中国资本市场：破茧而飞

在建党百年的历史长河中，中国资本市场的建立和发展，成为中国金融史上的重要变革，亦为中国经济的腾飞，贡献了积极力量。

从1990年沪深交易所建立到2020年，历经30年，中国资本市场从无到有、从小到大，实现了历史性突破和跨越式发展。目前，中国股票、债券市场规模均居全球第二，商品期货交易额连续多年位居世界前列，国际影响力与日俱增。

对于中国资本市场30年来取得的成就，中国证监会主席易会满日前指出，这主要得益于始终坚持党对资本市场工作的全面领导，始终坚持服务实体经济的根本宗旨，始终坚持市场化、法治化、国际化的改革方向，始终坚持人民立场。

在中国资本市场建立30周年之际，《财经》杂志陆续采访了多位资本市场的参与者、创建者和亲历者，包括王波明、屠光绍、高西庆、尉文渊、禹国刚、朱云来、吴晓求、刘纪鹏、李迅雷等，他们回顾了资本市场初创时的艰辛，30年来改革与发展的得失，并为中国资本市场未来的发展建言献策。

回溯中国资本市场30年发展历程，中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长吴晓求认为，从制度变革角度看，中国资本市场30年中主要有三座丰碑，第一座丰碑就是沪深交易所的建立，这开启了中国资本市场的起点，是开天辟地的大事。第二个就是股权分置改革，它开启了中国资本市场的制度规范的时代。第三个就是注册制，它开启了中国资本市场市场化的时代。

2005年4月，中国证监会启动了股权分置改革。中国政法大学商学院院长、资本金融研究院院长刘纪鹏曾深度参与了这一改革。他认为，中国资本市场的发展就是中国改革成功的缩影，它是渐变、稳定地往前推进，当时机成熟的时候，我们就要从股权分置到全流通。

注册制的落地，则是中国资本市场发展史上又一重要改革。中国资本市场发展30年来，股票发行制度先后经历了审批制、核准制，终于在2019年迎来科创板注册制试点，并在2020年顺利推广至创业板。

30年间，资本市场为中国经济腾飞作出的贡献也有目共睹。尤其在注册制推行后，资本市场促进科技、资本和产业高水平循环的枢纽作用持续增强。

中国证监会原副主席高西庆表示：“中国股市在几十年里发展得这么快，这在全世界历史上是没有的。别的市场都是自下而上发展，中国则是自上而下，这个过程对于中国人来说是非常伟大的一个历史事件。”

展望资本市场的未来，多位专家普遍认为，只要坚持市场化和法治化的原则，十年以后，中国资本市场有望成为全世界最大、最有效、最令人向往的市场。多位专家一致期待的变革就是全面注册制的推进和资本市场的对外开放。

首任上海证券交易所总经理尉文渊认为，资本市场发展被提到前所未有的高度，未来值得期待。深圳证券交易所原常务副总经理禹国刚称，希望未来全市场都实行注册制，坚持市场化、法治化、国际化的道路，中国的证券市场一定会有一个质的变化。

从零起步，成就斐然

从零而始，成长至全球第二大证券市场，中国资本市场仅用30年就跨过了全球资本市场的百年历程。

时光流转，转瞬而逝。将时间回溯到30年前，1990年12月1日，深圳证券交易所（下称“深交所”）试营业;同年12月19日，上海证券交易所（下称“上交所”）正式开业。

上交所正式开业当天，时任上海市长朱镕基与500多位中外金融界人士一同出席了开业庆典。

图1：1990年-2020年沪深股市上市公司数量和总市值变化

在开业仪式上，朱镕基致辞：“上海证券交易所在中央各部委的大力支持和帮助下，经过各方面的共同努力，现在由中央批准正式成立了……我们坚信，只要坚持改革开放的政策，认真吸取世界各国发展证券市场的成功经验，加强管理，完善法规，上海证券交易市场一定会越办越好，一定能为上海的振兴和我国经济的发展作出积极的贡献。”

尉文渊是上交所第一任总经理，他在1990年7月接到任命，同时接到了上交所于1990年底开业的任务。

“五个多月的时间，从找场地，搞规则，起草各种办法，甚至包括各种单、证，我们所有的同仁没日没夜全身心地扑到筹建工作上，直到（1990 年）12月18日晚上都来不及做模拟交易，开业当天下午我就住进了医院。”尉文渊回忆称。

上交所建立是中国资本市场起步的标志，参与上交所的筹建也改变了尉文渊的人生。每每回想，他都感慨：“这是一代人的努力，看到今天这个市场取得如此巨大的成就，怎么评价都不过分，可以说是举世无双。历史发展对我们这代人是一个最大的肯定，所以我怀念那个时代，也感激那个时代。”

禹国刚在1988年进入深圳市政府成立的资本市场领导小组，此后任深交所副总经理。

“30年的历程真不简单！”禹国刚感叹，“现在深沪交易所的总市值大约是10.3万亿美元，美国的资本市场搞了200多年，总市值不过是47万亿美元，而我们只有30年，我们党和国家的领导人有先见之明，做出大力发展资本市场的决定，功不可没。”

在资本市场创设之初，中国股份制起步艰难，曾一度面临着股份制是否属于私有化的意识形态之争。

在吴晓求领衔编著的新书《中国资本市场三十年：探索与变革》（下称《探索与改革》）中提到，这场争论的核心问题是：鉴于中国完成社会主义经济改造之后，债券和股票交易被普遍视为资本主义的象征，一直是中国经济的禁区，因此，股份制企业的性质是否符合社会主义的经济要求？

书中称，当时，关于股份制企业的性质主要有两种截然不同的判断：一种认为，实行股份制就是将公有制变为私有制;另一种则认为，股份制的实行不会改变企业的公有制性质，代表人物为厉以宁和刘诗白。

1986年12月，国务院发布《国务院关于深化企业改革 增强企业活力的若干规定》，提出“各地可以选择少数有条件的全民所有制大中型企业，进行股份制试点”，自此拉开了大中型企业“股份制试点”序幕。这也为此后证券市场的建立奠定了基础。

1992年1月19日，邓小平第二次视察深圳，他当时讲了一段话：“证券、股市这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用，允许看，但要坚决地试，看对了，搞一两年对了，放开;错了，纠正。”

禹国刚在接受《财经》记者采访时回忆起当时的情形，说道：“这个话一讲，深圳股市发展得非常好。”

历经30年风雨，从沪市“老八股”和深市“老五股”上市开始，中国A股市场发展到现在，上市公司已超过4100家。自2016年开始，中国就成为全球第二大资本市场。

一组数据可以显示，30年来，上海、深圳两家证券交易所的市场规模扩张惊人。此间，上市公司数量、股市总市值等均保持了上升趋势，证券总市值在全世界的占比也稳步上升。

从规模指标看，根据Wind和国家统计局的数据显示，上市公司数量从上交所开业之日（1990年12月19日，深交所已于同年12月1日试营业）的8家发展到2020年12月31日的4140家，30年年均净增加140家。

从市值规模看，上市公司总市值则从1990年末的23.8亿元增加到2020年末的79.79万亿元，增幅高达3.3万多倍。与此同时，中国资本市场也成长为全球第二大证券市场。

横向对比来看，对比世界、中国、美国证券市场总市值可见，中国证券市场总市值在全世界的占比总体来说稳步上升，到2018年末已经达到9.206%。

历经30年风雨，中国资本市场在公司治理、金融资产增长、居民财富管理、信息披露、市场透明度等方面取得了很大的进展。

不过，在吴晓求看来，30年来，我们也走了一些弯路。这些弯路与我们理论认识不清有密切关系。

他们认为，在很长的时间里，我们对三个理论问题的认识一直不清楚，处在混沌状态，进而使中国资本市场在实践中付出了一些代价。

表1：三种发行审核制度的代表性经济体

这三个问题为，在相当长的时间里，第一，我们没有深刻认识到在中国为什么要发展资本市场;第二，我们不清楚如何发展好中国的资本市场;第三，我们不清楚中国资本市场究竟向何处去，目标在哪里，彼岸在何处。

吴晓求认为，如今，我们对这三个问题都有了正确的认知和比较明确的答案。

砥砺前行，改革向上

30年来，中国资本市场经历了几次“里程碑”式的改革，其中最为关键的便是股权分置改革与注册制改革。

在吴晓求看来，这两项改革分别是中国资本市场发展30年历程中的两座丰碑。

资本市场发展初期，在当时的历史条件下，规则制定者经过反复权衡，最终设计了股权分置制度，将股票分为流通股和非流通股，上市公司国有股、法人股暂不流通。这一特殊安排促进了资本市场早期的发展。

随着市场规模扩大，这一制度慢慢暴露出其制约性。当时A股非流通股比例远超流通股比例，由此带来市场定价机制扭曲，不同股东之间存在利益冲突，公司治理上的弊端，国有资产难以保值增值等问题。因此，要恢复资本市场价格发现、资源配置等功能，改革迫在眉睫。

但是，股权分置制度的改革并不容易，早前两次尝试均因为市场剧烈波动而停止。

1998年至1999年，为了解决推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制，监管层开始进行国有股减持的探索性尝试;2001年国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。这两次国有股减持探索均因股市波动而停止。

“股权分置改革怎么推进？既需要勇气，也需要智慧。”曾亲身参与这场改革的证监会原副主席屠光绍表示。

2004年1月，国务院出台《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，即“国九条”，其中提到要积极稳妥地解决股权分置改革问题。2005年4月29日，证监会正式发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革正式开启。

2005年5月9日，伴随着股权分置改革试点正式推出，A股迎来调整。时任证监会主席尚福林明确表态：“股权分置改革开弓没有回头箭。”

当晚，首批四家试点企业公布，之后三家方案获通过。最终，通过非流通股股东与流通股股东通过协商平衡预期收益的改革方案，仅用两年时间就顺利解决1333家上市公司股权分置问题。