美国通胀大缓和比较：货币是最大变数

决定美联储何时缩减资产购买（Taper）的关键变量有两个：失业和通货膨胀。它们对应的是美联储的“双重使命”，货币政策需要在最大可能就业与稳定物价中取得平衡。

4月，美国CPI与PCE（个人消费支出）口径的整体与核心通胀率均突破3%，其中，核心PCE和核心CPI同比均创下本世纪以来的新高。5月，通胀数据继续攀升，整体CPI增长5%，核心CPI增长3.8%，均高于市场预期0.3个百分点。

与此同时，失业率仍然维持在6%附近。从2月到4月，就业边际改善的速度显著慢于通胀上行的速度。纵然其中包含了基期因素，但通胀及通胀预期的提升仍然构成了宽松货币政策的主要约束。美联储认为，通胀上行的趋势不可持续。由于二季度的基期贡献最为显著，三季度通胀上行趋势或放缓。但是，相比2008年金融危机之后长期低于2%的通胀率，新冠肺炎疫情后的通胀中枢或显著抬升，再难回到2%以下。

就业与通胀释放的政策信号是相悖的，这让美联储进退两难。经验上，常用的权衡方式是“扭曲操作”——抬高短期利率抑制通胀，保持合宜的长期利率以企业与政府开支。

在4月的议息会议纪要中，美联储认为，经济尚未取得“实质性进展”，在正式启动Taper之前，会提前与市场做好沟通工作。如果参照2008年之后的经验，美联储Taper的时机已经成熟。一方面，货币市场流动性非常充裕，美联储已于3月底增加逆回购操作，与2013年12月启动Taper前的一个月类似;另一方面，2013年Taper时，失业率为6.7%，核心PCE为1.63%。2014年10月停止扩表时，失业率为5.7%，核心PCE为1.51%。当下，复苏动能更强，通胀压力更大，美联储在等什么？一个可能的解释是，就业市场的结构特征更复杂，虽然整体修复可观，但分化明显。截至4月初，美国高收入就业人数已经超过新冠肺炎疫情之前，但低收入就业人数仍比2020年1月低24%。另一个合理推测是政治阻力，或者是与财政协同的需要。无论何者，都将增加通胀的不确定性。

后疫情时代与后危机时代不一样，前者不宜作为后者的参照。无论是日本QE与通缩并存的经验，还是美国三轮QE与低通胀并存的经验，都不能说明美国新冠肺炎疫情期间的QE仍然不会引发通胀，因为QE的剂量和速度不同，赤字货币化的程度不同，政策组合也不同。

在20世纪70年代陷入大滞胀之前，美国也经历过一段较长的通胀“大缓和”时期（见图1）。60年代前半期的通胀大缓和是如何被打破的，又是如何一步步走向70年代的大滞胀？比较两次通胀大缓和的异同会发现，历史重演的条件已初步具备。

图1：美国两次通胀“大缓和”的比较

滞胀接力：货币是发令枪，石油是最后一棒

20世纪70年代滞胀的形成并非单一因素可以解释，激进主义的政治意识形态、凯恩斯主义的主流经济思想、美联储主席的观念、工会的集体谈判权、最低工资法案、企业的市场势力、布雷顿森林体系的瓦解、物价管制带来的短缺、货币的宽松、石油等大宗商品的涨价等，在不同阶段都有贡献。但没有货币的扩张，其他因素大多难以对通胀形成持续的推动，包括石油价格上涨。简而言之，货币是“火种”，其他都是“燃料”。

滞胀是一场“接力赛”，始于20世纪60年代中期。货币宽松是发令枪，石油危机是最后一棒。将其完全归因于石油冲击，认为是纯粹的供给侧原因，是一种误解。最不应该被忽视的是，在当时，货币数量论仍然有效。在历史上大多数通胀失控的时期，都少不了货币的影子。财政赤字的货币化会显然提升通胀失控的概率。

美联储主席的观念深刻影响着美国的货币政策。从1951年到1979年，美联储经历了三位主席：马丁、伯恩斯和米勒。马丁是美联储历史上任期最长的主席（1951年-1970年），米勒最短（1978年-1979年），伯恩斯的任期贯穿于70年代的大滞胀（1970年-1978年）。

马丁被认为是美联储现代性的奠基者。他采取的是“逆风而行”的操作方式，注重央行和政策的可信度，以短期利率为工具，以稳定物价为货币政策的优先目标。从20世纪50年代初到60年代中期，美国CPI同比增长围绕2%小幅波动，只在1957年-1958年间略超3%。

1963年11月，肯尼迪遇刺，约翰逊接任总统，将战后激进主义思潮推上顶峰。为越南战争和“伟大社会”计划融资是约翰逊政府的首要事项。

政治诉求与经济学主流思潮不谋而合。凯恩斯主义当时已经占据美国主流经济学阵地，凯恩斯主义者在总统经济顾问委员会（CEA）、财政部和美联储等重要经济部门都有任职。他们认为，在劳动力市场尚未实现充分就业的情况下，宽松的货币政策并不会导致通货膨胀，收紧货币政策只会加剧失业，不会降低通胀。他们要求货币政策与财政政策配合，将经济增速维持在4%以上，将失业率维持在4.5%以下。

在任期的最后五年，马丁承受的政治和舆论压力明显增强，1951年“财政部-美联储协议”之后建立的独立性原则一步一步地被突破，收紧货币政策的计划一次一次地遭到总统与国会的反对。即使在美联储内部，马丁也很难争取到支持者。

1965年，马丁担心越南战争会增加政府赤字，政府人为压低利率会导致信用膨胀，所以希望提前加息，预防通胀。在10月FOMC会议上，马丁的加息提议并未获得多数票，直到11月，才以4∶3微弱优势提高了贴现率，并一直保持到1967年二季度。

1966年初，CPI同比增速突破2%，而后加速攀升。在等待政府增税提案的过程中，马丁一次一次地做出妥协，推迟加息。到11月，整体与核心CPI增速分别达到了3.8%和3.6%。同一年，美国通过了《劳动法》修正案，大大拓展了联邦最低工资的范围。以真实美元计算，1968年的最低工资是历史峰值。在经济短暂的走弱之后，1967年8月，约翰逊终于向国会提交了增税10%的提案，美联储再一次延迟加息（也为了缓解英镑抛售风潮）。年底，通胀开始抬头，至1970年初超过6%（见图2）。

图2：从大缓和到大滞胀

1968年末，随着失业率下降到3.4%，马丁开始紧缩货币，并维持到了1969年。经济应声走弱，GDP增速在1968年二季度触顶后一路下行，1970年四季度出现负增长。失业率从1969年的3.5%提高到1970年底的6.1%。这进一步强化了“菲利普斯曲线”的观点，降低通胀的代价是增加失业。

1970年，在布雷顿森林体系即将崩溃之际，伯恩斯接替马丁任美联储主席。两人风格迥异，马丁是保守派，伯恩斯虽然不是凯恩斯主义者，但却认同凯恩斯对财政政策与货币政策的看法。他认为，物价上涨不是货币现象，货币政策的主要任务是实现充分就业，应该依靠财政和收入政策（比如直接的价格与工资控制）管理总需求，进而稳定物价。FOMC内部的主流观点也认为，只要产出缺口为负，或失业率高于4.5%，宽松的货币政策就不会引发（或加剧）通货膨胀。在价格黏性的假设条件下，美联储增加了对短期物价上涨的容忍度。

伯恩斯上任后，美联储开启了降息和增加货币供给的进程，保持适度的货币增速是美联储政策制定的一项议程。虽然伯恩斯不是很认同货币数量目标，但这符合白宫和政府的偏好。伯恩斯希望用宽松的货币政策对就业的支持，换取工资-物价控制对稳定物价的支持。

1971年8月，在关闭黄金窗口的同时，尼克松也实施了工资和物价管制，即所谓的“新经济政策”，第一阶段是为其期90天的工资-物价冻结，第二阶段是建立生活成本委员会、物价委员会和薪酬委员会。物价委员会设定的年物价增长率为2.5%，薪酬委员会设定的年工资增长率为5.5%，其中3%的差距被认为是劳动生产率增速，并且，覆盖面广泛，执行严格。如此，伯恩斯也就不用再担心通货膨胀了。

新经济政策在抗通胀方面获得了“表面上的成功”，被忽视的是货币增速的下行在1969年底就开始了。当时，M1增速的目标区间是4.5%-6.5%，但1969年11月到1970年8月却一直运行在4.5%以下，低点仅2.86%。货币数量对物价的传导有12个-18个月左右的时滞，1970年-1972年开始的反通胀（disinflation）不仅仅是工资-物价管制的功劳。这就是所谓的“时间不一致性”（time inconsistency）。

M1增速不达预期，导致伯恩斯与白宫的关系变得有些紧张。1970年秋国会选举失利后，尼克松政府更急切地期待货币政策的扩张。1970年开始，FOMC稳步下调利率，到1972年，贴现率和联邦基金利率分别下降了1.5个和6个百分点。到1972年，M1和M2增速分别达到了8.4%和12.8%，为60年代以来的峰值。伯恩斯仍然反对加息，毕竟通胀只是略超过3%。政府物价管制也逐步放松。

1973年初，通胀再次抬头。价格管制法案4月到期。伯恩斯建议尼克松扩大价格管制范围，要求对所有价格、利润和利率实施冻结。由于经济回暖，价格管制不仅没有控制住物价，反而制造了短缺，推动物价进一步上行。10月石油危机爆发之前，美国CPI增速已经达到7.4%。

1974年4月，国会任由价格管制法案到期，通胀率在年底突破12%。伯恩斯仍然不认为货币政策应该为通货膨胀负责，转而无端指责财政赤字。这是因为，在工资和利润管制情况下，成本推动假说不攻自破。

水门事件之后，尼克松被迫辞职。1974年8月9日，福特就任总统。在秋季的国会选举中，共和党丢掉了众议院中的48个席位和参议院中的5个席位，两党斗争达到白热化。

福特执政初期，美国通胀仍在加速，抗击通胀是首要任务。鉴于物价控制导致了供给端的短缺，福特表示，不再使用工资和物价控制政策。美联储虽然也将货币政策的重心转移到了通胀上，但仍然认为，财政赤字才是根源。时任CEA主席的格林斯潘认为，美联储为防止信用紧缩而购买了大量的政府证券，所以财政赤字的货币化才是通胀的源头。

凯恩斯主义者仍从成本角度解释通胀。例如，诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾1974年在《纽约时报》上刊文，分析了美国1973年滞胀的原因和政府的对策。他区别了三种不同类型的通胀，认为正因为混淆了不同类型的通胀，才导致政策上的失误。托宾认为，1973年通胀是典型的工资-价格螺旋+原材料价格上涨，即成本推动型的，这又源于工会集体谈判、企业市场势力、美元贬值等，故反对收缩货币，压抑需求，建议通过收入政策、工资-物价管制或削减社会保障税等抵抗通胀。显然，托宾还是过于乐观了。70年代的滞胀不完全是供给侧的。暧昧的货币政策难脱其咎。

福特执政期间，货币政策整体偏紧。1975年初，M1增速下降到3.5%，其后开始反弹，到1976年三季度突破5%。通胀也开始降温，时间滞后于货币，到1976年底，CPI增速下降到4.3%的低点。吉米·卡特赢得了总统选举，带着他的经济刺激方案走马上任。其经济智囊也基本都是凯恩斯主义者，如拉里·克莱因。

激进思潮卷土重来，1978年“充分就业和平衡增长法案”（《汉弗莱-霍金斯法案》）是集中体现，它将货币政策目标重新表述为：“联邦储备系统的董事会和联邦公开市场委员会应保持长期增长的货币和信贷总量，以有效促进最大充分就业，稳定的价格和温和的长期利率等目标的实现”。在实践中，就业摆在首要地位。