近距离看桥水：达利欧的原则与情结
作者： 康娟 郭楠
一本《原则》，两种投资策略，抛开桥水投资公司（Bridgewater Associate，LP.）（下称“桥水”）最为显著的标签，全球最大对冲基金桥水在中国的故事远远不止于这些。
30多年前，桥水创始人瑞·达利欧曾见证了中国资本市场的早期创建。上世纪80年代末，达利欧来到中国，结识高西庆、王波明等中国资本市场创建初期的主要参与者，并提供了帮助。如今，北京证券交易所（下称“北交所”）已经开市，达利欧表示：“我们看到了很了不起的变化，中小企业成为投资者和资金的合作伙伴，基金可以让投资者和中小企业连接起来，这是非常重要的进步。”
2011年，成功预测金融危机而受市场追捧的桥水在中国设立代表处，在中国资本市场加速开放的背景下，2018年正式备案私募产品，把一整套投资体系引入中国，为全球主权财富基金、养老金等机构服务的桥水，开始为中国客户管理资产。
尽管面临不同的监管环境，桥水做好了在中国长期发展的准备，但对达利欧来说更为重要的是，他的家族在中国的慈善事业已经坚持超过20年。
1995年，达利欧的第三个儿子麦修——当时年仅11岁——成为中国年龄最小的留学生，当结束这段学习经历回到美国后，麦修决定创办中国关爱基金，为中国偏远地区的残障孤儿提供慈善救助，这一善举一直延续至今。
桥水中国区总裁王沿也是被这一善举所感动，并在2009年加入桥水。“也许几百年前瑞的祖先是马可·波罗的近亲。”
近期，《财经》杂志与《巴伦周刊》中文版共同专访了王沿，一起探寻对冲基金巨头桥水的成长与进化，以及扎根中国的桥水有哪些长期布局。
见证中国资本市场成长
“目前我们看到了非常大的变化，投资者和中小企业可以连接起来，这是非常重要的进步。”瑞·达利欧10月23日通过视频连线在回答《财经》杂志总编辑王波明关于北交所的问题时说。
仅仅两个多月之前，中国高层宣布设立北交所，在新三板平移精选层，专门服务中小企业，这是中国第三家股票交易所。11月15日，北交所正式开市。
达利欧曾见证并参与了中国资本市场的起步阶段。1989年，达利欧来到中国。彼时，王波明、高西庆等人正在筹划建立中国的资本市场，推动设立中国第一个证券交易所，他们组建了“中国证券市场研究设计中心”（前身为“证券交易所研究设计联合办公室”，简称“联办”）。
这段往事记录在达利欧的畅销书《原则》中。2018年2月，《原则》在中国出版，其中总结了达利欧40年来工作和生活中近500条原则。根据2021年三季度出版社的数据，《原则》在中国的总销量已经超过200万册。
王波明在《原则》出版上市时曾回忆上世纪80年代末与达利欧相识的场景，地点是在北京的崇文门饭店西小楼，那座楼曾是饭店服务人员和行政使用的场所，楼下摆着四个巨大的垃圾桶，而达利欧则看到了一群年轻人怀揣梦想筹划着建立中国资本市场，决定提供帮助。“中国资本市场的建立，有瑞的一份功劳。”王波明表示。
从此达利欧开始认真观察中国的改革开放，开始研究中国的金融市场发展，并随着中国市场的开放不断深入参与其中，把领先的研究和投资方法带到这个处于发展初期的市场。
如今，达利欧已经成为中国金融市场参与者最熟知的海外投资人之一，他的新浪微博拥有近百万粉丝，保持着每天一条原则的更新频率。中国的投资者们更关心的是，这位1600亿美元对冲基金掌门人，对于当前热点问题的观察、分析与预测。
10月23日，王波明问到了共同富裕。达利欧表示，经过研究过去500年的历史发现，如果贫富差距过大，债务水平过高，可能会造成潜在的经济衰退，为了维持经济的发展，一定要达成平衡，必须要有共同富裕，而为了实现这一目标，不能仅仅把财富从一个人身上转移到另一个人，而是要提供机会，提供生产力，来保持长期平衡。“中国宣布要迈向共同富裕，设立供中小企业上市的北交所反映出中国想要做到这一点平衡。”
达利欧提到了中国的房地产市场。“中国为应对房地产的泡沫出台了三条红线，非常明智，建立了金融保守政策的底线和标准，对中国房地产行业产生了影响。在我看来，这是一种非常正常的、健康的转型。”达利欧10月23日在连线中表示。
不久前，民营地产商中国恒大陷入债务危机，美元债价格大幅波动引发市场担忧，达利欧第一时间接受彭博采访时给出了自己的判断：“形势完全可控。”
对于中国市场的投资建议，达利欧表示，中国市场的现金储蓄或房地产可能集聚了太多的资金，股市的波动性比较强，投资者需要对资产进行很好地平衡。“从整体的情况来说，我们还是不太建议大家投资于这些现金型的资产，现金的过度供应也会造成市场的波动。”
而对于全球市场最为关心的美联储紧缩节奏，达利欧认为其正面临进退两难的情况。“我们面临的状况像20世纪70年代，出现了滞胀，一方面不能不断印钱，另一方面存在严重的债务风险，收紧会出现经济下滑。如果美联储犯错误，最好不要在收太紧的方面。”
“别总想着美联储又说了什么，你们会看到，不久的将来，人们会盯着问中国人民银行行长又说了什么。” 多年前达利欧曾在公司内部研究会议上表示。
这段话出自王沿在《原则》一书中所写的审校后记，他在2009年加入桥水，之前任威灵顿资产管理公司中国区总裁。
发现“投资的圣杯”
作为中国投资者最熟知的海外投资人之一，达利欧更令人好奇的是他如何白手起家，从一个普通的美国长岛中产阶级家庭的孩子，变成了“有史以来表现最好的对冲基金经理”。
达利欧开始做投资的时候是12岁。第一笔投资投给了东北航空。1975年，他在纽约创立了桥水公司，刚开始是给企业客户提供咨询和风险管理服务。1987年，桥水获得世界银行一个500万美元债券账户的管理权，正式向一家进行资产管理的对冲基金过渡。
目前，桥水管理资金超过1600亿美元，服务约320个客户。“我们的客户包括政府主权财富基金、中央银行、养老基金、大学捐赠基金、慈善基金、保险公司等。”王沿强调，“我们是给机构投资者管钱的。”
桥水基金为投资者主要提供三种产品：纯粹阿尔法（Pure Alpha）基金、全天候（All Weather）策略基金和结合前两种策略产生的“最优投资组合”（Optimal Portfolio）策略基金。
王沿解释说，所有基金的回报无非三部分组成：暴露于市场风险而产生的市场收益（beta，贝塔）、来自于投资经理技能（skill）的主动收益（alpha，阿尔法）和无风险回报率（cash，现金）。在传统的投资方法中，一个基金的市场收益和主动收益通常是混合在一起的，将alpha与beta的收益分离，桥水是这方面的先行者。
基于这种创新理念，桥水在1991年设立了旗下第一只旗舰基金——主动型“纯粹阿尔法”（Pure Alpha）基金。这只基金在2000年-2003年的市场下跌中表现尤为出众。2006年，该基金在达到预定最高资金水平时对新投资者关闭。2008年，在全球金融危机的背景下，该基金收益高达12%。
“我发现如果拥有15个-20个良好的、互不相关的回报流，我就能大大降低我的风险，同时又不减少我的预期收益。”达利欧在《原则》一书中将这种方法描述为“投资的圣杯”。
如果“纯粹阿尔法”是一只最优alpha组合基金，那么桥水1996年推出的第二只旗舰基金——全天候策略——就是一只最优beta组合基金。它代表的是一种可适用于所有市场环境、长期表现良好、不会遭受不可接受的损失的足够均衡的资产组合。
达利欧设想了四种不同的宏观经济环境（增长率上升加通胀上升、增长率上升加通胀率下降、增长率下降加通胀上升、增长率下降加通胀率下降）及四种不同的投资策略，并将其结合起来构建资产组合，以控制波动和损失。这种从0到1的创新性理念现在被业界称为“风险平价”（risk parity），是达利欧试图为自己的家族设计一种风险中性的家族信托时发现的。
全天候策略从创立之初就受到不少质疑，这种怀疑的声音直到2008年的金融危机才销声匿迹：全天候经受住了这次市场的考验。2007年，《巴伦周刊》在一篇文章中说：“没有人比桥水出版的《每日观察》的客户和订阅者对全球市场崩盘准备得更充分”，桥水“从2007年春天开始就在为过度金融杠杆的危险发出强烈警报”。
王沿说，桥水能够长期战胜市场，靠的是三个系统流程：基本面（理解宏观市场驱动因素间的因果关系，归纳为普适原则）、系统化（将这些原则转化为交易规则和信号，进行压力测试并持续改进）、分散化（在分散化的良好回报流之间平衡配置风险）。
图1：桥水的全天候策略
“我们就像一个机器一样，但也不是量化交易，我们系统、逻辑、常识都在使用，同时用机器来识别、衡量、追踪、反馈和压力测试。在基本面和系统化做完之后，也不能保证你百分之百地正确，接下来就是在所有能够交易的、有流动性的市场中极大地分散化，让它们的关联性越低越好。”王沿进一步解释。
即便如此，投资从来不是稳赚不赔的事情。根据LCH投资公司的数据，2020年，桥水管理的一只基金一季度回撤达到14%，但到年底又打平了。
王沿在回应对桥水2020年业绩质疑时说：“没有人是常胜将军。如果一个基金每年都赚钱，那非常可能是麦道夫的庞氏骗局。桥水历史上曾几次出现这种状况，但在第二年、第三年又都赚回来了。事实上，去年回撤较大的是纯粹阿尔法基金，全天候还是有16%的回报。”
王沿认为，判断一个好的基金要看三点：第一，是不是系统化;第二，在出现错误后是不是能很快纠错;第三，损失是由于市场的转折还是自己的失误。
LCH董事长里克·索弗（Rick Sopher）评论说：“（2020年的）条件有利于人而不是机器。”尽管如此，根据LCH今年1月的统计，桥水成立以来的净收益为 465 亿美元，达利欧仍然是有史以来最赚钱的对冲基金经理。
像任何组织一样，桥水成功的关键是人和文化。《纽约》杂志2011 年的一篇文章将这家公司描述为“最大且无可争议的最奇怪的对冲基金”，因为它坚定不移地致力于“完全诚实和透明”，并在企业文化中细化细节。
加入桥水已经12年的王沿这样概括这家全球最大对冲基金的哲学和文化：极端透明、极端追求真相、关系平等、利用错误作为工具反思。
“我们在公司讨论问题时，都是录音录像，在全公司播放，除非涉及隐私。这在美国公司中也是非常极端的例子。”王沿说，“而且我们把犯错当成一件好事，错了就反思，记录下来。”
达利欧在《原则》一书中提到了他在1981年-1982年出现的一次“人生最惨重的失利”。正是这次对经济走向的“极具羞辱性”错误预测，让他下决心把桥水打造成“一个创意择优的机构”。“它不是一个专制机构，由我领导，其他人跟从;也不是一个民主机构，每个人都有平等的投票权;而是一个创意择优的机构，鼓励经过深思熟虑的意见不一致，根据不同人的相对长处分析和权衡他们的观点。”