展机遇。

注册制下IPO的扩容，为投行贡献了明显的增量收入。从2019年科创板试点注册制落地以来，2019年、2020年、2021年IPO保荐承销费总金额分别增长107%、116%和25%，主要增量来自科创板及注册制改革后的创业板。

全面实行注册制对整个证券行业都将产生深远影响，投行差异化竞争格局已经初露端倪。注册制改革在一定程度上加速了投行业务向头部券商的集中，同时也应看到，中型券商也在快速调整战略，展开错位竞争。未来证券行业或将呈现“大而全”“小而精”券商共存的局面。