鄂志寰：美经济会否衰退？

美国会发生经济衰退吗？

正如美联储6月会议纪要所展现的强硬态度，联储已坚持其最初的计划，认为继续对联邦基金利率持续上调是适当的。北京时间7月28日凌晨，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）宣布将联邦基金利率上调75个基点至2.25%-2.50%区间。这是美联储连续第二次加息75个基点，也是年内第四次加息。

与此同时，美国国债收益率曲线倒挂，通常被认为是美国经济衰退的前兆之一——今年7月18日，两年期美债收益率上升至3.15%，十年期美债收益率下降至2.96%，短期收益率高于长期收益率，是3月底后出现的又一次倒挂，引发市场强烈担忧。

这一轮新的危机较2008年有很大不同。2008年，现任中银香港首席经济学家鄂志寰女士供职于中国银行纽约分行，每天看见曼哈顿麦迪逊大道的写字楼办公室不断拉上窗帘，当时的感受是，“市场上今天这家不行了，明天那家不行了，真的是一场从全球经济中心爆发的金融危机”，等于是“美国自己引发了一场摧毁性的金融危机”。

眼下的情况不一样——美国经济衰退风险由新冠肺炎疫情引发。2020年4月，新冠肺炎疫情在美国大暴发，短短四周内，美国失业者飙升至2000多万人，经济增长停滞、供应链断裂，甚至出现农民不得不销毁农产品的现象。为了挽救脆弱的经济，2020年以来，特朗普政府与拜登政府均推出超大手笔的财政刺激计划。其中，超宽松的货币政策，成为支撑美国政府减缓失业、救助低收入人群、刺激消费的重要来源。

货币大放水让美国经济在2020年三季度实现大规模反弹，但也使得美联储资产负债表急剧扩张——2008年金融危机时规模还不到9000亿美元，截至2022年7月已经接近9万亿美元，几乎是美国国内生产总值（GDP）近四成。不仅如此，“一切通货膨胀都是货币现象”，从去年开始，物价上涨、通胀高企也成为美联储最为头痛的问题之一。

眼见食品、汽油等价格加剧飙升，2021年底，美联储一改通胀是暂时性现象的判断。为控制通胀，美联储于今年3月启动加息，首次将联邦基金利率上调25个基点，5月再次加息50个基点，6月，加息75个基点，是1994年以来最大幅度的单次加息。缩表进程也在加快。6月下旬，美联储主席鲍威尔表示，美国经济要实现软着陆面临着一定挑战。

“这次的经济周期逻辑应该是疫情带来大衰退，美联储大放水，然后导致货币政策退出进程中带来经济衰退压力，把前期政策效果往回拽，是政策收缩的直接影响。”鄂志寰在近日接受《财经》记者专访时分析，只要美国通胀一天压不下去，美联储货币紧缩就会持续，美国经济衰退的步伐就会加快，现在已经形成了从通胀到衰退的循环。

此前，鄂志寰曾见证过多次经济危机。1991年，她加入中国银行，在中国银行总行和纽约分行从事研究管理和战略制定20余年。她不仅在纽约亲历美国2008年金融危机，写下《华尔街风暴现场观察》一书;1998年还参与国务院研究室组织的亚洲金融危机考察工作，对泰国、新加坡、印尼、韩国进行了走访考察。那些年，鄂志寰深度参与中国金融体制改革等工作，并撰写了多篇反思金融危机经验教训的报告。

这一次，美国是否会重现1929年大衰退？鄂志寰对《财经》记者分享了她的看法。

通胀在左、衰退在右，美国何以陷入两难

《财经》：今年一季度美国GDP出现1.6%的负增长，一些机构预测，二季度也可能会继续收缩。您认为美国发生经济衰退的可能性有多大？对全球经济会产生怎样的后续影响？

鄂志寰：美国一季度GDP环比折年率是-1.6%，对于之后的经济走势，有几个预测工具。美国亚特兰大联储一个追踪经济成长的工具预测，二季度美国的GDP还会继续收缩。如果它的预测成立的话，美国经济可能出现所谓的“技术层面”的衰退，就是连续两个季度经季调后的GDP环比负增长。技术层面的衰退，跟实际层面的衰退还是不一样的。实际什么时候宣布美国经济进入衰退期，是由美国国家经济研究局（NBER）来确定，但往往都会滞后，已经进入衰退了，才会宣布，因为需要做严谨的数量分析。美联储在6月中旬也公布了一个经济预测，把美国2022年全年的经济增长率从2.8%下调到1.7%，美联储还是认为会保持低速增长。纽联储也有一个动态随机一般均衡模型（DSGE），认为美国经济将在2022年收缩0.6%，2023年收缩0.5%。

从预测上看，美国经济衰退已经是一只渐行渐近的灰犀牛，但从月度数据上看，美国经济要看几个层面：劳动力市场还是保持着比较有韧性的状态，失业率处于历史性低位，美国6月的非农就业数据也是高于市场的预期的，表明经济在减速，还没有减到影响到劳动力市场的程度。但是，消费、投资等数据开始出现减弱迹象。美国6月制造业采购经理指数（PMI）是过去两年来的新低;消费者信心指数下跌到98.7，也是2021年2月以来的新低;私人投资环比的折年率，从去年四季度 36.7%下降到今年一季度的5%。月度数据表明美国经济开始减速，但是否进入衰退还需要进一步观察。

经济减速也是美联储货币政策调整的必然结果之一。美国通胀很高，所以美联储就加息，加息幅度很大，连续快速三次，是渐进加息，也是叠加加息，0.25%、 0.50%、 0.75%，不断地快速加息，给市场传递了一个很重要的信息，大家都感受到这种紧缩性的政策来了，投资和消费意愿都会出现下调，所以美国经济增速出现明显的下行。可以这么说，只要通胀一天压不下去，美联储货币紧缩就会持续，美国经济衰退的步伐就会加快，由此形成从通胀到衰退的循环。

我们研究员拿一些历史数据观察过去衰退期的经济增长情况。总体来看，在经济衰退期，GDP环比负增长的时期相比同比多一些，但是同比出现负增长，过去20年就有两次。一次是2008年，（美国）经济连续四个季度环比下行，整个同比数据在衰退区间。再就是2020年疫情导致的这次衰退，而且新冠肺炎疫情带来的下降幅度比2008年大很多，所以才会有美国这一轮的突发性的、扩张性的货币政策大放水。我觉得这次的逻辑应该是疫情引发大衰退，带来大放水，然后导致货币政策退出进程带来经济衰退，把前期政策效果往回拽，是政策收缩的直接影响。

美国经济总量占全球经济的25%，美国经济是全球经济的一大火车头，疫情期间，美国扩张性的财政政策不光拉动美国经济增长，还有很大溢出效应。这一次货币扩张转向后，美国货币政策的效应也照样溢出，当然是一个反向作用。国际货币基金组织下调了对全球经济增长的预测，认为2022年的全球经济增长可能会达到3.6%，低于过去十年的平均值，这是对全球经济的一个直接影响。第二个影响就是货币政策溢出效应加大后，可能导致国际资本流动的调整。比如美国在世界各地开设的一些跨国企业和全球经营的企业，可能出现投资增速的放缓，增量这部分可能受到一定影响，国际资本的全球重新布局可能对新兴市场造成一些冲击。我们也观察到，最近新兴市场的投资组合连续出现资金流出现象。国际金融协会发布的数据显示，今年6月新兴市场的投资组合出现连续四个月的资金流出，这是近年持续最长的一轮。跟美国加息和经济减慢，是有直接关系的。这是美国经济放缓对全球经济和金融的两大直接影响。

《财经》：我们看到，6月美国消费者价格指数（CPI）同比上涨9.1%，创40年来新高，有观点指出，我们正在进入高通胀、低增长的时代，滞胀是当前最大的挑战。但同时，美国方舟基金认为一些价格指数在下降，包括大宗商品、加密货币、房价，表明通缩的可能性比通胀更大。您认同哪一种观点？

鄂志寰：我们判断通胀主要是看CPI变化。最近美国CPI数据上升得非常快，5月是8.6%，6月就到了9%以上。最近，也有记者问我是不是到达拐点了，你觉得拐点哪天出现？我说要看整个形成机制的驱动力量，在没有出现逆转的情况下，拐点很难判断。我们只看CPI的话，的确，美国、欧洲都面临很大的通货膨胀压力。如果说美国经济减速、衰退真的出现了，那就是滞胀了。现在已经有“胀”了，就等着观察“滞”什么时候出现。

这次美联储为什么这么如临大敌，不惜代价要把通胀打下去，我觉得 CPI持续上升给大家带来了很大压力。这是40年不遇的情况，现在的政策制定者没有经历过这种高通胀的压力。20世纪90年代以来的全球化浪潮中，多数时间都是低通胀，日本、欧洲甚至出现了长期性的通缩，当时货币政策把通胀率指标从上限变成一个追求的指标，货币政策希望推动通胀达到2%。美国也有一段时间是这个情况，过去十多年我们面临的一直是通缩问题。大家认为供过于求是正常现象，现在突然出现 CPI的快速攀升，让美联储猝不及防、措手不及。

CPI的快速上升，首先是2020年美国大放水直接导致的。这一轮货币政策引起物价上升。第二，美国疫情之后劳动力市场很紧张，很多人选择退出劳动力市场，劳动参与率在下降。企业到处找不到人，只能提高工资，工资上升成为驱动通胀上升的因素之一，形成由工资成本上升带来的通胀上升循环。2008年那一轮衰退之后货币政策也是不断量化宽松，但工资始终涨不起来。2008年后货币政策退出，主要还是受劳动力市场驱动，而这一轮货币政策退出主要是通胀驱动，因为通胀率不断走高，货币政策退出速度比2008年快很多。2008年一边退一边看，一直没有出现通胀，就没有压力去退出，劳动力市场数据好一点，就多退一点，就业数据不好，就稍微缓一缓。美联储的货币政策是数据导向的，这一轮持续增加的通胀压力，推动货币政策退出不断加速。

疫情引起的这两大变化，已经给这轮通胀打下了一个很强的基础。俄乌冲突直接引起大宗商品市场供给方面的停滞，供给层面的冲击加剧了前一阵美国供应链中断带来的通胀压力。所以通胀有三重驱动力，叠加效应导致通胀压力持续。

目前这一轮大宗商品、数字资产的价格下降，以及石油价格的波动，我感觉是美元加速升值的反应，因为以美元计价，美元相对于其他货币出现大幅度的升值，现在美元指数是106.68，处于20年以来的最高水平区间。最近的价格波动还有一定需求方面的影响，但是供给端的不足还没得到根本性逆转，俄乌冲突还有很大不确定性，美国、欧盟对俄罗斯石油、一些大宗商品的出口采取进一步限制，影响还在陆续体现。欧佩克增产计划也有一定不确定性，所以石油、天然气的供应还是可能相对紧张。

目前全球市场对能源等大宗商品的需求还没有出现明显下降，一些周期性商品的需求还是比供应明显大一些。中国经济如果从疫情影响中加快反弹，尤其是采取进一步的经济刺激措施，可能对相关大宗商品的需求产生提升效应。综合这几方面判断，国际大宗商品的价格会保持高位震荡。未来一个季度左右，美国通胀还会保持上升势头。能不能出现拐点，可能要看三、四季度的物价走势。

《财经》：现在有一种观点认为，通胀预期可能成为通胀自我实现的预言。近期美联储加息75个基点来抑制通胀，市场机构的普遍判断是美国未来几个月还会延续这种鹰派做法。现在美国加息，还能够有效抑制通胀吗？

鄂志寰：我想加息其实是进入了一个周期，形成不断加速的自我循环。经济学讲预期自我实现的循环，其实货币政策也有这样的循环。美联储先向市场释放一些信息，说这个月可能会加息，一些委员出来对外讲话，向市场传递这些信息，市场接收到信息后，按照加息预期，进行市场价格调整（pricein）。等于在美联储加息本身发挥作用之前，预期已经先行一步，一定程度上加剧了加息的收缩效果。

美联储加息是针对通胀问题，但是最乐见的是通胀下去了，经济还能继续增长，这是皆大欢喜的局面。尽管美联储不以保持经济增长作为主要目标，而是以控制通胀和稳定就业作为主要目标。加息后，美联储会观察国债收益率曲线的变化以及倒挂的情况，采取下一步行动。因为美联储调整的是联邦基金利率，要传导到市场利率上，市场基准利率首先是三个月的，然后两年期国债、五年期国债，长期是十年期国债。两年期国债收益率对加息的反应最直接，十年期国债收益率对市场的影响更大一些，是长期投资的基准利率。美联储加息可能导致短期利率涨得快一点，长期利率上涨慢一点，从而出现短期利率比长期利率要高，就是收益率曲线倒挂，这往往预示衰退的到来。