人民币国际化的独特路径及其未来

《人民币崛起：从红色货币到国际货币》

袁满 编著

中信出版集团

2022年10月

人民币是一种货币，更是一部展开中的历史。人民币发端于土地革命战争时期的中央苏区，是支持推翻三座大山革命斗争的“红色货币”；人民币诞生于新中国成立前夕，是“自立于世界民族之林”的主权货币，在计划经济中担当核算工具；人民币完善于改革开放时期，真正成为信用货币，推动社会主义市场经济的发展。今天，以加入特别提款权（SDR）货币篮子为标志，人民币成为国际货币，与其他国际货币同台竞技，影响世界经济的未来。

回望过去百年，人民币是中国崛起的历史缩影。它见证了中国经济的全面振兴，中国一改百年前积贫积弱、被动挨打的没落状态，成为欣欣向荣的全球第二大经济体。中国以超大规模经济体加入世界经济，成为第一大贸易体的同时，开始改变国际货币格局。人民币目前已成为全球第三大贸易融资货币和全球第五大储备货币。展望未来，中国有望在2030年以前成为世界第一大经济体并保持第一大贸易体的地位。与此相适应，人民币的国际需求将更加强劲，促使人民币更广泛且深入地进入非居民的资产负债表，从而不仅引领着人民币的国际化进程，而且深刻影响全球经济金融的治理观念，相应地重塑其治理体系。

以人民币国际化为标志，中国正在走向世界经济舞台的中央。这种局面，无论是中国还是世界都前所未见，既意味着挑战，又预示着机遇。自21世纪初中国加入世界贸易组织（WTO）以来，我就开始参与人民币跨境使用的研究与实践，至今已有18年。其间，就人民币国际化与全球上百个国家或地区，尤其是东亚地区的中央银行和货币当局有过深入的接触，并经常参加国际组织及同业组织的各种专业论坛。这些经历让我深感人民币国际化使中国开始平视世界并直面挑战，因此需要在全球视角下重新审视自己，从全新的角度理解自己。由此，人民币国际化不仅是中国经济中兴的象征，更是中华民族伟大复兴应承担的国际责任。我们看到，正是基于同样的认识和情怀，《财经》杂志副主编袁满及其团队以饱满的热情编写了这本专著。该书以人民币为红线，将中国共产党领导下的百年经济社会发展串联起来。历史是有逻辑的，是可以预测未来的，因为在向第二个百年目标征程奋进的过程中，只有了解我们从哪里来，才能明白我们将到哪里去。

人民币的国际“锚货币”潜质

国际货币竞争理论认为，大型经济体因国内生产总值（GDP）占世界的比重高，其货币具有较好的稳定性和抗波动性，因而具有国际“锚货币”的潜质。若这一大型经济体又是开放的，其进出口贸易占本国GDP的比重高，则会诱使其他经济体用该国货币计价和结算，使其货币“潜质”显性化并成为国际使用的货币。第二次世界大战以后美元取代英镑以及20世纪末欧元的诞生都说明了这一点。近年来，人民币国际化的进程再次证明了这一点。

改革开放之初，人民币就被周边国家和地区使用，尤其在边境贸易较发达的地区。随着中国经济发展，“边贸”日益“大贸”化，不仅人民币成为计价货币，而且出现了专司结算之职的金融组织——“地摊银行”，它成为人民币国际化的初始状态。

2008年金融危机由美国引发，全球出现了“美元荒”，全球贸易因之发生了结算和支付困难。由于中国是主要贸易对象，其货币就成为替代美元计价、结算和支付的首选，人民币由潜在需求变成现实需求。特别是随着中国加大进口力度，经常项目顺差占GDP的比重由2007年的近10%下降到目前的不足1%，人民币经由经常项目流出的规模不断扩大，成为仅次于美元、欧元的第三大贸易融资货币，由此产生了人民币经资本项目回流的动力和压力。久而久之，形成了资本项目的本币开放局面。

按照国际货币基金组织（IMF）的标准，资本项目共有41个科目。到目前为止，中国大部分科目已经能够实现或基本实现可兑换，只有三个资本行为主体科目还存在着实质性管制：一是外商对华用外币投资需要逐笔审批、逐笔核销；二是中国居民不得对外以外币负债，中国居民对外投资也需要特别审批才能获得外汇，如果负债则需要经过审批并纳入外债规模管理；三是外资不可以用外币投资中国资本市场，特别是二级市场。

人民币国际化十余年的发展进程表明，以本币流动为特征的中国资本项目实现了基本开放，并因此创造了资本管制的新鲜经验，即对币种而不是行为主体进行管制。它削薄了资本管制的壁垒，减轻了资本项目开放的难度。由此可以看到所谓人民币国际化就是基于客观现实的资本项目本币“先流动后兑换”的特殊制度安排，并因此有别于其他经济体资本项目开放就是本外币全面可兑换的传统路线。

在资本项目实现本币开放的基础上，下一步的趋势是在上述三个科目中实现本外币可兑换。为此，中国从2014年开始准备，这就是由上海自由贸易试验区启动的特别账户安排（FTA账户）。在上海自贸试验区内的企业可以同时拥有两个账户，即一般账户和特别账户，其功能相同，可以分别进行人民币或外币的经常项目交易以及用人民币进行资本项目交易。但是从设计理念看，特别账户是用来进行本外币可兑换试验的，其基本逻辑是在特别账户中为三个资本行为主体管制科目逐一创造满足可兑换的条件。例如，一旦外商对华投资用人民币和用外币的条件一致化，便意味着该科目可以自由兑换，经验成熟后便可以移植到一般账户，使一般账户该科目可兑换。依次逐一进行、逐一移植，当移植全部完成，特别账户功能将自动消失，而一般账户则实现全面可兑换。

目前，特别账户已由上海扩展到广东和海南。一旦国际经济金融环境稳定，特别账户的可兑换试验就会开启。其中，海南自贸港的建设要求更使特别账户在海南的试验抓住了率先开启的机会。

打破“不可能三角”的国际化路径

以人民币国际化为标志的资本项目的本币开放，形成了本币“先流动后兑换”的特殊路线，为金融开放提供了中国经验。

按照“蒙代尔—克鲁格曼不可能三角”模型的理解，在资本自由流动的条件下，若保持货币政策的独立性，则汇率不会稳定；若保持汇率稳定，则需要放弃货币政策独立性。这意味着在该三角关系中，资本的自由流动与货币政策独立性具有内在冲突，并深刻体现为宏观经济政策如何使内部与外部同时均衡的困难。

亲身参与这一实践过程的经验使我理解，人民币国际化的上述路径是将“蒙代尔—克鲁格曼不可能三角”的角点解转化为非角点解。不在三角的顶点寻求突破，而在其三条边的移动中寻找平衡。换言之，独立的货币政策放松一点，资本项目开放一点，汇率浮动幅度大一点，并在渐进的动态路径上伺机实现平衡。

用数学语言表达：“蒙代尔—克鲁格曼不可能三角”的角点解是1+1+0=2，而非角点解可能是1+1/2+1/2=2，也可能是2/3+2/3+2/3=2，以及其他众多形式。结论是：只要精准掌握平衡，使每条边的非角点瞬时集合解不大于2，渐进过程是可以维持的。这实际上是中国渐进式改革经验在资本项目开放上的重现，并由此使“蒙代尔—克鲁格曼不可能三角”的角点解扩展到非角点解，丰富了金融开放的内涵，值得学术界认真加以总结。

但需要注意的是，这种路径选择是人民币国际化过程中的阶段性选择，最终还是要走向本币可兑换，如果一味停留在用本币流动来处理金融服务业和资本项目的开放，那么就会导致人民币国际化与现行国际货币体系的矛盾。具体表现在内外两个方面。

首先表现在中国经济内部。大型经济体占全球GDP比重高、影响大，其本币以及与此相关的融资活动具有特殊的地位。由此决定在“蒙代尔—克鲁格曼不可能三角”中，货币政策的独立性是第一位的，并因此能接受也可鼓励资本项目本币的开放，构成“蒙代尔—克鲁格曼不可能三角”非角点解的可能性及现实性。但必须指出的是，非角点解不是稳定解，这一不稳定性十分突出地表现在汇率及其形成机制上。由于人民币资本项目尚不可兑换，人民币汇率目前呈现“双轨”态势，背后是在岸人民币（CNY）汇率和离岸人民币（CNH）汇率两种汇率形成机制并行。在离岸市场，人民币是实际可兑换货币，汇率形成机制呈现为多对多，即市场交易，汇率水平因此受供求规律支配。而在在岸市场，中国人民银行是外汇唯一的最终供应者和购买者，汇率形成机制呈现为一对多，中国人民银行对汇率水平有最终的影响力。

两种不同的汇率形成机制造成同一种本币出现两种不同的汇率水平。因自由兑换而充分受到供求规律影响的CNH汇率对市场更加敏感，通常会引领CNY汇率的走势。但是，这一汇率水平的变化又受本币货币政策的影响，其汇率变化受制于人民币利率的变化。通常的情况是，当CNH汇率趋势性走贬并影响CNY汇率时，中国人民银行便控制人民币流出，促使离岸市场人民币利率升高，抑制借入人民币投机美元的冲动，从而稳定CNH汇率并间接地稳定CNY汇率。反之亦然。这种情况表明汇率形成机制的“双轨”扭曲了汇率水平，相应地迫使货币当局用扭曲利率的办法来平衡，其结果是利率、汇率平价机制都被扭曲。这种做法尽管一时有效，但毕竟使人民币流出与流入不稳定，影响人民币国际化的预期。更为重要的是，长此以往，人民币的利率事实上也双轨化了，出现了CNY利率和CNH利率两个利率水平。在有可能激励市场反复套汇套利冲动的同时，也可能使货币政策陷入首尾难顾的窘态。

面对这个现实，我们加深了对“蒙代尔—克鲁格曼不可能三角”的理解。“蒙代尔—克鲁格曼不可能三角”的角点解隐含的指向是本币的可兑换性。这一含义的显性表达是汇率和利率形成机制的市场化，从而利率和汇率会形成以市场供求为基础的平价机制。换言之，角点解虽不是唯一解，但却是稳定解，其稳定性就体现在可兑换性上。从这个意义上讲，如果人民币成为国际货币，那么就应该具有可兑换性。尽管可兑换货币并不一定是国际货币，但国际货币一定是可兑换货币。实现人民币的全面可兑换性既是人民币国际化使然，也是改革的必然。因此，目前以资本项目本币开放的非角点解动态平衡的指向是逼近角点解，为人民币全面可兑换创造条件。

其次表现在中国经济外部。囿于人民币国际化的特殊路线，人民币在岸市场与离岸市场分立，这不仅使利率、汇率平价机制不能正常传导，还使人民币的国际使用更多体现在离岸市场发展上。人民币国际化因此呈现平推的态势，尽管使用国家众多，但使用科目多是经常项目，并基本用于对华的来往，即目前人民币国际使用状态仍以双边使用为主，尚未形成第三方参与的多边使用体系。从这个意义上讲，人民币还不是立体式的、体系性的、具有包括规则在内的金融基础设施完备的国际货币，充其量是主要国际货币的补充。

形成这种状态的一个重要原因就是人民币虽可以国际使用，但还不能自由使用。国际经验表明，自由使用是国际货币的基本性质。因可自由使用，满足并激发使用需求，进而出现丰富多样的交易形式及品种，使该货币利率覆盖整个世界，该货币成为各国货币的“锚货币”，该货币的发行银行因货币政策成为“世界中央银行”。

相比之下，因人民币尚不可自由使用，出现了在岸市场与离岸市场的分立，形成两个虽有联系但并不一致的人民币利率，致使人民币利率不能覆盖世界，人民币因此还不是真正意义上的“锚货币”，中国人民银行还不是真正意义上的“世界中央银行”。处于主要国际货币补充地位的人民币，虽与现行国际货币体系冲突不大，但因缺乏国际规则性的制度安排，人民币国际化难以行稳致远，一有风吹草动，就会引发人民币国际使用的波动。因此，对世界经济体系而言，即使从稳定性角度考虑，也应促使人民币成为体系性的“锚货币”，推动中国人民银行货币政策国际化。