货币政策平衡木：防风险与稳增长

经过2020年疫情之年，以独行自居的中国货币政策进入2021年即面临回归常态化的任务。

2021年10月15日，中国人民银行调查统计司司长兼新闻发言人阮健弘在新闻发布会上表示，今年以来，人民银行坚决贯彻党中央、国务院的部署，稳健的货币政策保持灵活精准、合理适度、稳字当头，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的平稳性。

重要的金融数据亦反映货币政策基调。

2021年9月末，M2（广义货币供应量）的余额是234.28万亿元，同比增长8.3%，比上月末高0.1个百分点，社会融资规模的余额是308.05万亿元，同比增长10%，比上月末低0.3个百分点。M2和社会融资规模的增速与名义经济增速基本匹配。

此外，前三季度，新增的人民币贷款是16.72万亿元，同比多增4624亿元。9月末，人民币各项贷款余额189.46万亿元，同比增长11.9%，比上月末低0.2个百分点，保持基本平稳。今年上半年，中国的宏观杠杆率是274.9%，比上年末低4.5个百分点。

中国银行研究院研究员梁斯接受《财经》记者采访时表示，2021年货币政策的节奏是稳定的，并没有出现明显的方向性变化。整体看，可以概括为三方面特征：一是货币政策全年坚持了“稳健”和“以我为主”两大原则。整体看，今年货币政策与去年相比呈现边际收紧，但“稳健”的基调是合适的，是回归常态的必然选择。二是金融数据增速经历了由高到低的过程，呈现逐步向常态回归。三是防范风险工作加速推进。在“房住不炒”“三道红线”等政策约束下，房地产市场明显降温，泡沫化倾向得到明显缓解。

远洋资本高级研究员盖新哲向《财经》记者表示，2021年以来货币政策整体节奏主要是由松转紧，呈现了紧信用、调结构、宽货币的特点。

尽管市场人士的看法颇为一致，但在2021年8月货币政策出现了微妙变化，这种微妙的变化体现在，央行在座谈会上提出“保持信贷平稳增长仍需努力”，在盖新哲看来，其背景在于当时经济复苏出现不稳固迹象，信贷增长弱于预期，到9月来看信贷偏弱依然没有改观。

中国人民银行10月13日公布的信贷及社融数据显示，2021年9月新增人民币贷款1.66万亿元，同比少增2327亿元;9月社融增量2.9万亿元，同比少增5675亿元。

显然，在回归常态路上，货币政策依然面临平衡防风险与稳增长等阶段性难题，自2021年7月全面降准以来，市场对于宽信用期待已久。

图1：2021年初以来LPR（1年期）及DR007利率

瑞银首席中国经济学家汪涛此前预计，信贷增速有望很快触底，明年初的信贷增速可能继续小幅反弹;同时考虑到明年名义GDP增速可能放缓，预计年中之后的信贷增速可能会有所回落。

对于2022年货币政策预期，多位接受《财经》记者采访的学者、业内人士纷纷表示，推动经济复苏和稳健增长仍是货币政策的首要任务，其中近期的一个支撑指标则是，三季度经济放缓加大。

梁斯提醒，要关注主要经济体货币政策的后续影响。美联储大概率今年将启动缩减购债（Taper），需要密切关注明年资本流动情况以及后续美联储的政策节奏，如果启动加息，可能会导致中国外汇市场波动和人民币汇率承压，需要密切关注。

从疫情之年的稳增长到防风险，再从防风险到稳增长，可以预见的是，中国货币政策在2022年亦将在自己的独立曲线中继续维稳。

平稳流动性

流动性和利率水平是反映货币政策的重要指标，亦被货币当局在2021年着重关注。

数据显示，今年前九个月，DR007（银行间市场的存款类金融机构回购利率）平均值为2.18%，和央行公开市场操作7天期逆回购利率2.2%非常接近。

梁斯认为，当前利率调控思路的主线是引导货币政策基准利率围绕政策工具利率平稳运行，这意味着，只要政策工具利率不出现变化，即使市场利率短暂偏移政策利率，最终也将回归至政策利率附近。

一位银行业人士告诉《财经》记者，整体来看，2021年，市场利率年初出现明显上移，市场渲染收紧氛围浓厚，但这仅是短期需求增大所致，“稳健”基调并未发生变化。至二季度起，除了月末、季末等由于满足监管、财政收支等因素带来货币市场利率的临时波动外，其余时点货币市场利率整体围绕政策工具利率平稳运行。

梁斯认为，这符合当前的政策基调，确保了在实体经济融资成本下降的背景下，杠杆率也同步下行。另外，流动性总量变化与市场利率基本是同步的，市场利率变化是流动性供求的镜像反映，今年市场流动性总量是合适的。

尽管短端资金利率平稳运行，利率走廊形态较好，但几个特别的时点仍有所调整。例如，在2021年1月上旬流动性较为宽松，市场加杠杆情绪升温，R001（银行间质押式回购隔夜利率）每日成交规模持续位于4万亿元以上。银行业分析师刘杰认为，中国人民银行从1月中下旬开始，货币投放较为克制，旨在引导金融机构压降杠杆率，恢复资金面的伸缩性。

此外，7月下调法定存款准备金率0.5个百分点，用于支持中小企业经营发展。“这些阶段性政策调整，预防流动性需求下降，使得央行不需要投放太多的基础货币即可维持货币市场的稳定。”刘杰说。

平稳预期促使金融机构持续加大对国民经济重点领域的资金支持。数据显示，从贷款的实际投向看，9月末，全部产业的中长期贷款余额是67.46万亿元，同比增长15%。这一增速比同期全部本外币贷款增速高3.6个百分点，其中制造业、基础设施业和不含房地产业的服务业中长期贷款余额分别增长37.8%、16.4%和17.2%，分别比上年末高2.6个、2.2个和0.3个百分点，均保持了较快的增长速度。

此外，9月末，普惠小微贷款余额同比增长27.4%，比各项贷款的增速高15.5个百分点。小微企业融资成本亦稳中有降，9月新发放的普惠小微企业贷款利率是4.89%，比上年12月下降了0.19个百分点。结构优化方面，9月末，普惠小微贷款中信用贷款的占比是17.4%，比上年末高2个百分点。

“正是因为对房地产及城投的主体信用管制，今年货币市场调节得以稳中偏宽，利率趋向下行。”盖新哲分析，2021年以来货币政策整体节奏主要是由松转紧，呈现了紧信用、调结构、宽货币的特点。信用环境逐步转向紧缩显然与年初经济强势复苏和稳增长压力较小有关，一季度政治局会议认为“经济运行开局良好”，“要用好稳增长压力较小的窗口期”。在此之后，管控房地产占总贷款比重这一调结构的特点就越发突出，信贷增速和M2增速放缓，房企去杠杆加快，宏观杠杆率回落，按揭贷款额度空前短缺。

图2：新增社融及构成

尽管如此，市场依然较为担忧四季度流动性的问题，特别是政府债券发行和税收缴款以及中期借贷便利到期等阶段性影响因素。

对此，中国人民银行货币政策司司长孙国峰在三季度金融数据统计发布会上及时做出回应：“四季度，银行体系流动性供求将继续保持基本平衡，不会出现大的波动。”

孙国峰强调，央行将综合考虑流动性状况、金融机构需求等情况，灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动，满足金融机构合理的资金需求，保持流动性合理充裕。同时，结构性货币政策工具的实施在增加流动性总量方面也将发挥一定的作用。

梁斯认为，四季度货币政策基调和节奏不会有太大变化。但考虑到11月MLF到期量及专项债发行压力较大，预计央行将适度加大公开市场操作投放流动性，满足市场合理的流动性需求。另外，金融数据预计到年底大概率也不会出现明显反弹，尤其近期疫情形势再次严峻，企业正常生产经营安排也将受到影响。

刘杰认为，最后两个月，降准必要性不大，央行定向调控工具将进一步加码，更加精准助力结构性宽信用，降息总体“弊大于利”，MLF利率和LPR报价大概率维持不变。

梁斯表示，今年金融数据增速经历了由高到低的过程，呈现逐步向常态回归。3月开始，金融数据出现明显回落，这符合市场预期。但自三季度起，由于疫情反复、洪灾等因素影响，企业信贷需求下降导致金融数据明显走弱。整体看，疫情仍然是影响经济最大的不确定性，货币政策作为需求管理政策，需要平衡好企业短期纾困和长期发展之间的关系，做好今明两年的衔接，保持好金融支持的稳定性。

维稳杠杆率

在货币政策回归常态中，中国保持宏观杠杆率基本稳定取得了一定的成绩。

数据显示，截至2021年二季度末，中国宏观杠杆率为274.9%，比上年末低4.5个百分点。分部门看，各个部门杠杆率均有下降。其中，非金融企业部门杠杆率为158.1%，比上年末低3.1个百分点;政府部门杠杆率为44.8%，比上年末低1.0个百分点;住户部门杠杆率为72.0%，比上年末低0.4个百分点。

图3：2021年初以来（截至10月29日）人民兑美元汇率

中国宏观杠杆率出现显著回升发生在2020年疫情之年。此前央行测算，2020年一季度中国宏观杠杆率就提升了14.5个百分点，而2019年全年该数据仅仅上升了6.1个百分点。

中银证券也研究指出，2020年上半年，实体杠杆率抬升达21个百分点，攀升速度为近年来最快。从结构上来看：企业部门抬升最多、斜率最为陡峭，并且在两个季度内升至2017年初的高位。

时间回调至2017年，中国提出了稳杠杆政策，2017年以后中国稳杠杆政策还是取得了明显的成效，宏观杠杆率过快上升的势头得到遏制，存量的债务风险也得到了有效和有序的释放。

2020年宏观杠杆率回升，阮健弘曾在一场金融数据发布会上公开表示，预计2017年到2020年，宏观杠杆率的年均增幅是8.1个百分点。而2008年到2016年宏观杠杆率的年均增幅是11.4个百分点，“大家对比一下，8.1个百分点还是明显低于11.4个百分点的增幅”。

近日，阮健弘再次公开表示，今年以来，中国统筹推进疫情防控和经济社会发展工作，有效实施宏观政策，经济延续恢复的态势，金融总量平稳增长，宏观杠杆率保持基本稳定。今年上半年，中国的宏观杠杆率是274.9%，比上年末低4.5个百分点，非金融企业、政府和住户部门的杠杆率分别回落3.1个、1个和0.4个百分点，均出现不同程度的下降。从三季度的经济恢复和债务增长情况看，预计三季度宏观杠杆率还将保持基本平稳。

央行调查统计司杠杆率课题组在《中国金融》杂志发文指出，当前中国保持宏观杠杆率基本稳定已取得显著成效。未来，经济增长稳定，债务总量与经济增长相匹配，预计下半年宏观杠杆率将保持基本稳定。