如何在过热的芯片行业挖掘好公司

“芯片荒”已经不是一个新鲜话题了。

2020年新冠肺炎疫情暴发造成的供应端压力，叠加新能源车、智能设备等新的应用需求爆发性增长，引发了全球性的芯片供应缺口扩大，芯片价格不断上涨。这一情况映射在资本市场，带来的是芯片板块受到资金热捧，2021年上半年涨幅惊人。

抛开短期扰动因素，长期而言，中美之间的贸易纠纷使得缺“芯”成为制约中国高科技发展的原因之一。中国各方正在试图改变这一状况，国产替代浪潮起势，多管齐下解决缺芯阵痛。

叠加资本、政策、产业、技术等多重因素的芯片板块如今炙手可热，其上涨会是长期故事吗？短期的资本过热对一级市场和二级市场有怎样的影响？芯片是否已经出现泡沫？谁是芯片板块的好公司？

《巴伦周刊》中文版市值研究中心近日举行芯片行业专场闭门会议，通过与企业、分析师、一级和二级市场投资人等多方对话，希望看清中国国内政策催化与国际关系扰动下，芯片板块的发展前景与选择标的的投资逻辑。

本次巴伦闭门会的发言嘉宾主要有：天弘基金基金经理林心龙，他主要聚焦半导体芯片等硬科技赛道领域的研究，有多年指数与量化基金投资研究经验;建信（北京）投资基金管理公司电子组负责人崔晔，他从2017年就开始关注电子和半导体，对于这一行业当前产能的不匹配、资金的大量涌入、研发费用资本化等话题有深刻见解;鼎珮集团董事总经理马学泓从一级市场的角度，阐述了“一个比较谨慎的投资方”的投资逻辑;韦尔股份中国区财务总监徐兴则从芯片设计公司发展的角度，具体分析了收购对于这个行业的影响和意义;此外，兴业证券电子首席分析师谢恒和中信建投电子分析师刘双锋也从产业的角度分享中国与全球芯片行情的异同。

芯片行业发生四个变化，产业链环境非常适合创业

《巴伦周刊》中文版：2019年，在政策和市场加持下，芯片行业变得炙手可热。中国芯片公司目前发展的状况如何？

谢恒：首先，发展半导体是未来国策级别的任务。第二，半导体是重资产型的行业，即使是设计公司，其实核心资产也是人才。2019年国产替代浪潮起势之后，中国的公司一直在积极做人才邀请。现在国内各类芯片公司，在人才储备方面已经基本完成。国内半导体公司的技术实力和技术储备，基本已经度过了第一个阶段，也就是需要大规模的投资、挖人的阶段。开始进入产品迭代升级，以及文化和能力的整合阶段。

从投资侧的角度来讲，半导体行业进入到一种稳定迭代做产品，并等待这些产品去开花结果的一个良性的成长期。要给中国公司更多时间和空间去成长，半导体的成长是以10年-20年为维度的长周期性过程。

崔晔：芯片行业确实是从2018年以后开始变化。

首先，大环境的变化。这一变化有两个因素在叠加，一是国产替代进程的加速，这个速度是非常明显的。二是产能的不匹配，也就是供需关系不匹配。中美贸易争端是一个供给问题，当然疫情也对供给造成了一定的影响。同时需求问题也不可忽视。在此之前，市场认为消费电子增速已经下滑了，但是汽车的需求突然开始出现。这两个因素中，前者是政策驱动，后者是产业驱动，叠加以后，导致产能不匹配，半导体行业热度高企，而且是全产业链的热度高企，设计、Fab（半导体晶圆制造）、封装等，产能都是不满的。

第二，资金的介入。2019年科创板设立，本质上是一次中国资本市场的扩容。

第三，出现了一批优秀公司。比如韦尔股份（603501.SH）、兆易创新（603986.SH）、圣邦股份（300661.SZ）等。这些公司的市值在增长，它们也在不断并购，比如兆易创新收购思立微，韦尔股份收购豪威，闻泰科技（600745.SH）收购安世半导体。这些公司茁壮成长，带来了产业链的布局扩张、管理的消化，以及人员的吸收。同时，在这个过程中，出现了一批CVC（企业风险投资），中国半导体公司开始伞状发展。

第四个变化是观念的变化——宽容度。宽容度意味着对产业预测的乐观性。金融机构对半导体行业的投资阶段，从Pre-IPO的阶段甚至前移到VC、天使轮。

这一系列变化之后，半导体市场景气周期就出现了。当然不可否认其中一定有泡沫。

以上就是半导体行业的四个变化。但是从行业整体看，即使是在这种热度下，国内半岛体产业链还是不完整的。

《巴伦周刊》中文版：怎么解释这种不完整？

崔晔：中国半导体行业的发展，是从培养设计公司开始的。但这两年芯片行业正在培养晶圆厂（Fab）。Fab出现以后，慢慢推动产业链的成熟，因为Fab（的制造工艺）会影响到设计，设计又会影响到工艺。在这个过程中开始了设备和材料领域的发展。近两年大量的设备和材料公司开始出现。

其实早些年前，不少设备公司在运营的过程中，财务上都出现了很多问题，现在市场融资环境好转，公司可以放开去做研发了，整个产业链环境非常适合去创业。

《巴伦周刊》中文版：韦尔股份作为芯片设计龙头，2019年有了收购之后发展得非常快，尤其是2021年上半年股价大涨。作为行业的深度参与者，请徐总分享一下您对行业变化的感受。

徐兴：半导体行业一般可以分成四个领域：设备、原材料、晶圆制造、芯片设计。设备方面，最有名的就是阿斯麦的光刻机了;原材料硅片方面，有科创板的上市公司沪硅产业，有日本的信越集团;晶圆制造方面，中芯国际、台积电等比较知名;芯片设计公司，有韦尔股份、高通、英伟达，甚至苹果也算芯片设计公司。

也有人将半导体分为六个领域，多出的两个领域是EDA和封测。EDA是设计半导体集成电路的一个软件工具，基本上是被西方垄断的;封测是资本密集行业，对技术的要求不高，中国在封测领域的全球排名相对较高。

不过在关键的技术节点上，中国公司跟世界主流公司还有不小的距离，但是乐观一点，在Fabless（无晶圆厂）、芯片设计领域，中国也有了一些可以进入世界一流的公司。

在韦尔股份的发展历史上，有三个比较大的事件：第一，韦尔崛起和IPO;第二，2019年收购全球排名第三的图像传感器芯片设计公司豪威科技;第三，2020年收购了Synaptic的TDDI的业务，进军LCD屏的触控与显示业务。

无论是从韦尔自己的角度还是行业的角度，韦尔都看好图像传感器赛道。目前这一技术的应用主要集中在几个领域：手机、车载和安防、医疗、笔记本电脑等领域。

挖掘优质芯片公司，设计类公司可能率先创万亿市值

《巴伦周刊》中文版：各位认为要如何发掘优秀的芯片公司？

林心龙：中国的芯片产业链各个环节，无论是上游的半导体设备、材料，还是中游的制造，又或者是下游设计公司，都是具备孵化出好公司的潜质的，但的确所处的发展阶段有所不同。

短期来看芯片设计类公司可能更容易走出所谓好公司，或者说率先出现突破万亿元市值的企业。

中国是全球最大的芯片消费国，有最大的下游需求市场，每年的芯片消费量高居全球第一。而芯片的下游应用跟芯片设计关系最紧密。尤其是随着5G、新能源车、智能汽车等下游需求的崛起，首先受益的是芯片设计类公司，特别是部分品类扩张能力强、自主研发能力比较强的高壁垒的设计公司，更可能率先成长为芯片板块的优质企业。

此外，国内芯片设计赛道的公司非常多，我们会根据下游应用领域的不同做进一步拆分，如PC和手机端已经近乎存量市场，市场格局相对固化，较难走出新的巨头。而聚焦汽车电动化智能化的芯片设计类公司更容易出现好公司的。新一代智能电动汽车的快速增长，带来的是巨大的增量市场空间，未来5年-10年，智能汽车很可能接替智能手机成为最大的消费电子市场。同时车规级芯片门槛高，相对壁垒强，国内在部分汽车半导体设计领域已经占得了一定先机，是更有可能走出全球化好公司的赛道。

上游的半导体材料和设备领域，从目前的发展阶段来看，相比海外的确落后5年-10年，还需要更多的时间去成长。

不可否认，目前半导体材料市场有些过热了。中国在基础化工领域技术水平相对日美还是比较薄弱的，需要更长的时间去追赶海外的先进技术。当然这个领域未来国内肯定也会出现好的企业，但可能会更晚一些。

《巴伦周刊》中文版：您的意思是，您是更偏向于投资设计类的公司是吗？

林心龙：我们在挑选标的的时候还是要看产业链各个环节，不同环节的确发展进度或发展阶段不同，但不代表我们只聚焦在短期可能快速做大的企业。

我们也会去跟踪或者投资上游的半导体设备和材料公司，这类企业更偏初创期，估值可能会非常的夸张。对于这类企业，我们会基于行业景气度的一些估值方法来评估，如PS（市销率）估值法。我们认为在行业景气度上行期间，PS处于10倍左右属于相对合理的估值区间。当然这类企业当前的技术和盈利能力都相对较弱，但是成长速度非常快，可以通过业绩的高速增长，快速消化估值。

马学泓：我们在选择标的的过程中，一定要看到标的公司的产品已经卖出去，有初步的客户测试反馈，并且已经量产，比如有几千万元或者上亿元人民币的订单，因为客户永远是最好的测试。

同时，也要看不同细分赛道。有一些赛道看起来比较低端，但好处是，产品比较容易做出来，能落地有人买单;相反部分看起来高大上的赛道有可能十年都没做出产品来，或者卖不出去，我们会回避这样的公司。

我们关注几种领域：第一，AI（人工智能）芯片，目前90%的AI芯片都是英伟达的，但是企业客户也有非常大的动力去买国内初创企业的产品，因为（除英伟达之外）它们要有后备方案，这是市场未来的刚需。

第二，无人驾驶的或者辅助驾驶的汽车芯片公司。电动车的趋势基本上已经确定了，十年后80%、90%的电动车都可能有L3（编者注：自动驾驶级别）级或以上的一些功能。

第三，储存，目前储存技术是以NAND Flash（编者注：闪存的一种）为主的。NAND Flash目前已经达到128层（编者注：指的是储存密度），从物理角度来讲这一技术肯定会有上限的，或者即便没有上限，单位功耗也越来越低，所以一定要开发新的技术，例如当前正在研究中的MRAM（磁性随机存储器，Magnetoresistive Random Access Memory）、FRAM（铁电随机存储器），以及比较热门的RRAM（电阻随机存取存储器），任何一个能够实现，都将会是一个突破。

我们的总体投资思路是，很谨慎、选一些有产品的公司、赛道比较容易落地的公司，如果这类公司现在或者在未来3年-5年会有量产，我们可以多投。

泡沫肯定有，但是良性的

《巴伦周刊》中文版：听说林经理的芯片类基金正在建仓，您能讲讲您在芯片或半导体基金建仓的整体思路是什么吗？

林心龙：跟研究企业基本面、产业链景气度等行业长期逻辑不同，建仓更多是偏短期择时的问题。

目前市场的确处于相对过热的阶段。从我们对整个行业的估值测算来看，二级市场上前50大市值的芯片产业链公司，整体的估值水平大约是97倍左右的滚动市盈率。“看长做短”很难，长期我们是坚定看好的，但短期内买入还要谨慎些。

此外我们也尝试从整个产业链结构上去考虑，比如上游的光刻胶等半导体材料设备，估值已经炒到200倍300倍市盈率，市场情绪有些过热，甚至说是有泡沫的，尽管这个泡沫是良性的，但短期来看买入成本的确比较高。而一些芯片设计类的公司，经过近半年来的估值调整，还是能挖掘出一些性价比较优的公司。