中概股重估时刻

腾讯11级工程师魏梦如（化名）每天会多次查看腾讯的股价。这是她过去半年养成的习惯。看着股价从每股773港币跌到421港币，反弹至520港币后又迅速跌破450港币，她的心情也跟着坐上了过山车。

因为员工持股计划，魏梦如拥有了腾讯累计发放的1万股员工股票。她把这些股票看作自己的未来基金，可以用这笔钱“提前退休或者去创业”。像魏梦如这样的互联网大厂员工不在少数。“最近同事聚在一起时，会不由自主地聊到股票，”她说，“大家都很沮丧，其实也不全是因为账面损失。我们突然看不清腾讯的未来了。”

腾讯是当前市值排名第一的中国公司，对它的看法很大程度上反映了对市场对整个中概股的看法。

作为中国长期表现很好的资产，中概股的回报率好于同期A股指数和恒生指数。但投资者昔日的掌中宝正在成为心头痛。Wind数据显示，目前共有284家中国公司在美国上市。截至9月21日，有50%的公司年内跌幅超过20%，回报率为正的公司占比仅为16%。同期，跟踪在海外上市的中国互联网公司表现的金瑞中国互联网ETF（KraneShares CSI China Internet ETF： KWEB）跌去了34%，KWEB是美国最大的中国ETF。同期，纳斯达克涨幅为14%。

在6月底滴滴抢跑上市并遭遇监管审查后，赴美IPO也紧急刹车。虽然自2018年以来，美国在压制中国科技企业的同时，就提高了对赴美上市中国企业的审计要求，中企赴美上市的整体环境并不佳，但过去几年中概股赴美IPO数量仍不断创新高。2019年，有32家企业赴美上市，2020年为34家，2021年迄今，已赴美上市的企业有38家。

不过，这一态势在7月滴滴出行App下架后，真正发生了逆转。亚朵酒店、小红书、哈啰出行、七牛云、Keep、天鹅到家、喜马拉雅、货拉拉、小马智行、美菜等公司纷纷搁置或取消赴美IPO计划。根据美国金融调查公司公布的数据，7月，中国只有一家名为TradeUP Acquisition的SPAC（并购公司）在美国上市，募资额仅为3亿元人民币左右。8月开始，新增赴美上市公司数量为零。

赴美上市会成为历史吗？资本还会青睐中国的互联网公司吗？在监管举措尚未出尽之际，中概股是否还值得投资？2021年以来，从美国公共养老金到中国海外投资者、再到大厂持股员工在内的二级市场参与者，都想知道答案。

杀估值，中概股两面承压

中概股的逆风比滴滴上市后遭遇审查、教培行业遭遇“双减”监管引发连锁巨震来得更早。它可以回溯到2018年中美紧张关系升级后所产生的诸多不利变化。给中概股造成最大实质威胁的就是2020年12月美国国会通过的《外国公司问责法案》。

该法案要求在美国上市的外国企业遵守美国上市公司会计师监督委员会（PCAOB）的审计标准。连续三年未能通过PCAOB审计的外国公司，将被禁止在美国任何交易所上市。

2020年美国前总统特朗普签署 13959号行政令，首度明确禁止特定中国上市公司的证券投资。2021年6月，拜登继续扩大“禁投令”制裁范围，MSCI、富时罗素等多家指数编制公司将从指数中剔除一系列中资企业，中概股压力进一步加大。

不过，真正令中概股今年遭遇“急冻”的还是滴滴抢跑上市后引发的连锁反应。国内监管机构意识到中概股在中美之间的监管盲区和漏洞，开始采取措施加强对中概股跨境证券发行等方面的监管。

7月6日，《关于依法从严打击证券违法活动的意见》出台，该意见强调加强跨境监管合作，加强中概股监管，以及建立健全资本市场法律域外适用制度。其中特别指出完善数据安全、跨境数据流动、涉密信息管理等相关法律法规。

7月10日，中国颁布《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》，这一办法也被外界解读为中国应对信息安全领域挑战的措施。办法要求，掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。

这一门槛系首次在中国法律中出现。对于以用户数据为中心的中国科技公司来说，100万用户只是基础门槛，很多公司的用户都超过这一标准。

华兴证券驻香港的宏观及策略研究负责人庞溟告诉《巴伦周刊》中文版，在监管收紧之际，申请赴美上市的公司将不得不等待来自不同监管机构批准，这可能会打击投资者人气，压低赴美IPO的估值，并增加中国公司海外融资的难度。

7月末，美国证券交易委员会主席加里·詹斯勒（Gary Gensler）在SEC官网发表的声明令中概股进一步陷入僵局。声明称，鉴于中国市场最近的事态发展以及中国公司VIE结构的整体风险，要求增加特定的信息披露。包括发行人必须明确区分空壳公司与中国运营公司;解释运营公司的财务表现等是否会受中国政府监管影响;同时披露VIE与发行人之间的财务关系。

8月16日，詹斯勒发布视频表示已要求SEC人员暂停处理中国公司通过VIE架构在美国上市。

在8月24日接受彭博社采访时，詹斯勒说，中概股IPO暂停会持续，直到上市公司做出显著披露，暂停时间可能为期三周或三个月，要视上市公司及其律师和会计师的行动而定。

在中概股两面承压之际，另一个来自中国社会内部变革也在对其发生着重大影响。全面小康实现后共同富裕成为中国战略发展方向，中国新的经济治理结构从效率转向公平、从速度转向安全、从先富到共富。在这一大逻辑下，国内监管部门对游戏、电子烟、教育培训、互联网、娱乐等行业接连采取动作。

首当其冲的是教培行业。7月下旬，《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》印发。意见提出“学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作”等相关监管政策。多数中概教育股价应声蒸发70%以上。之后，一家PE机构高管向《巴伦周刊》中文版表示：“我们已经不再看教育这个赛道了”。

2021年，也是中国互联网反垄断实质性启幕之年。从2月《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》发布，到3月中央财经委员会第九次会议要求推动平台经济规范健康持续发展，再到8月中央通过《关于强化反垄断深入推进公平竞争政策实施的意见》，反垄断的强烈信号被持续释放。

2021年初至9月21日，国家市场监督管理总局反垄断局的官网显示，今年的68个反垄断案件中就有41个涉及互联网平台，包括阿里、腾讯、滴滴、百度、美团、京东、苏宁、字节跳动等。市场监管总局数据显示，2020年全年的反垄断罚没金额为4.5亿元，而2021年至目前已开出多个过亿元反垄断罚单。目前处罚的68起案件，最早可追溯至2011年。

反大数据杀熟、数据隐私保护也是针对互联网平台公司监管的重心。立法、执法及监管部门多次发布相关法规，对违规使用大数据算法杀熟、不正当的数据收集重拳出击。

监管措施的密集出台，令相关中概股公司也遭遇多轮冲击。一些曾经看好中国公司的“聪明钱”已经伴随着中概股的持续下跌离场。

TS Lombard经济学家罗里·格林（Rory Green）称，整体而言监管环境的变化对中国上市科技公司不利，对纳入了大量这类公司的MSCI China指数也不利，但对中小企业和整个科技生态系统是有利的。

诺亚控股集团首席经济学家夏春向《巴伦周刊》中文版表示，包括互联网在内的数字经济仍然是国家发展的大方向，如今的监管也是为了更好地规范行业秩序。“国家提出的反垄断，是重新分配的一种方式。初衷是好的，只是释放的时间和方式让大家反应不过来。”

找退路，中概股何去何从？

不管怎样，投资人发现，地缘政治关系和行业监管政策从没有像今天这样如此深刻地影响着中概股的未来。詹斯勒表示，《外国公司问责法案》通过后，相关问题的可讨论空间很小。随着中美博弈趋于复杂化与长期化，或将加快中概股回归进程。

分析人士认为，中概股的回归，一方面将实现定价权的转移，对于商业模式是国内市场的企业来说，本土投资人对公司的理解更深刻，可能给予企业更高的估值;另一方面，回归可以为中概股消解掉在美股市场面临的不确定性风险。

任何从美国退市的行动都有三年的缓冲期，中国公司有足够的时间来应对。粤开证券的一份研报指出，存量中概股回归主要有三个选择：私有化退市后直接上市、境外不退市同时在港二次上市、回归A股上市。直接私有化退市需要回购股份，消耗资金规模大，同时拆除红筹股权架构的合规成本高、耗时长，可能不会成为主流选择。媒体公开报道显示，2012年2月，盛大网络历时四个月完成私有化计划，并付出了 23 亿美元的代价。

而双重上市需要同时满足两个市场监管要求，这无疑加大了企业的合规成本。因此，保留美股上市地位的同时在港股二次上市便成为当下中概股回归的首选。

表1：在九个行业市值排名前五的美股中概股公司今年的股价表现

表2：2021年重点监管行业及目标

赴港二次上市：最好的备选

近两年，中概股回港二次上市的步伐在加快。港交所接纳同股不同权、鼓励二次上市政策，加之在外资行业准入、汇兑等方面更为宽松灵活，成为中概股赴港的考虑因素。

生物技术集团百济神州于2018年开了在香港二次上市的先河。阿里巴巴2014年在纽约融资250亿美元，2019年在香港二次上市，又融资110亿美元。2018年以来，网易、京东、百度、哔哩哔哩、百胜中国、携程、理想汽车等公司都通过二次上市方式回港上市。Wind数据显示，从2018年8月1日到2021年7月31日，已有29家中概股回归A股和港股。其中，回归A股9家，回归港股20家。

对于符合条件的中概股而言，赴港二次上市并不需要耗费太多的精力和时间，据称，从提交初步招股文件到登陆港交所，阿里巴巴只用了八个工作日的时间。百度、汽车之家、携程的二次上市也在两周内完成。

在香港市场，中概股可能更受追捧。因为大多数中概股公司的运营都在国内市场，香港的投资者更熟悉国内公司和文化，二次上市可能带来文化主场溢价。以9月21日为例，百度在美国和香港的市盈率分别为7.94和8.27，京东分别为20.67和21.02，携程分别为28.26和29.58，在港交所均有小幅的溢价。

优质公司在香港不缺流动性。阿里巴巴目前约有22.4%的股份在香港市场交易。以9月21日当天为例，阿里巴巴、腾讯、百度、网易等公司在香港的成交量均多于纽交所，而投资人也得以享有高流动性下低交易成本的好处。

但在香港上市并不是稳赚不赔。在香港二次上市后，以何种价格发行、涨势如何，取决于市场对于资产的看好程度。与中国A股上市首日绝大多数上涨不同的是，港股首日破发并不鲜见：哔哩哔哩、理想汽车、小鹏汽车都是2021年中概股在香港二次上市时首日遭破发的案例。

无论如何，此刻在香港二次上市算是一个利于中概股规避政治风险的方案。天奇创投基金管理合伙人魏武挥在接受BBC采访时表示：“在核查审计底稿议题上，中国如果和美国谈崩，那么香港就是最后的博弈空间，毕竟港交所还是一个向全球资本开放的金融中心。”