重估华融

付出亏损上千亿元的代价后，中国华融资产管理股份有限公司（下称“中国华融”，2799.HK）此前最大的不确定性烟消云散，逐渐步入正轨，但华融未来命运仍然留有不少悬念。

计提1077.55亿元的信用减值损失和其他资产减值损失后，华融内部风险是否全部出清？8月30日业绩说明会现场，投资者就此发问。华融管理层并未正面给出肯定答案。

巨亏之后，华融资产成色如何？2021年中期业绩数据显示，中国华融总资产为1.61万亿元，总负债1.54万亿元，资产负债率高达95.90%，有息负债规模超过1万亿元，一年内到期的应付债券和借款余额超过6800亿元。

据悉，中国华融8月18日宣布与中信集团等五家潜在投资者签署投资框架协议后，后者对其尽调仍在进行中。华融价值几何，有待消息进一步释放。董事长王占峰表示：“我们将继续跟这些有意向的投资者进一步进行沟通对接，未来大家可能会看到有新的战略投资者加入。”

此外，资本重组事宜初步落定后，市场对华融会否易主表示出极大关注，业内人士亦颇多猜测，但尚无确定消息。值得注意的是，《财经》记者获悉，中国华融部分高管正在寻求新职位。

另一方面，华融事件留给金融行业的警示仍需反复咀嚼和厘清。

据中国华融副总裁王文杰介绍，2015年-2017年，在原董事长赖小民带领下，中国华融激进无序扩张，公司总资产规模由2014年末的6005.2亿元猛增至2017年末的18702.6亿元。资产规模和机构的无序扩张使公司偏离主业，风险偏好激进，客户准入标准不严，经营风险积聚。据《财经》记者了解，赖小民任职期间，中国华融激进扩张，高价收包，一度扰乱了不良资产行业市场价格。

华融为何失控至此？除了赖小民的个人因素，体制层面亦应进行反思。

一位宏观经济学家对《财经》记者指出，华融这家公司要分两个阶段来看，最初问世的华融是针对当时工商银行不良资产设立的，信达、东方、长城三家分别对应另外三家国有大行。当时规定成立的四家AMC（金融资产管理公司）只负责处理坏账，不得从事其他经营活动。随着处置工作完成，AMC面临商业化转型，并进行新的业务扩张。

随着中国工业化、城市化进入中后期，产能过剩开始出现，过度负债会出现去杠杆的问题，导致金融机构坏账增长。2015年提出“三去一补”，即去库存、去产能、去杠杆，华融在这个时期面临负债率高企不下，加上自身经营困难，最后只能靠不断融资加杠杆来对付这一局面，最后杠杆断裂、问题爆发。

“华融自身业已存在的不良资产，如果全部是客观原因导致，这也无可厚非。但恰恰相反的是，这些不良资产，大部分是人为因素，如片面追求业绩，风控缺失，甚至存在利益输送、贪污腐败、违法犯罪等恶性行为。”资深AMC律师唐春林告诉《财经》记者。

同时，他补充道，华融风险集聚亦暴露出AMC存在的一些体制性问题。资管新规生效前，包括AMC在内的金融机构或多或少都面临着监管环境、问责机制、内核机制、风控机制等方面的不足，主要体现在两个方面，一是空子太大，二是钻空子的人太多。“当下理顺AMC体制机制最好的办法，我个人认为，就是‘回归本源，回归实质’。”

一位不良资产行业资深研究人士向《财经》记者表示，商业银行等与AMC主业关联不大的牌照应予以清理，但能够助其更好处置不良资产的牌照则建议允许保留，以便其用综合化手段处置金融风险。

巨亏后成色几何？

尽管市场早有预期，但是1029.03亿元的亏损规模着实刺痛了一些华融关注者的眼球。年报显示，中国华融2020年实现收入760.08亿元，归属于母公司股东的净利润-1029.03亿元，录得上市以来最大亏损。截至2020年末，华融体内仍有约3800亿元风险资产，资本充足率降至4.16%，大幅低于监管要求。

王文杰表示，公司巨亏主要是因为计提了1077.55亿元的信用减值损失和其他资产减值损失。亏损来源主要包括三方面，一是对集中处置存量风险资产进行减值测试后计提信用减值损失和公允价值变动损失，二是对当期资产风险审慎评估信用减值损失，三是部分附属公司风险冲击了集团经营业绩。

与此同时，华融公布了2021年中期业绩。数据显示，2021年上半年，华融实现总收入460.63亿元，同比增长0.8%;归母净利润为1.58亿元，实现扭亏。资本充足率回升至6.32%，但仍显著低于《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》规定的12.5%。

蹦极式巨亏后，中国华融剩余资产成色几何？

数据显示，截至2021年6月末，中国华融总资产为1.61万亿元，总负债1.54万亿元，资产负债率高达95.90%，仅次于2020年末的96.09%。中期业绩报告显示，公司杠杆率水平也未达到监管要求。

从负债构成看，中国华融借款余额7819.85亿元，较上年末增长0.5%;应付债券及票据按期兑付，期末余额2849.67亿元，较上年末减少15.4%。也就是说，公司有息负债规模超过1万亿元。其中，一年内到期的应付债券余额为1075亿元，一年内到期的借款余额为5779亿元，合计超过6800亿元。2021年上半年，公司仅是借款和应付债券及票据的利息支出就高达232.61亿元。

此外，公司目前可能触发即时偿付条款的借款金额为179亿元，即公司无法满足部分银行借款协议中约定的财务或非财务指标条款的要求。据悉，当前华融与相关银行保持积极沟通，目前这些银行仍然正常提供贷款，未要求提前偿还。

值得注意的是，此前市场对华融是否将出现流动性问题已有颇多猜测。不过，4月1日至8月18日，中国华融及旗下子公司如期足额兑付到期境内外债券共94只，金额共计633.44亿元人民币。华融发言人表示：“公司目前资金状况良好，对未来到期债券兑付已做出妥善安排和充足准备。”

一位熟悉香港市场的业内人士对《财经》记者表示，根据过往经验，预计华融海外债券将得到全额兑付，但其短期内难以继续发行海外债券，缓解流动性需求还得靠境内市场。

8月18日，华融宣布与中国中信集团有限公司等五家潜在投资方签署投资框架协议，拟以增发新股的形式募集资金补充资本。同时，华融发言人强调，增资“仅涉及资本重组，并无计划进行债务重组”。

一位曾参与处置风险机构的AMC人士告诉《财经》记者，对接盘方来说，当务之急是弄清风险机构内部窟窿到底有多大，“有些风险机构表面不良率20%左右，实际内部不良可能超过90%”。唐春林则对《财经》记者直言：“华融目前爆出的数据，是不是就是全部不良资产的客观体现，都还很难说，因为统计口径、会计基准等都是存在弹性的。”

那么，确认1077.55亿元的信用减值损失和其他资产减值损失后，华融对风险资产的减值计提是否已经足够充分？对此，王文杰表示，华融对当期风险资产进行了全面审视、评估和减值测试，最终确认相关减值损失。他进一步强调，审计师意见表明，华融在2020年末这一时点的资产、负债和所有者权益的价值是真实、公允的。

对于已经计提减值损失的风险资产，中国华融总裁助理杨佩表示，在全面评估存量风险资产后，已制定了一个3年-5年的处置计划，将按照追索一批、重组一批、转让一批的具体思路落实清收处置计划。

值得一提的是，国盛固收杨业伟团队日前发布研报指出，结合2019年报及最新评级报告，除拟转让股权的子公司外，经营业绩较差的华融汇通资产管理有限公司和华融实业投资管理有限公司均涉及较多的房地产业务。前述AMC人士对《财经》记者直言，如果说华融内部哪些资产还算优质，房地产肯定是其中之一。“这类项目它本身可能问题不大，只是遇到行业正好在这个（紧缩）期间，需要以时间换空间，慢慢化解。”

图1：2012年-2021年1-6月归母净利润（亿元）

千亿巨亏何来？

“由于原党委书记、董事长赖小民激进经营、无序扩张导致公司严重偏离主责主业，2020年，公司全面审视评价经营资产风险，确认信用减值损失和公允价值变动损失，对经营业绩造成了重大影响，这是公司发展史上永远要吸取的惨痛教训。”中国华融董事长王占峰在致辞中写道。

2021年1月5日，天津市第二中级人民法院公开宣判赖小民受贿、贪污、重婚一案，对被告人赖小民以受贿罪判处死刑，剥夺政治权利终身，并处没收个人全部财产。赖小民上诉后，二审维持原判。同年1月29日上午，经最高人民法院核准，天津市第二中级人民法院依照法定程序对赖小民执行了死刑。因受贿金额达17.88亿元，赖小民案被认为是建国以来金融贪腐第一案。

按赖小民后来的说法，“根本没想到自己会到华融工作”。2009年1月，赖小民由原银监会调任华融。彼时，华融成立十年，净资产只有156亿元，连年亏损，利润都不够支付全公司工资。

上任伊始，赖小民要求把“中国华融”的名字叫起来，因为“社会上叫华融的公司很多，但国字头‘中国华融’仅此一家”。随后，他为华融制定了“五年三步走”的发展战略，一是大力推进并实施“大客户”战略，彻底走市场化路子;二是适时引进优秀的战略投资者，走市场化、多元化、综合化的现代金融企业发展路子;三是择机上市，实现公司跨越式发展，以此引导公司彻底向市场化方向转型。

在赖治下，华融资产采取了激进扩张策略。据《国家监察》披露，赖小民激进经营，急速扩张，开设几十家子公司、分公司，迅速发展成拥有银行、证券、信托、投资、期货、金融服务等全牌照的金融集团，严重偏离主业，甚至违背国家政策，参与一些明令禁止国有金融机构涉足的项目。

2015年，中国华融在香港联交所上市。敲钟现场，赖小民意气风发，对着媒体大谈华融作为金融“安全网”和“稳定器”的作用。截至当年底，中国华融总资产规模超越中国信达，达到8665.46亿元，归母净利润为144.82亿元，被媒体称为中国最大的“坏账银行”。

上市后，华融风格更趋激进。《财经》记者了解到，2015年至2017年之间，中国华融激进扩张，高价收包，一度扰乱了不良资产行业市场价格。“更早些的时候，一些资产包价格可能是五折、六折，华融那几年（高价收包），基本行情都到了七折、八折。”一位不良资产处置人士告诉《财经》记者。

据悉，华融激进扩张时期，部分处置机构被迫收了一些高价包，后续处置做得很辛苦。上述人士指出，一个不良资产包的处置周期是三年，三年内就算处置不顺利，风险也不会暴露。“华融当年高价拿的资产包，现在差不多也到了风险暴露的时候。”

华融2020年报中直言，此番巨亏是赖小民任职期间激进经营造成的风险集中体现。任职期间，赖小民违规决定集团重大事项，越权越级插手具体项目，其个人及相关违纪违法人员严重污染了华融的政治生态，一些单位及人员上行下效，风险偏好激进，盲目投放，积聚了大量风险。赖案发生前，中国华融资产规模已经膨胀至1.87万亿元，资产负债率超过90%。