被搁浅的创新药

12家在科创板上市的未盈利药企，3家预告继续亏损，2021年创新药企业给二级市场递上的答卷，似乎比2020年的全线亏损“优秀”不少。但它们已不再是资本的宠儿。

几乎每个混新药圈的受访者，都能不假思索说出2021年12月破发的生物医药上市公司，甚至它们的首日跌幅。

尤其最近几个月，创新药企靠新冠疫情刷来的涨幅，被摔跌得仅剩尸骨，包括新冠疫苗明星企业康希诺。业绩快报称，康希诺2021年营收将大涨1.7万倍，净利超19亿元。但它的股价，却自2021年中的400多元跌到了100多元，这是2020年3月股价“起飞”前的水平。

二级市场的消极情绪迅速被传导至一级市场。多位投资界人士承认，至少2021年四季度以来，某些知名美元基金暂时对中国创新药投资“躺平”。

资本的潮水在后退，医保控费下的价格天花板、PD-1等热门抗癌药的内卷，以及中国创新药企在国际市场的真实认可度显露人前。人们开始反思，创新药研发究竟是面向患者还是面向风险投资者？在过去几年间的资本游戏中，中国创新药是否已走过一些弯路？

曾经每天投两家药企，如今资本“躺平”无人接盘

就像约好的一样，投资人不那么青睐创新药了。

“目前美元基金在一些典型的面向港股IPO的项目上，是普遍‘躺平’的，就假装看看项目。”一家FA（财务顾问）的高管认为，类似做法很可能会被传导至科创板。

“非常艰难。”一位创新药企相关负责人在描述自家Pre-IPO轮融情况时坦承，“有很多基金本来谈得非常好，市场差的时候都缩了。”仍有投资意向的机构也变得极其慎重，压低估值只是基础操作，还要不断到企业调研，反复确认公司的研发管线、财务状况、市场前景等，否则，它们很难下定决心。

这一轮融资已经持续了近半年，相比这家公司前几轮，推进得实在太慢了。毕竟，2020年二季度开始，创新药企的融资，常常只需要两三个月，甚至还有一个月就敲定的。

那时，创新药投融资是绝对的卖方市场。一位长年和各类创新药企打交道的行业资深人士回忆，“天天有人追着给钱，投资是要托关系、靠面子的。最牛的就是Biotech，听到的都是，这次开放了几个亿，只能分给你多少额度。”

越接近IPO的项目越受欢迎。“只要告诉我两年之内，最好明年就有上市计划，就被抢疯掉了。”浩悦资本创始合伙人丁亚猛2020年10月曾这样告诉《财经·大健康》。

两年不到，那些在疫情期间融了B轮、C轮的创新药企正要走向IPO，突然就从资本的宠儿成了弃儿。“越接近IPO越难，后端的项目都很艰难。”前述创新药企负责人说。

另一家药企创始人也表示，到目前为止，IPO前的这一轮融资还没有眉目。很多美元基金从2021年四季度开始，就不再看后端项目，即使看，一旦得知公司计划申报上市后，“问题都不问直接走了”。

“如果你希望在资本市场让更多投资人参与，让目前的投资人有机会退出，让产品知名度更高，（公司上市）是需要的。”西比曼生物科技董事长兼CEO（首席执行官）刘必佐分析。

退出，这是所有投资者自进场起就等待的时刻。2021年二三季度，高瓴开始从部分医疗股的大股东行列退出，包括“眼茅”爱尔眼科和CXO（合作研究组织）凯莱英及泰格医药。有媒体计算后称，仅爱尔眼科一项，高瓴就套现超36亿元。

“任何估值都建立在100个假设的基础上，把手里的股份卖出去了，才算落袋为安。”一位投资机构医药方向负责人指出，现在的问题是，未盈利创新药企，“一天200万的交易量，（投资人）卖十年也卖不完”。

2021年10月在中国香港上市的和誉，最近一个月单日成交额多在20万-100万港元之间徘徊，最低的一天成交额为0，也就是没有任何人买入。

主攻小分子肿瘤药物的和誉并非无名之辈，资本巨头淡马锡、医药专业投资人礼来亚洲基金均是其股东。2021年1月完成的D轮融资由凯雷和华平共同领投，总估值7.23亿美元。现在，即使有人愿意接盘，这些股东也赚不到什么钱了。2022年3月10日，和誉最新市值约为3.6亿美元，而它们的股份在IPO阶段已被稀释。

同样很惨的是2021年12月上市的北海康成。这家专注罕见病药物的企业，末轮估值近45亿港元。上市后市值一路跌到眼下的25.2亿港元，包括泰格医药在内的E轮投资者浮亏近半。这家公司最大的外部股东，则是CRO（合作研究组织）龙头药明康德。

知名基金、明星企业的背书，对普通股民不再有强大号召力，上市即破发的生物药企很多。2021年12月，曾被高瓴连投八轮的百济神州登陆科创板，近1%股份遭打新者弃购，总额近2亿元。

“以前大家把上市通道和退出通道混淆了，现在意识到，上市了，不一定能退出。”浩悦资本合伙人李逸石道出了关键。

长年和各大机构的投资经理们打交道，前述FA高管发现，2021年下半年以来，他们的心态变了，“投资人赚不到钱会很焦虑，想是不是先不投了，或是转投其他细分赛道”。

就在2021年三季度，生物制药还曾以89起融资事件数创下历史新高。2021年，这一赛道融资878起，平均每天2.4家创新药企获得投资。

冲在前面的全是知名机构。动脉网数据显示，2021年，高瓴全年投资62个项目、红杉94个，平均不到四天就投一个。此外还有至少四家基金每周投资至少一个医疗项目。

到2021年四季度，前述FA高管注意到，某总部位于上海的大型基金再未对医药赛道出手。另一家管理规模数千亿的投资机构则明确表示，“我们现在不投新冠概念的东西。”

上述投资机构医药方向负责人告诉《财经·大健康》，过去几个月确实过得比较“佛”。他现在的想法是，投的项目不要多，每年一两个足矣。

“二级市场的情绪一定会很快传导到一级市场，因为你会被绩效各种东西推着走，跟着市场走至少不会犯大错。”前述投资机构医药负责人分析，投资界反而更加情绪化，甚至反应过度，某类企业一会儿被捧上天、一会儿被踩到底，这是常态。

为IPO而IPO，一场直奔估值而去的开卷考试

“如果当初有得选，我不会主张公司这么快运作上市。”一位创新药企负责人坦承，“炒股的大妈、大爷没办法评估未盈利药企。但海量的这类投资者，对资本市场是有影响的。”

这位创新药企负责人发现，就连专业人士也没能完全接受未盈利药企的投资逻辑，来找他聊的投资人一半会问营业额。

似乎就是在这一轮疫情后的投资热潮中，企业上市与药品上市一样，成了评判创新药企成功与否最重要的标志。一位创业多年的药企创始人自嘲：“我们同一拨回国的人基本都在操作上市，再不上，我们就成一个破企业了。”

截至2022年1月，至少23家创新药企仍在港股或A股排队等待IPO，还有更多新药企计划在2022年递交上市申请。

从递交申报稿到上市，至少需要6个到12个月。时间倒回12个月前，对当时的生物药企来说，选择上市意味着财务上的巨大成功。八个月前，恒生生物技术指数曾一度攀至新冠疫情以来的历史高点。

如今，“一哥”恒瑞医药市值腰斩，百济神州A股价格跌去三分之一，通过科创板上市的未盈利药企多数处于破发状态。瑞银证券中国医药分析师陈晨在2022年初接受采访时承认，“市场情绪比较悲观。”

现在投资机构的操盘手们又重新拾起一些常识，“创新药九死一生，欧美很多生物制药公司把钱烧完就结束了。中国的医药产业之前发展比较慢，还没经历过泡沫。但在过去一年半，估值涨得太高了。”

多家企业在接受《财经·大健康》采访时用了“择机”一词，即以2022年上市为目标，何时公开发行待定。一家已经过会的企业工作人员透露，他们可能会适当控制募资规模，以便进行“市值管理”。

如履薄冰，为何还要IPO？很可能是为了履行与投资人之间的对赌协议。

在2021年上半年之前的创新药投资热潮中，要求被投企业在一定期限内IPO几乎是普遍性的，甚至附有相关对赌条款，如股份回购、现金补偿等。原锤子科技创始人罗永浩，就曾因对赌失败被投资人起诉，一度成为失信被执行人。

新冠疫情暴发后，大量资金涌入医药赛道。“到医药产业园区看看，请园区推荐一下可能就决定投资了。或者哪些大投资机构投了，我跟投一下，也错不了。”前述行业资深人士指出，过去一年半，人们似乎以为，投资医药是“闭着眼睛赚钱”。

赚钱的方式，就是IPO。“一些资本就是来投机的。‘18A’和科创板，大家都奔着那个标准去。快速弄上市，然后有些人套利一把就走了。”前述行业资深人士告诉《财经·大健康》。

港股“18A”条款和A股科创板第五套标准，曾被视为打开了未盈利药企投资者的退出通道。其中，科创板对未盈利医药企业上市给出了明确的标准：预计市值不低于人民币40亿元，至少有一项核心产品获准开展二期临床试验;“18A”，则要求生物科技公司满足“适应性条款”。

“就像开卷考试，直接把IPO和钱、临床审批挂钩起来了，40亿+二期，这就是标准答案。等于把压力转嫁到CDE（国家药品审评中心）那边去了。”前述FA高管指出，这也给了企业“灌水”的机会。

最直接的“灌水”姿势是licence in（许可引进）。“要有产品在临床二期，最简单的是买一个来凑数，可能是好的也可能是别人不要了的，总之能做到临床二期。我知道去年有些公司就是这样的情况。”前述行业资深人士言辞犀利。

2021年2月2日，在港股上市未满两个月的和铂医药宣布，合作方Immunovant暂停了巴托利单抗的两项临床试验。这是和铂的核心管线，占了其IPO资金用途的29%，也曾被视为可能最快上市的产品。

紧接着，在科创板上市的百奥泰接连叫停了三款药物的临床试验。这是科板创第二家通过第五套标准上市的未盈利药企，在上市首日250亿元的市值中，20个在研项目，每个都被资本市场换算成了钱。而被叫停的三个项目，包括百奥泰曾引以为豪的“核心技术”。在科创板招股书中，最早被叫停的BAT8001，对标的是跨国药企罗氏制药的同类产品，其2018年销售额约60多亿元;还有一款PD-1（程序性死亡受体1），曾被预期将有千亿市场。

“上市之后一切透明，公司的核心竞争力怎么样，预期市场到底有多大，商业化能力如何，后续还有哪些产品，规划了什么样的发展路径？这些问题你每天都要回答的。”前述创新药企负责人认为，拼凑管线勉强IPO，很难经受住海量股民的拷问，然后一旦破发，股价直跌，投资人更不会投。

年薪千万挖人、百亿订单抢CRO，钱还能烧多久？

如果资本真的不再青睐创新药，生物药企融到的钱很快就会烧完。

2021年，新药领域投资总额超700亿元;而仅在当年前十个月，中国CXO龙头药明康德就积压了超过100亿美元的订单。

“我们就是‘支付宝’，来了点钱‘唰’就给CXO转过去了。”前述正在融资的药企创始人玩笑道。

Biotech是一个疯狂烧钱的行业，没有钱，科学家玩不转这个游戏。要让资本掏钱，必须满足他们的预期，IPO是一个，有机会成为细分赛道龙头是另一个，后者是达到前者40亿元估值目标的保障。