全球债务失衡加剧，新兴市场资金不足

后疫情时代，全球债务水平已然增高。过度依赖债务驱动，已导致出现结构性失衡，当前的国际货币体系不可持续。

世界经济已陷入低生产率的流动性陷阱，因为储备货币国家（“全球银行家”）可以通过量化宽松政策产生过剩流动性，而新兴市场经济体缺乏足够的资金投向长期、可持续发展项目。掌握储备货币，并享受过高货币特权的全球银行家，所占用全球信贷的份额正持续上升。新兴市场经济体在全球融资份额中所占比重则在下降，因为它们无法推行量化宽松政策，而其投资于发达经济体市场中的流动性资产所获收益，相比从该系统中借贷资金的成本，还有4%的亏损。全球金融体系已不再服务于节流者，新兴市场经济体同遭冷遇。

疫病大流行重创全球经济，新兴市场经济体如今不仅要应对严峻的防疫挑战，还面临着财富、就业和债务等危机。

由于疫情打击，新兴市场经济体损失惨重，2020年的GDP大幅缩水：印度为-8%，拉丁美洲-7%，南非-7%，墨西哥-8.2%;也有一些地区GDP下降幅度没有那么大，如撒哈拉以南非洲地区为-1.9%，中东和中亚地区是-2.9%（估测数据源于国际货币基金组织发布于2021年4月的《世界经济展望》）。

2021年3月公布的最新《经合组织经济展望》报告指出，世界经济复苏将呈现“K”形分野，美国和中国因推出大规模经济刺激计划和广泛推广疫苗接种，其经济将更快复苏，而其他国家/地区则将耗时更久。欧洲和日本的经济增长可能放缓，许多新兴市场经济体由于疫苗接种效率不足，全球贸易复苏缓慢，资本外流以及缺乏长期投资所需资金，重振旗鼓之路将颇为坎坷。疫情对全球较落后那一半国家的冲击将大大超出预估，因为疫情暴发带来的影响，那里的非正式市场失业严重、收入锐减、民众健康堪虞。

全球流动性和生产率陷阱

后疫情时代，世界面临着全球流动性陷阱。不利的一面在于，金融市场（尤其是股票市场）的表现达到创纪录的高水平，但财富分配不平等则在恶化，并且长期基础设施方面投资严重不足。联合国认为，实现可持续发展目标的资金缺口约为2.5万亿美元，年度投资为1万亿美元。然而，仅在2020年，中央银行的资产负债表就增加了9万亿美元，这些资金的主要去向是政府债券。因此在短期内，叠加低利率，金融市场会出现流动性充盈，股票、债券和房地产价格都将攀升至历史高位。

但鉴于地缘政治紧张局势和破坏性技术/疫情大流行等因素，加剧了长期的、宏观的不确定性，新兴市场经济体的国家安全、内部动乱和健康风险均会增加，投资者因而不愿向这些市场投放更多资金。简言之，长期投资在世界范围内都很紧俏，但中央银行却在漫无边际地创造短期流动性。

这极具讽刺意味。当今世界缺乏足够的投资来恢复增长、提振就业，改善不平等或解决人为造成的灾难和气候引起的自然灾害，而此时全球却一点都不缺货币基金，且利率低至创纪录。此外，由于预算赤字和债务膨胀，财政能力受限。气候学家和专家们一致认为，从技术上解决许多问题唾手可得，但在政治上则非如此，在国家和全球范围内，存在集体行动陷阱，会使任何集体行动与合作停滞不前或迁延日久。现在人们已经意识到，须将意识形态的地缘政治差异搁置一边，因为经济增长活力不恢复，国家、区域和全球层面上不能切实缩小不平等，那么世界仍将堕入滞胀和萧条，甚至可能滑入战争泥淖。

全球趋势：2035年-2040年

美国和欧盟最新的远期评估，大致在以下主要方面存在广泛共识：

1.随着世界步入老龄化和外来移民给相关社会造成压力，人口结构将出现剧变。

2.国家和全球层面，教育、收入、财富、基础设施使用和就业机会方面的不平等现象将日益加深。

3.全球变暖日甚一日，更多自然灾害和更多疫情将随之而来，而人们对这些新变化的适应，以及应对之策，都将捉襟见肘。

4.技术进步是利于变革的工具，但也会产生破坏性，尤其会挤压就业机会。

5.金融化在短期内可以提供流动性，但长期而言，则会影响金融稳定，加剧社会不平等和带来债务可持续性等问题。

6.从单极格局过渡到多极，导致地缘政治竞争升级，而随着贸易、就业和既有规则受到挑战，达成合作与付诸集体行动将增添更多变数。

7.随着新兴大国要求更有分量的发言权，现存全球治理体系在安全、技术、财政、货币政策和其他结构性问题上，日益显出支绌之态。

疫情带给世人的教训是，除非所有人无虞，否则没人可置身事外。这一道理同样适用于新兴市场经济体。当前的世界体系，如果不去解决它们的问题，这些国家的危机也将危及或者拖累富裕国家寻求和平、繁荣与健康的努力。

美国成为消费全球信贷的银行家

按照目前的体制，形成于布雷顿森林体系时代的多边机构，无法应对当下的挑战，一方面是因为资源不足，另一方面国际环境也已发生深刻变化。二战刚刚结束时，大多数国家饱受战火凌虐，在美国领导下建立国际货币基金组织和世界银行，为战后重建提供资金支援。这一举措令新兴市场经济体和发达国家都完成了战后的复苏和经济增长。彼时占据主流的发展融资范式是，富裕工业国家拥有贸易盈余和更高的储蓄，拿出一部分来帮助较贫穷国削减轻贸易赤字，并提供发展所需资金。

自上世纪80年代以来，全球供应链持续向北欧和东亚转移，以中国为首的中等收入国家成为世界工厂和主要储蓄国。以德国为中心的北欧供应链也推动了顺差增长，但这些顺差部分被南欧的逆差所消耗。随着美国通过增加债务成为最大的全球消费市场，世界金融结构已经改变。

正如国际货币基金组织《2020年对外部门报告》，以及2021年4月发布的《世界经济展望》报告（见图1）所表明，尽管经常账户赤字在2006年扩大至峰值，此后有所缩小，但赤字不断增加导致的资产负债表效应则持续放大。主要储备货币国家（美国）对世界其他地区的净负债稳步增加，已从2005年占世界GDP的3.9%增长到2020年的16.7%（数据引自国际货币基金组织《世界经济展望》网站）。换句话说，在2005年-2020年间，美国对世界其他地区的净负债增幅，达到世界GDP的12.4%，其中相当大一部分由欧洲负担了（5.6%），其他国家均承受了相应份额，包括日本（1%）、中国（2.2%）、亚洲发达经济体（3.3%）和石油出口国（1.5%）。实际上，在此期间，其他发达国家（如澳大利亚等）几乎没有增加净债务（0.3%），而新兴市场经济体（不包括中国和亚洲发达经济体）加上拉丁美洲、亚洲新兴国家、中欧和东欧，以及非洲和中东，到2020年底时债务净增1.0%，总数也仅占世界GDP的4.3%。

图1：经常账户和国际投资头寸（占世界GDP份额）

2005年，全球债务国/债权国的资产负债表还算相对平衡，全球债务人净债务的分布和份额分别为美国33.3%、欧洲债务国24%，其他高级债务国13.8%和新兴经济体28.8%。到2020年底，这一比例已成为美国64.8%，欧洲债务国11.2%，其他发达经济体7.3%和新兴经济体16.7%。

简单来说，全球银行家已成为世界上最大的净债务国。相应地，一种不容忽视的不对等现象正在浮现。随着美国以举债的方式吸附越来越多的资金和资源，新兴市场经济体备受排挤，苦于难以从全球储蓄中融资。美国拥有超高的信用等级，并有能力承担以美元计价的越来越多的净债务，因为其掌握着支配性储备货币，从而享有过度的特权。新兴市场经济体面对资本流动则显得软弱无力，并须保有大量的准备金。此外，由于信贷成本上升和银行主导的偏重短期目标的金融结构，它们无法推行量化宽松政策，更无法为长期投资募集资金。这些国家不敢让经常账户中出现太多赤字，也不敢放手举债。

债务人/债权人之间的这种不对等性，集中反映在经常账户赤字和净债务之间的流动平衡关系。美国在2005年至2020年间的净债务扩张，用其累积的经常账户赤字（1.8万亿美元，占净赤字头寸之净增额的15%）尚不足以解释，而净资本流入和/或估值效应占10万亿美元，即前述增额的85%（见表1）。相反，主要的盈余经济体，例如欧洲债权国、中国、日本和发达亚洲，都拥有大量经常账户盈余，但由于资本外流和估值效应，它们的净债权头寸并未完全反映出这种累计盈余。例如，日本在2005年至2020年间始终保持着经常账户盈余（累计占世界GDP的3.52%），但其净债权（股票）的净增幅仅为0.96%，这说明存在大量资本外流和估值差异。欧洲债权人、中国、亚洲先进国家和石油出口国也是如此。

表1：美国经常账户差额与2005年-2020年净投资头寸（货币：美元;单位：十亿）

可以说，资本持续流向美元资产，意味着美元拥有至高的投资回报，享受作为价值存储工具、记账单位和支付手段等多种好处。但名目繁多的制裁和持续紧张的地缘政治风险，再加上通货膨胀和美国经济增速放缓，都让美元这一有利地位有所衰减。新兴市场经济体的人口结构年轻，经济增长前景更光明，它们缺乏的是保持增长的投资，因为它们的积蓄越来越多地用于为增长缓慢、规模大到不能倒的借款人提供资金。

总而言之，“特里芬困境”使美国能够利用全球储蓄来消费，同时还能维持经常账户赤字，却忽略了国内不平等问题，以及基础设施建设废弛，导致生产率下降。这种情况不可持续。

2021年4月的《世界经济展望》预测，2021年-2026年全球国际投资头寸将缩窄，这实际是假定了美国将在未来五年内缩减其经常账户赤字。但鉴于拜登政府已经承诺推出5.1万亿美元的刺激计划（特朗普时代通过的0.9万亿美元，加上1.9万亿美元，还有新推出的2.3万亿美元基础设施投资），这相当于2020年GDP的22.9%，也就意味着美国财政赤字和经常账户赤字恶化幅度都将超过预期。

如事实果真如此，除非风险息差显著增大，否则新兴市场经济体和长期可持续发展目标基础设施投资的紧缺状态将会持续。

换句话说，国际货币基金组织所做的乐观预测，将在很大程度上要求美国削减其经常账户赤字和财政赤字。由于此类赤字只能由更大规模量化宽松来提供资金，而持续累积的债务只能由较高的通货膨胀率来解决，因此，中期看来美国的赤字和债务状况将会继续恶化。

美国国会预算办公室在2021年3月作出的预测，尚未计入2.3万亿美元基础设施一揽子计划。该预测认为，从2022年到2031年，年度平均赤字将达到1.2万亿美元，远超过去50年的规模（即占GDP的3.3%）。到2031年，赤字将达到GDP的5.7%。同一年，债务将达到GDP的107%，为该国历史最高水平。