李迅雷：中国资本市场对外开放道阻且长

中国证券市场上有那么几位经济学家，他们每次发表的观点都备受市场关注。他们是业内最受尊重的行业研究人员。李迅雷便是其中之一。

1989年，李迅雷在读研期间就开始从事国内证券市场研究，随后就职于上海财经大学研究所。1996年，他加盟君安证券研究所，从此开启了长达25年的证券研究工作。

从国泰君安，到海通证券，他现在的身份是中泰证券首席经济学家。对于研究工作，他是专注的，很少有人可以在证券研究行业坚持30年以上。

中国资本市场建立30年，证券研究行业发生了翻天覆地的变化。中国卖方市场从无到有，到如今这般繁荣，李迅雷功不可没，他是最早提出转型卖方研究服务模式的探路者及实践者。

2020年4月，李迅雷不再兼任中泰证券研究所所长一职，开始专一担任首席经济学家。他的市场观点、投资视野也多从宏观的经济学角度出发，在时代脉搏下敏锐捕捉资本市场的变化。

2019年末以来，突然暴发的新冠疫情横扫全球，给全球经济发展造成了巨大冲击。在此背景下，2021年国内与全球的宏观经济是否得以重振反弹，能否保证经济增长成为了备受关注的话题。

中国资本市场建立30年之际，李迅雷接受了《财经》记者的专访，讲述他对资本市场改革以及中国经济未来发展的感受与见解。

他也对中国资本市场未来的发展提出了新的期望，“希望中国资本市场未来直接融资比重、对外开放程度、市场化程度都能够得到进一步的提高，机构投资者的数量也能得到进一步的提高。”

直接融资规模仍需大力提升

《财经》：您从1989年就开始从事证券研究，是资本市场建立30年的重要亲历者和参与者。资本市场建立30年，您认为最重要的变革是什么？

李迅雷：中国资本市场建立30年以来的变化是突飞猛进的，过程也是波澜壮阔的。我认为30年中最有意义的改革无非是两大改革，一个是2006年的股权分置改革，另一个是2019年的注册制试点。这是推动中国资本市场走向全球化、走向规范发展的两个具有划时代意义的标志。

股权分置改革之前，有很多股票的市场定价是不一样的，并不能反映出资本市场在资源配置上和直接融资上的积极作用。股权分置改革使得我们的资本市场更进一步的市场化了。

注册制则能够推进直接融资规模进一步扩大。我们过去的直接融资最初是审批制，后来是核准制。这种背景之下，上市要求就比较高，使国内很多优秀企业或者潜在优秀企业难以通过A股市场获得融资。注册制的推出，意味着大量公司可以在A股市场上市。但是需要强调的是，它必须要严格执行退市制度，只有这样，优胜劣汰的良性循环才能够在A股市场上出现，有利于资本市场长期健康的发展。

《财经》：中国资本市场发展30年，上市公司数量从几家到4000余家，市值从几万亿到几十万亿，如何看待这种变化？

李迅雷：我们的资本市场发展还是比较快的，中国资本市场的发展突飞猛进，波澜壮阔。目前，沪深两大交易所的规模也都居全球排名前列。

但是，我们还是存在一定的缺憾，就是中国的直接融资，尤其是股权融资，在我们整个社会融资当中的占比没有显著上升，这说明什么呢？说明中国经济还是靠间接融资为主，靠巨额融资推动的中国经济增长的质量还存在一定的缺憾。美国资本市场的直接融资占比大概在80%左右，我们的占比大概只有百分之十几。为了中国经济将来健康发展，直接融资占比还应该继续提高，间接融资占比还应该不断下降。只有这样，全社会的宏观杠杆水平才能下降，整个社会的风险也就会下降。

《财经》：中国的证券研究模式经历了不同的历程，从对内服务，到转向外部，再到现在的内外兼顾，其中，您最早提出了向卖方研究转型的理念，推动了整个行业向这一方向转型。当时为什么会提出这样的想法？

李迅雷：卖方研究服务模式建立在2000年左右。当时，券商研究机构的服务模式不清晰，主要是对内服务，这实际上是垄断性服务，垄断行业一般都做不好，服务质量比较差。

因此，我当初提出我们要对外服务，因为对外服务是竞争性服务，通过竞争性的服务才能提高研究质量、提升研究价值，才能给公司带来卖方研究服务的收入。我当初写了《让客户改变我们的研究模式》，我们首先要找到客户。

那个时候正好遇到公募基金诞生并迅猛发展的黄金期，虽然市场规模很小，但是公募基金的规模扩张非常快。

“让客户改变我们的研究模式”，这句话到现在为止还是成立的，因为客户在变化。我们过去以公募基金为主，现在可能以非公募为主了，非公募的整个规模要超过公募。所以我觉得卖方研究的模式是随着客户结构在变化，从散户时代推进到机构时代，从证券市场扩展到整个金融市场。

此外，目前公募佣金的佣金率水平还不够市场化，这也是很多中小券商研究机构去争抢这块蛋糕的主要原因。但公募基金之外的那些机构，它的佣金率是市场化的，在这一块还有很大空间。而且随着科技的广泛应用，卖方研究原本就处在一个供过于求的状态，今后生存压力更大，通过机器学习来替代研究是一个大趋势。因此，卖方研究还需要进一步转型，去拥抱我们的互联网时代，迎合时代发展的需求。

资本市场开放力度需加大

《财经》：如何看待注册制对中国资本市场的影响？

李迅雷：注册制的推出速度以及进程还是十分超预期的。对于整个资本市场而言，注册制的推出是一件十分好的事情。现在主要经济体的资本市场无一例外都是采用注册制。注册制之下，公司上市的门槛大大降低了，投资者的风险意识也会进一步加强，可以充分发挥市场优胜劣汰的机制。核准制之下，上市门槛虽然高，但是研究追踪发现，企业上市之后平均净资产收益率不断走低，这说明有些企业当初上市时一定有包装成分。

这就是我们要反思的问题，注册制对于上市公司治理的提升、对于上市公司竞争力的增强，到底起到什么样的作用？因此，我希望通过注册制来让大量的优秀公司上市，实现真正的优胜劣汰。

《财经》：近几年，中国资本市场对外开放的力度不断加大，如何看待中国资本市场对外开放进程？

李迅雷：首先，境外机构所持有的A股市值占比还是比较小，到现在按流通市值估算大概也不到4%。但像香港、中国台湾、韩国市场，它们的海外资金占当地股市的市值大概在20%到30%。所以我们A股市场虽然开放的力度在不断加大，但是开放度还比较低，将来还有很大的提升空间。

第二，虽然我们A股市场的规模是全球第二，但境外的上市公司数量非常少，意味着国际化程度还是比较低，怎么吸引更多海外企业到A股上市，这个也是将来要努力去做的。从这些方面来讲，我觉得A股市场目前对海外公司的开放度还有很大的提升空间。

《财经》：随着对外开放力度加大，一批国际知名的券商研究机构开始进入中国市场，在这样的情况下，国内券商研究行业如何与优秀的国际研究机构竞争？

李迅雷：海外券商研究机构进入国内市场，它们提供了更加国际化、更大的平台来为国内的客户服务，这个确实给我们带来一定的竞争压力。对此，我觉得我们还是应该以客户为导向，这是我们研究转型始终要把握的一个大方向。比如今年以来的“港股热”，国内资本市场上有大量的港股产品发行，这就需要我们的研究覆盖香港市场。我觉得如果我们能够超前的话最好，如果不能超前的话，那就按照客户的资金流向来决定研究的投入比重。

2021年A股市场仍是结构性牛市

《财经》：您认为2021年A股结构性牛市不会发生变化。判断的依据是什么？如何看待2021年A股表现？

李迅雷：首先，中国的基本面依然向好，2020年中国的GDP增速是2.3%，2021年预估值为8%以上。所以，上市公司的盈利增速在今年应该会得到显著提升，这也是支持牛市的一个基本面。但我认为是结构性牛市，一是中国经济在新旧动能转换中出现区域经济、产业和企业的分化，二是因为目前A股的估值体系还是存在扭曲。

其次，长期以来，A股有一个潜规则，就是当企业经营不下去的时候可以有资产重组的机会，这种不确定性，反而给某些绩差公司带来了溢价。但2016年下半年，随着重大资产重组新规出台，对于借壳上市、资产注入做了比较严格的限制，壳资源的价值也大大缩减了。所以这一轮的牛市，我认为是从2017年起步的。2017年随着机构投资规模的增加，A股市场的估值出现了一种修正，也就是未来公司主营业务收入有很大不确定性的公司开始往下跌，未来盈利模式和收入增长确定性强的公司开始往上涨。前者叫“不确定性折价”，后者叫“确定性溢价”。

这个过程到现在还在持续，2021年应该是中国结构性牛市的第五年，它还会持续下去。目前，机构投资的占比还是很少。我们有很多大市值股票的估值水平还处在一个相对低的位置，未来它们的上涨对于指数的拉动作用会比较明显。

《财经》：2021年的投资机会在哪里？

李迅雷：从2017年以后，我的观点就没有发生过明显变化。一方面我建议权益投资上要抓大放小，当然我是基于宏观层面研究下自上而下的推论，操作过程不能这么绝对，但我讲的是一个大方向。中国目前大市值的公司在A股市场的市值占比还是太小了，未来的市值提升空间还会有比较大的提升。

另一方面需要关注两大板块，大消费和高科技，这是两大投资主题。因为中国经济过去是靠投资驱动，现在是靠消费驱动。2020年由于受到疫情影响，我们的服务消费大幅下降，商品的零售增速负增长，但消费股的表现依然很强劲，因为大家买股票是买未来。

中央经济工作会议也明确提出，中国经济增长的两大支撑底，第一大支撑底是要扩内需，扩内需就要拉动消费;第二大支撑底就是要成为科技强国，通过自主创新来提升我们的科技实力。基于两大支撑底，我觉得未来市场的热点还是在大消费、高科技领域，大健康、休闲娱乐及医疗产业等也是在大消费里面。

《财经》：如何看待2021年中国和全球的宏观经济？疫情的反复是否会对经济产生较大影响？

李迅雷：首先，疫情是不确定性的。总体大趋势来讲，任何一个流行病都不可能一直持续下去，从这一方面看，我对未来是乐观的。我觉得疫情的影响很难长久，今年总体的趋势是疫情好转。

但是从短期来看，疫情确实会影响到我们的消费和出口。比如今年的春节消费，由于人口流动性大幅减少，春节效应就不会体现，GDP增速就要打一定折扣。但我还是认为2021年GDP有8%的增长，是因为2020年的基数太低了，我们现在计算GDP增速是从底部开始算起来的，这是一个基数原因，使得2021年GDP的同比表现会比较好，全球也是如此。

长期来看，中国的GDP肯定要回归常态，比如，我预计2022年GDP增速就会回归到5%左右，因为全球经济都存在结构性问题，而且没有改善迹象，故GDP增速的长期下行趋势很难改变，全球经济也在经历着一种结构慢慢恶化的现象。

从2021年全球宏观经济来看，应该会有反弹，估计增速大概在5%左右，新兴市场可能会增速快一点，大概在7%左右，发达经济体的增速大概在4%左右。2021年的确定性应该比上一年要更强一点。因为整体来讲，随着大家对疫情防控经验的丰富，疫苗的推广，包括药物治疗水平的提升，2021年疫情的可控性应该比去年有显著上升。

《财经》：最近港股上涨势头十分强劲，您认为原因是什么？

李迅雷：这是港股估值水平相对低，相对估值优势不断累积的结果。过去一年中，A股与H股的价差是在扩大的，而不是在缩小。但过去四年中，进入到港股的南向资金，是要远远超过北向资金的。2020年也是一样，全年进入到香港市场资金比北向资金要多，进入多了之后，市场自然就会涨了，一旦上涨体现了赚钱效应之后，更多的南向资金会进入到香港市场，这个就是2021年的趋势。

尽管今年可能出现流动性拐点，但总体而言，国内能够进入资本市场的资金还是非常充裕，各样资金，有房地产资金、银行理财资金及保险资金、养老金等长期资本，而且居民的金融意识也在不断增强，2020年A股市场的赚钱效应，使得2021年流到股市的资金还会进一步的增加，再加上现在资本市场已经实现互联互通，机构的规模进一步增大，2021年大量发行了跟港股相关的公募产品，这方面也是助推港股市场繁荣的一个主要因素。