复杂局势下的货币稳健

稳定宏观经济大盘，成为2022年金融工作的关键词。

10月28日，在十三届全国人民代表大会常务委员会第三十七次会议上，受国务院委托， 中国人民银行（下称“央行”）行长易纲作了国务院关于金融工作情况的报告（下称“报告”）。

易纲表示，2022年以来，面对百年变局和世纪疫情相互叠加的复杂环境，金融系统认真贯彻落实党中央、国务院决策部署，按照“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的要求，主动应对，靠前发力，坚决支持稳住经济大盘，有效防控金融风险，持续深化金融改革开放，切实改进金融服务，认真开展中央巡视整改。

在货币政策方面，易纲强调，新冠肺炎疫情暴发以来，中国没有实施量化宽松、负利率等非常规货币政策，是少数实施正常货币政策的主要经济体之一。2022年以来，中国央行进一步加强和完善了货币政策调控，加大稳健的货币政策实施力度。

从金融数据来看，2022年前三季度，广义货币（M2）余额262.66万亿元，同比增长12.1%，比上年同期高3.8个百分点；人民币贷款增加18.08万亿元，同比多增1.36万亿元。其中，9月人民币贷款新增2.37万亿元，大幅超出市场一致预期。

“整体来看，今年以来货币政策保持了稳健的基调，”中信证券首席经济学家明明对《财经》记者表示，“今年国内货币政策一方面受制于美联储快速加息和中美利率倒挂的外部环境，另一方面是坚持‘以我为主’的原则，在经济增长动能较弱的时点灵活精准地加大逆周期调节的力度。”

与此前相比，2022年的货币政策也呈现出一些鲜明的特点。

植信投资首席经济学家兼研究院院长连平认为，当前货币政策面对的复杂局面恐怕是历史上不多见的。一方面，国内经济下行压力较大，在实体经济层面，有关货币政策进一步宽松的呼声时不时可以听到；另一方面，美联储年内累计加息375个基点，国内货币政策最好的运行方向是跟随着紧缩。“当前国内和国际经济运行所产生的对于货币政策的需求，不仅是截然相反的，而且对冲的程度还很大。”连平表示。

4月以来，人民币汇率与利率同时下探。9月底，人民币汇率跌破7.0关口，为2019年来首次。同时，市场化程度较高的短期利率DR007（存款类机构7天期质押式回购利率）持续显著低于央行短期政策利率OMO（公开市场操作利率）。9月DR007均值为1.60%，低于同期OMO利率2.0%。由此一度引发保汇率还是保利率的讨论。

“中外货币政策周期持续错位，预计压力将持续至明年第一季度。但中国货币政策坚持以稳就业、稳内需为主要目标，继续依赖结构性工具为主，总量型工具为辅，同时继续推进落实积极的财政政策。”德意志银行大中华区宏观策略主管刘立男对《财经》记者表示。

对于接下来的货币政策走向，连平认为，在内部经济下行压力依然存在，通胀形势相对温和，外需明显放缓甚至收缩的形势之下，2023年中国的货币政策将继续保持连续性和稳定性，在稳健基调之下进行偏松调节。

前述报告中，易纲表示，接下来，中国央行将继续实施稳健的货币政策。“今后一段时期，中国有条件尽量长时间保持正常的货币政策，维护币值稳定”。

流动性合理充裕

货币政策的取向可以透过流动性和利率水平体现。

2022年3月末以来，人民币资金利率两度下探。

据中信证券测算，4月以来，在央行降准25bps（基点）、引导存款利率降息、推出各项再贷款的背景下，人民币资金利率开启年内第一段显著下行行情。3月31日至4月29日，隔夜与7天资金利率中枢从1.78%和2.03%下行40bps左右至1.35%和1.67%附近。

7月初至8月初，6月专项债发行高峰已过，市场资金利率二度下探。数据显示，7月4日至8月4日隔夜与7天资金利率中枢从1.35%和1.70%下行至1.07%和1.41%，下行幅度接近30bps。

中国货币网数据显示，8月初，DR007加权平均利率低至1.29%左右，显著低于OMO2.1%的利率水平，二者利差达到81bps。

利率资金下探背后，是央行加大了稳健的货币政策实施力度。

3月下旬开始，受到疫情反弹、俄乌冲突等超预期因素影响，经济下行压力进一步加大，在此阶段，央行综合运用降准、中期借贷便利、再贷款、再贴现和公开市场操作加大流动性投放力度，并加快上缴结存利润，银行体系流动性较前期略偏宽松，二季度、三季度DR007的均值略低于公开市场操作利率。

截至9月末，央行已依法向中央财政上缴结存利润1.13万亿元，直接增加财政可用财力。此前有机构测算，央行上缴万亿利润效果相当于降准0.5个百分点。

4月，央行全面降准0.25个百分点，同时对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，再额外多降0.25个百分点，共计释放长期资金约5300亿元。

此外，央行通过各项结构性货币政策工具，定向支持宏观经济的重点领域和薄弱环节。截至2022年9月末，各类结构性货币政策工具余额总计5.55万亿元，约占基础货币供应量的六分之一。

8月15日，央行超预期降息，宣布将中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作（OMO）的中标利率均下调10个基点，二者分别降至2.75%和2.00%。

值得注意的是，8月-10月，DR007均值分别为1.42%、1.60%、1.65%，呈渐次上行态势。在光大证券首席固收分析师张旭看来，资金利率的边际变化体现了银行体系流动性从略微偏多向合理充裕的回归。这既是对不搞“大水漫灌”、不透支未来的坚持，更是对稳增长、稳就业与稳通胀的兼顾。“DR007正处于向OMO利率靠拢的进程中，其触发因素是近期融资情况显著好转，以及经济状况明显回升。”张旭表示，“未来资金利率上行的速度可能不会过快，且会充分考虑市场情绪，但中长期看，DR007等利率最终将回到围绕OMO利率波动的状态。”

未来三个月（11月、12月、2023年1月），MLF到期量将达到2.2万亿元，届时可能形成一定的“流动性缺口”。不少市场人士预计，央行年内仍有进一步降准的可能性。对此，张旭表示，“降准+MLF缩量”的组合有可能成为一个政策选项，其可以在不形成“大水漫灌”的同时向银行提供低成本的长期资金。

对于2022年的货币政策，明明总结了三个鲜明特色：一是除了季末时点出于流动性安排而加大逆回购操作规模外，央行公开市场操作始终维持在20亿元的散量逆回购操作；二是基础货币投放主要是通过上缴利润和财政支出形成的财政存款投放以及再贷款为主；三是全年降准降息都未缺席，且宽松政策都在新增信贷规模同比明显少增的背景下落地。

“2023年经济仍然处于修复趋势之中，这意味着货币政策仍然会维持稳健的基调。”明明对《财经》记者表示，预计2023年上半年货币政策仍然以宽信用为主，LPR降息、结构性货币政策、降准都有操作空间；下半年海外经济可能滑入衰退，国内经济基本面也受累于海外经济衰退，而随着海外货币政策可能转向，国内宽货币的空间也将打开，国内货币政策可能会进一步降准降息。

稳定信贷增长

稳定宏观经济大盘，是2022年货币当局最重要的课题之一，而其中的关键环节是稳定信贷总量。

2022年1月17日至20日，央行罕见连续四天发声。央行副行长刘国强在1月18日的国务院新闻发布会上表示，要把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方。

央行公布的月度金融统计数据显示，1月-9月，新增社会融资和信贷呈现出一定的波动性。例如，2月、4月、7月社融、信贷均低于市场预期，而5月、6月、9月社融和信贷规模超出市场预期。对此，明明认为，2022年以来信贷数据有所波动，整体呈现出信贷需求偏弱，逆周期政策加力后信贷有所回暖的特征。

以4月、5月为例，4月人民币贷款增加6454亿元，同比少增8231亿元，前值为3.13万亿元。对此，央行相关负责人直言“有效融资需求明显下降”。5月20日，央行引导当月5年期及以上LPR下调15个bps后，5月人民币贷款新增1.89万亿元，同比多增3920亿元，且大幅超过预期值1.3万亿元。

彼时，多位银行业人士对《财经》记者直言，疫情初期后，报复性消费需求未有出现，部分企业面临生存困难而非流动性困难，导致信贷需求不足。银行已加大对中小企业支持力度，但是仍存在贷款想放却放不出去的情况。

5月23日，国务院常务会议部署稳经济一揽子措施，进一步推动各级政府部门、金融管理机构加大稳经济措施实施力度，通过加快重点投资项目落地、增加信贷支持等方式，稳定经济大盘。其中，央行通过召开主要金融机构货币信贷形势分析会，推动建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制等方式，研究部署加大信贷投放力度。

专家预期，2023年中国货币政策将继续保持连续性和稳定性，在稳健基调之下进行偏松调节

事实上，年初以来，央行综合推出多种政策工具，着力稳定信贷增长。

一是推动企业综合融资成本稳中有降。引导1年期、5年期以上贷款市场报价利率（LPR）分别下行0.15个、0.35个百分点。1月至9月，新发放企业贷款加权平均利率为4.24%，比上年同期下降0.29个百分点，处于历史较低水平。

二是发挥结构性货币政策工具作用。精准设计并用好支农支小再贷款、普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款等结构性工具，创设科技创新、普惠养老、交通物流、设备更新改造四项专项再贷款，截至2022年9月末，各类工具余额总计5.55万亿元。

5月以来，央行进一步加大支持信贷增长力度，包括调增政策性开发性银行8000亿元信贷额度，支持设立政策性开发性金融工具，保障重大基础设施项目建设。安排2000亿元专项借款，服务保交楼、稳民生。

此外，央行连续召开主要金融机构、人民银行全系统、政策性银行“一把手”货币信贷形势分析座谈会，要求金融系统要用好用足各种政策工具，从扩增量、稳存量两方面发力，以适度的信贷增长支持经济高质量发展。

2021年新增贷款占全国总量近45%的国有大行，在2022年前三季度依然普遍加大了信贷投放力度。10月16日晚间，六家国有大行齐发公告，披露了今年金融支持实体经济和今年前三季度信贷投放情况。公告显示，今年前九个月，六大行共计新增人民币贷款超9.5万亿元。

央行最新数据显示，2022年前三季度，社融增量累计为27.77万亿元，比上年同期多3.01万亿元；人民币贷款增加18.08万亿元，同比多增1.36万亿元。

与金融数据对应，三季度中国国内生产总值（GDP）同比增长3.9%，好于市场预期。光大银行金融市场部宏观研究员周茂华表示，三季度经济复苏步伐明显加快，主要是散点疫情防控常态化，经济活动持续恢复，同时国内纾困助企、稳增长政策有效对冲内外干扰因素，有效需求稳步恢复。

对于接下来的社融和信贷走向，多数专业人士认为将延续高位。光大证券金融业首席分析师王一峰认为，近期央行新设的2000亿元设备更新改造贷款于10月集中落地，9月监管部门要求银行进一步加大对制造业中长期贷款投放，叠加2000亿元保交房专项借款加速落地，且不排除政策性开发性金融工具继续加量，系列政策红利对10月信贷投放形成有力支撑，支持社融继续同比多增。

在前述报告中，易纲表示，接下来中国央行将在总量上保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。

截至9月末，广义货币（M2）余额262.66万亿元，同比增长12.1%，快于同期名义经济增速。对此，央行货币政策司近期发文表示，要拉长时间、跨越周期保持M2和社融增速同名义经济增速基本匹配，而不是每个年度甚至季度都要匹配。例如，2018年-2021年，中国M2平均增速为9%，与同期名义GDP平均增速8.3%大致相当，既保持金融支持实体经济力度稳固，又避免大水漫灌，宏观杠杆率也基本稳定。