下一代巴菲特：七位非典型价值猎手

每一代人都会用自己的方式诠释传统，食谱被改编、婚礼仪式不断演化、Instagram成了分享度假照片的流行方式。由本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）在美国逐渐走出经济大萧条之际开创的传统价值投资也悄然发生了巨变，而大多数投资者还没有注意到这一点。

长期以来，格雷厄姆有关价值投资的观念被奉为圣经。他的两本开创性著作——1934年出版的《证券分析》（Security Analysis）和1949年的《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）——为一代逆向投资者的崛起奠定了基础，相比宏观经济趋势和市场模式，他们更关注公司基本面，寻找那些可以长期持有的便宜股票。几十年来，欧文·卡恩（Irving Kahn）、约翰·邓普顿（John Templeton）和沃伦·巴菲特（Warren Buffett）（格雷厄姆是巴菲特最喜欢的教授，他给自己大儿子起的名字就叫格雷厄姆）这些传奇投资人的成就令价值投资成为了成功投资的代名词。

但是，我们身处的世界和市场都已经发生了变化。巴菲特、让-马利·埃维拉德（Jean-Marie Eveillard）、比尔·米勒（Bill Miller）和马里奥·加贝利（Mario Gabelli）这些大人物年事已高，在价值股经历了长达15年的低迷（在此期间，罗素3000成长股指数的年均回报率为12.7%，而罗素3000价值股指数为8%）后崛起之际，人们很自然地把目光投向下一代价值投资者，想知道他们是怎样做投资的。

然而，当《巴伦周刊》向经验丰富的投资人询问有关距离退休年龄至少还有10年或20年的下一代典型价值型基金经理的问题时，他们都有一些迟疑。一些人表示这个问题不好回答，这或许是特立独行的逆向投资者不在乎群体思维、而被群体所忽视的结果。还有一些人担心由于价值股长期表现不佳，再加上被动投资的流行，可能造成了一定程度的人才“真空”。在《巴伦周刊》的追问下，一些投资人透露了他们正在关注的价值投资者，但多数都是私下透露的。

价值投资的精髓在于以不同的眼光看待事物，在顽石中发现美玉。《巴伦周刊》采用类似方法寻找当前价值投资领域最优秀的投资人。本文重点介绍了其中七位投资人，我们将在之后的报道中向读者介绍其他几位。这些投资人的风格和上一代价值投资者有一些令人意外的不同之处。

和前辈相比，如今的基金经理们必须适应截然不同的经济和市场动态，他们对价值有着自己的定义。不过，对价值的定义一直都在逐渐演变。巴菲特就打破了格雷厄姆过于关注低估值股票（即那些市净率或市盈率很低的股票）的模式。在巴菲特职业生涯的早期，他也曾经很青睐这类股价大大低于公司资产价值的公司。但随着时间的流逝巴菲特发现，相比“以低价买入一家普通的公司”，“以合理价格买入一家出色的公司”是一个更好的策略。

巴菲特培养了新一代的追随者和价值投资的拥护者，许多人根据他的改变继续前行。公司质量仍然是重点，具体来说是指强有力的管理层、强大的财务实力和竞争优势。但新一代也更关注一家公司能否在长期内保持强劲实力，尤其是在面临颠覆力量时能否保持自己的竞争优势，这也意味着一家公司的管理层和公司文化变得更受关注了。

布鲁斯·格林沃尔德（Bruce Greenwald）在哥伦比亚商学院教授过几代价值投资者，同时也是First Eagle Investment Management全球价值投资团队的高级顾问。他说，了解如何评估增长和竞争定位等特质对如今的价值投资者的成功至关重要。如今要找到股价低于其内在价值的优秀公司不容易，信息的自由流通、根据低市盈率等指标进行选股的便利以及快速的变化都增加了做出正确选择的难度，便宜的股票有可能是价值陷阱，而不是隐藏的宝石。在Miller Value Partners和比尔·米勒一起工作、并运营自己公司Patient Capital Management的萨曼莎·麦克勒莫尔（Samantha McLemore）说：“深度价值股的风险常常大于回报，这一事实影响了很多我这样的价值投资者。”

如今的价值型基金经理像前辈一样耐心而且纪律严明，但他们对价值的看法更加灵活。许多人青睐“长期复利企业”（compounders），即那些增长幅度适中但能实现多年增长的公司。长期复利企业拥有高估值成长型公司所不具备的财务实力和实际收入，它们的管理层着眼于缓慢但稳定的增长，而不是依赖10年后某个单一的创新取得成果而出现的大繁荣。

格林沃尔德说，当代投资者包括了一些行业专家和激进投资者，他们愿意与公司管理层合作以创造长期价值，而且愿意长期持有。还有一小部分传统价值投资者，他们在分析资产的重置价值方面非常精明。还有些人擅长评估特许经营业务的增长，这些业务在股市价值领域中所占的比重比过去大得多。

《价值投资者洞察》（Value Investor Insight）的主编约翰·海因斯（John Heins）说：“如果抱着对价值投资者的旧观点，那就很难分辨下一代价值投资者，他们更加不拘一格，更关注特殊情况。有些人拥有成长型投资者的头脑和价值投资者的心。”这类投资者中最知名的包括：专注亚洲市场的喜马拉雅资本（Himalaya Capital）创始人、为查理·芒格（Charlie Munger）管理一部分资金的李录，Mantle Ridge的激进投资者保罗·希拉勒（Paul Hilal），为First Eagle管理890亿美元资产的马修·麦克伦南（Matthew McLennan）。

除此之外，《巴伦周刊》还挑选了七位下一代价值投资者。他们有些比较传统，有些不那么传统，但所有人的过往业绩都十分突出，都展现出了发现价值的能力。

皮埃尔·派（Pierre Py）

Phaeacian Partners联合创始人皮埃尔·派（Pierre Py）是一位坚定的价值投资者。2020年，当他离开第一太平洋投资管理公司（First Pacific Advisors）创立自己的公司时，他没有理会那些建议他把“价值”这个词从他已和他人共同管理了10年的两只基金的名称中去掉的人，这两只基金分别是Phaeacian Global Value（PPGVX）和Phaeacian Accent International Value（PPIVX）。

现年44岁的派的投资风格受到合作过的投资老将的影响：他借鉴了Oakmark International的大卫·赫罗（David Herro）的方法;像FPA资深投资人鲍勃·罗德里格斯（Bob Rodriguez）和史蒂夫·罗米克（Steve Romick）那样关注下行风险;像Artisan Partners的大卫·萨姆拉（David Samra）和丹·奥基夫（Dan O’Keefe）那样对杠杆保持谨慎;并像Select Equity的查德·克拉克（Chad Clark）那样偏好优质、能实现增长的公司。

派和他的团队在全球范围内寻找优质、股价折价较大的公司（理想情况是30%）。

他特意创建了一支拥有金融领域之外（比如艺术和建筑）背景和兴趣的团队。他说：“这是萨特（Jean Paul Sartre）所指的‘文化’——具备了解我们周围世界及其发展方向的手段、知识和经验。”

派很看重所投公司的企业文化。和巴菲特一样，他认为企业面临的最大风险是糟糕的领导者。派的父亲是一名成功的业务经理，这让他从小就明白良好管理的含义。他和他的团队经常在各地出差，同时建立本地网络，寻找那些成功改变企业的管理者。派说： “史蒂夫·罗米克（Steve Romick）经常谈到情商：一家企业就是一群人，了解他们之间的互动对管理的成功非常重要。”

派青睐那些在经历了一系列管理不善后企业文化不断改善的好公司。多年来一直关注优秀高管的表现让他收获颇大。当Legrand前首席执行官、“法国最优秀的经理人之一”贾尔斯·施耐普（Giles Schnepp）加入达能（BN.法国）董事会时，派发现了一个可能让达能扭亏为盈的转机。果然，达能近期任命了安东尼·德·圣·阿弗里克（Antonie de Saint Affrique）为首席执行官，派曾称赞过这位高管在巧克力制造商百乐嘉利宝（Barry Callebaut）的业绩。他说： “到最后，优秀的企业不会永远由表现不佳的管理团队来经营。”

瑞典电信设备制造商爱立信（Ericsson）的情况也是如此。以首席执行官鲍毅康（Brje Ekholm）为首的三位内部人士执掌爱立信后，该公司改善了成本结构，并重新调整了一度庞大的研发投资。这使得该公司能够更新其产品，并在5G等快速增长的领域获得市场份额。派说：“转型后的爱立信的质量和实力仍然在被市场误解。”

派很挑剔，和同行不一样的是，如果他找不到足够便宜的股票，他宁愿在4.14亿美元的Accent International中持有现金。截至2021年一季度末，该基金拥有13%的现金，这一水平高于去年底，但远低于2020年初的近46%，当时该团队在新冠肺炎疫情暴发后认为一部分持仓会变成烫手山芋。那部分现金在去年市场下跌时很快就花掉了，如果市场再次回调，也会带来同样的机会。晨星（Morningstar）的数据显示，过去五年该基金的年均回报率为13.5%，高于99%的同类基金。

派认为，投资者目前对风险视而不见，特别是通胀风险，这让当前的高估值和大量借贷更加令人不安。他说：“有多少万亿美元是凭空创造出来的？这造成的后果会很严重。”这也是他关注公司管理质量的又一个理由。

马克·库珀（Mark Cooper）

马克·库珀（Mark Cooper）于2020年1月联合创立了MAC Alpha Capital Management，他是传统价值投资界的一员，从不吝于表达自己对价值投资的赞誉。

库珀在哥伦比亚商学院培养下一代投资者，他教授《应用价值投资》（Applied Value Investing）这门课已有17年了。最开始，库珀与自己的老师格林沃尔德一起授课，现在经常邀请自己的朋友和导师来与学生交流，演讲嘉宾包括伯克希尔-哈撒韦的投资官陶德·库姆斯（Todd Combs）、Eagle Capital Partners的梅丽尔·威特默（Meryl Witmer）和已从First Eagle退休的埃维拉德等人。

这位对冲基金经理在他的新公司的投资策略包括投资国际小盘股和在全球市场做多及做空，经验来自他在职业生涯中遇到的投资者。他曾在Omega Advisors、太平洋投资管理公司（Pimco）和First Eagle等公司管理多种资产类别，他曾在First Eagle与他人共同管理过一只投资国际小盘价值股的基金，前后有五年时间。

和库珀一起做投资的埃维拉德说：“真正的价值投资者数量非常有限。当价值投资流行时，自我标榜的价值投资者蜂拥而至，然而一旦价值投资不受欢迎时，这些人就会消失。”埃维拉德称，库珀愿意在被忽视的海外市场寻找机会，他非常有耐心，也认识到价值投资会有不受欢迎的时期。

52岁的库珀的风格更像巴菲特，因为他更青睐价格合理、业务良好的公司，而不是格雷厄姆看重的股价便宜这一点。他把目光投向更远的地方，专注于那些他在投资前跟踪多年、不太引人注意的小公司，并利用他深厚的外国高管和投资者网络来识别当地趋势和杰出的管理层。他就是这样发现了Pilot Corp. （7846.日本），这是一家名不见经传的日本制笔厂，刚刚开始发布英文版的财报，因此很少有美国投资者知道该公司实际上已经连续20年创造了自由现金流。随着学校和办公室在疫情期间关闭，高端笔业务枯竭，该公司股价较三年高位下跌了50%，但库珀认为收入已触底，业务将逐步改善。