大财富管理时代的资产配置能力建设

中国正迎来财富管理的大时代，满足人民日益增长的财富管理需求成为财富管理行业的重要使命。“资管新规”及系列配套细则的发布推动行业进一步“打破刚兑”，矫正了刚性兑付下风险与收益的背离，实现风险充分传递，促进了对于经风险调整后回报能力的关注。随着银行理财产品净值化转型以及理财业务公司化经营，最终包括公募基金、私募基金、理财公司、券商资管、保险资管等在内的各类财富管理机构均拉平到同一起跑线上，同台竞技，大财富管理行业的竞争格局初现。大财富管理时代下，如何构建差异化的竞争能力，资产配置能力建设或是其中一类选项。

当前，大财富管理行业中运用资产配置技术手段的机构可大致划分为客户需求驱动和产品供给驱动两类。客户需求驱动的主要有提供买方投顾服务的银行私行、券商财富机构、承接保险等机构资金投资的保险资管机构等;产品供给驱动的主要有发行基于资产配置技术的产品的基金公司、理财公司等。客户需求驱动的模式以客户为中心，围绕客户的风险收益特征和偏好开展资产配置研究和方案制定，并落实相关产品设计和资产组合构建。产品供给驱动的模式为着眼于产品体系搭建，将资产配置的模型策略运用于产品研发及投资运作上，如：运用风险平价策略的全天候类产品等。

全球范围看，大财富管理行业所处的大环境是市场更趋波动、竞争更趋激烈、不确定性趋于上升。从国际来看，美国通胀高企，美联储加息进程加快或致经济陷入衰退泥沼;受俄乌冲突等地缘政治影响，能源、粮食等资源品价格有所抬升，有进一步推升通胀的可能;疫情扰动增加全球产业链、供应链脆弱性，又进一步加剧市场所面临的不确定性;国内市场与全球市场相关联，波动性上升、资产轮动加快，投资单一资产获取稳定收益的难度增大，经济步入新常态以及“资管新规”等的推出，市场上中高收益刚兑产品应已绝迹，内外部环境的变化对财富保值增值提出新挑战，也为投资者逐渐接受资产配置理念提供了土壤。对于服务于客户长期财富保值增值需求的机构而言，需要以分散风险为基础找寻新的收益获取模式，资产配置的理念和方法论进入视野。

资产配置的理念和技术在国际上被重视并运用，已发展近百年。资产配置理论与实践的发展大致历经：恒定混合策略阶段，如：60/40股债混合、1/N等权重组合配置策略;风险收益表征阶段，如：基于投资组合理论的均值-方差模型、B-L模型，以及着眼于分配风险的风险平价模型;融入经济周期/主观判断阶段，如：著名的美林时钟模型和耶鲁捐赠基金模型;因子配置阶段，其始于对资产收益背后底层来源的思考，认为基础资产的收益来自其背后不同的因子，如：基本面因子、估值因子、技术类因子等，按照投资目标基于因子进行基础资产的配置。

图1：2006年-2020年中国个人持有的可投资资产总体规模（万亿元）

根据现代投资组合理论，理性投资人通常会选择分散投资于多个资产以对冲风险，即“不把鸡蛋放在一个篮子里”。资产配置是以投资者的风险偏好、投资制约因素等作为约束条件，通过动态更新不同类别资产的回报率、波动率、相关性等计算结果，运用特定的方法论或策略模型将不同收益风险构成特征的资产进行有机组合，最终得到资产配置政策方案，分配投资组合资产，从而取得风险和回报间的平衡。有效的资产配置被认为是获取投资成功的关键因素。国内对资产配置的理论研究与实务运用近年来才逐渐被重视。

大财富管理时代下的资产配置能力建设，首先，应以风险管理为核心，管理资产其实质在于管理风险，准确量化风险以更好匹配风险。大类资产的收益间往往存在较强的自相关性，如债券和货币类资产，若资产间存在一定的正相关性，随着投资期限的增加，其风险是在不断增加的，同理，负相关性下，风险是在不断减少，这种变化是一个动态的过程。资产配置立足于对各类资产风险收益特征的研究分析，具有多元化投资、控制组合风险的特征。风险管理是资产配置的重要内核，以风险组成的视角拆解不同类别资产，把握各类资产间的联动关系，深刻理解资产回报来源所对应的风险及其影响因素，把对风险的识别、评估、管理前置于资产配置及组合构建，并贯穿于组合投资管理的始末。尽管学界对于风险度量的研究和讨论有很多，就实际应用而言，由于标准差较为优良的性质，协方差矩阵仍为目前运用较为广泛的度量风险的维度指标。除关注组合构建的风险衡量，资产配置还需结合一定的风险约束以得到最终结果，即在客户和组合间形成风险对应关系，可以将客户的风险偏好看作风险约束，这个问题也就转化为对客户风险偏好进行定量分析的探讨。当前实务中对于客户风险偏好的量化并未形成统一的方法，较为常见的是通过客户的资产配置实际数据来推得其风险偏好，使用风险调查问卷形式进行打分得出风险等级的粗略划分，对应关系较为简单，缺乏充分量化，没有相应的目标波动率，对客户的风险画像较为有限。研究中通常以投资者最大可接受的标准差来作为开展资产配置的约束条件，随着投资期限的拉长，可接受的标准差并非恒定不变。如何更为精准且可量化地对客户的风险偏好进行刻画仍有待进一步探讨。

其次，建立以客户为中心的资产配置流程体系。核心在于：在对各类资产的风险收益特征进行较为精确的量化描述和动态跟踪基础上，围绕客户目标，对客户的风险承受能力进行量化和区分，以实现对不同风险承受能力分层下客户需求的匹配。将客户的风险偏好纳入整个资产配置和组合构建的流程，作为资产配置框架运用的约束条件之一，实现风险偏好与产品组合风险状况相匹配，即所谓将合适的“产品/服务”提供给合适的客户。以量化的方式对客户风险画像进行更为精准的刻画，以此决定风险预算的上限，再基于对各类资产风险特征和相关性的估量，运用资产配置方法进行资产类别的选择和权重的确定，从而得到最终方案。应真正做到从客户出发，帮助客户挖掘并理解资产配置目标，围绕客户包括风险偏好在内的需求进行方案的设计以及组合的构建与管理，以获取更契合客户风险承受能力、净值表现更为稳定、长期收益稳健的投资组合。

基于对客户潜在需求的挖掘，在充分理解客户的收入支出特征、资产负债结构特征、风险偏好和认知、投资心智等的基础上，明晰收益目标、风险偏好、投资期限、流动性以及个性化需求等，从预期收益、预期波动和流动性等维度来确定客户的潜在投资目标;在此基础上，结合当前宏观经济、中观产业发展、微观市场状态，对周期及资产趋势、投资策略和标的研究分析，以及不同组合策略在不同条件下的表现，构建符合客户风险收益特征的投资组合方案，针对客户需求，结合资产配置模型，形成资产配置方案并协助实施;并根据市场变化和客户自身需求的演变及时优化调整。对宏观、策略、资产类别、投资标的持续跟踪研究的同时，遴选优质标的，不断丰富和优化可投备选范围。形成覆盖客户投前、投中、投后的全链条，以及客户全生命周期财富管理的资产配置流程体系。

图2：2022年初至6月末主要公募及私募策略表现

图3：资产配置能力建设四要素

第三，围绕资产配置能力建设完善机构整体的配套机制。对标国内外资产配置运用较为成熟的机构，从组织架构、流程体系建设、投研能力建设、运营能力匹配、数字化及科技手段运用等多层次、多角度展开配套机制和体系搭建;重视适配的人力资源投入，优化完善考核机制;与企业文化、发展战略、公司治理等方面形成合力。建立以客户为中心的组织形式，搭建买方投顾服务体系，将资产配置能力与优质的资产和产品筛选能力有机结合并输出，在机制、体系上保障给予客户覆盖生命周期的一站式、综合化、陪伴式的方案、产品及服务，尤其对于高净值客户，形成与标准化服务互补又统一的定制化服务框架及配套机制。

最后，投资者教育也是相当重要的一环。资产配置蕴含长期投资理念，个人客户普遍较为看重短期收益，投资者教育是一个长期的过程。对于财富管理机构而言，一方面要拨出资源做好投教工作;另一方面，要将消费者权益保护作为重中之重，从产品和服务设计开发、定价管理、协议制定、营销宣传等各环节落实消保全流程管控;完善投诉受理与处理流程，建立多元纠纷化解机制，强化溯源管理。提升与客户直接接触的营销队伍的消保专业素养和处置技能。投教工作也是全行业乃至监管机构共同的责任，行业内可加强与主流媒体合作，加深金融知识普及力度，提高公众维护自身资金和信息安全的意识。同时，需持续完善信息披露机制，提升客户满意度。引导客户多元化、长期化的资产配置理念，提供客户教育以及个性化、陪伴式的服务，这对于大财富管理机构和行业整体高质量发展，进一步提升核心竞争力有着重要意义。

结合国内大财富管理行业的发展，更多去探讨和研究适用于我国金融市场、资本市场实际的资产配置技术和手段，并加强与之相配套的人才体系、行业生态建设，在该领域能够达到与国际领先机构进行竞争的水平，从而更好地服务于国内经济、民众的财富管理需求以及为后续金融市场、资本市场的进一步开放做好准备。

（作者供职于兴业证券股份有限公司家族财富办公室;编辑：陆玲）