“深圳模式”，往何处去

今年上半年，深圳光明区的招商团队来到上海，前后2次考察了汪鑫所在的生物医药公司。

在生物医药、集成电路、人工智能等重要领域，深圳与长三角城市间竞争激烈。

“我们正寻找长期产业化发展的落地点。”上海隆耀生物首席技术官汪鑫告诉《中国新闻周刊》，公司的研发药品CD20靶点CAR-T即将进入临床二期，需要政策和资金支持。深圳则在去年新设立50亿元生物医药产业基金，广泛寻找项目，“这是个好契机”。

随着股权投资成为地方招商引资的关键，为发展本地“20+8”产业规划，深圳探索了新路径：分批设立产业直投基金群，垂直投资方向，并遴选专业GP（基金管理人）管理。

谈及风投创投，深圳具有先发优势。这里是人民币基金的大本营、中国创投的发源地：1999年，诞生国内最大VC（风险投资）深创投集团；2003年，颁布全国首个地方性创投条例；2015年，市、区级政府引导基金开始落地。

一直以来，国有资产保值增值的安全性要求，往往会使风险性的股权投资运作陷入难题。“深圳国资一直遵循市场化投资机构的规律，我们也试图用市场化手段，去解决非市场化的问题。”龙华资本董事长李瀛告诉《中国新闻周刊》，“耐心资本”的提法对国有创投提出了更高的要求。

在土地财政转向股权财政的当下，这座诞生了“深圳模式”的“创投市场化”之城，怎样解题“耐心资本”？

产业基金“放大招”

6月底，汪鑫来到光明区，参与这只生物医药产业基金推动下的首场路演。

他第一个上台发言，台下坐有百余位投资人、企业高管、专家学者、产业园代表。“一直在加微信，比起发商业计划书，现场交流能更深入了解我们。”会后一个多月，公司与该只基金的GP复健资本展开各层次团队的沟通；其他投资机构，南山、罗湖等区也递来“橄榄枝”。

“深圳的资金配套模式非常灵活。我们期望能加入受当地政府重视培养的一批企业中，起到产业带头作用。”汪鑫说，相比之下，上海和苏州的产业链相对成熟，公司密度更高。

“长三角也经常来深圳挖项目，彼此都在追赶，整体压力挺大。”谈及竞争，一位国资背景创投机构的投资经理向《中国新闻周刊》评价。据了解，深圳早年间的国企改革使国企大量从竞争性领域退出，投入基础建设力量受限，例如半导体、生物医药产线，国资开始承担更多融资功能。

复健资本也始于上海，由复星医药控股，聚焦医疗大健康领域的投资。投资者关系负责人刘晓荷告诉《中国新闻周刊》，投资团队常在深圳、广州、香港挖掘项目，但遴选幕后“仍是一个充满挑战的故事”。

去年1月，复健的团队注意到深圳首批“20+8”基金公开遴选消息时，离截止已不足一周。团队 “加班加点”展示优势，获得公示后，构建了3000多家深圳本地生物医药企业的项目库和产业图谱，指出产业链弱环。今年6月，团队管理的鹏复基金正式备案，50亿元的目标规模，要求全部投资于生物医药、基金和细胞等领域，全部投资于在深圳注册登记的企业。

让GP们争相来到深圳的“诱惑”是，2022年，深圳出台系列文件，提出“一产业集群、一专项基金”理念，以围绕“20+8”产业发展政策，即二十大战略性新兴产业、八大未来产业。

在已公示的两批名单中，共有9只基金找到了管理方。被招来深圳的不止复健资本，去年12月，被遴选为高端装备产业基金GP的招商致远资本迁入福田总部，还与光明区合作募集首只7亿元基金，投资区内产业。所涉GP还包括在深圳的创维投资、松禾资本、深创投旗下私募、深投控与基石资本的合资私募，以及总部在北京的金石投资、中金资本。

这些都是“过关斩将”后的胜出者。拿到30亿元新材料产业基金、15亿元合成生物产业基金管理权的深创投告诉《中国新闻周刊》，当时有十余家机构申请合成生物产业基金，尽调初筛后，8家进入复试和最终答辩阶段。新材料产业基金则对机构历史投资业绩设置了较高要求。“基于深圳新材料领域在产业空间、资源要素方面的挑战，拟优先筛选科技含量高、资源要素不敏感的企业落地。”深创投所管理的市引导基金，资金围绕“20+8”的投资项目超过2900个，金额超2300亿元，均占总数的超八成。

此外，基金还覆盖智能传感器、新能源汽车、细胞与基因、数字创意装备、脑科学与类脑智能领域，规模10亿—50亿元。每一个资金规模并不算“惊人”。实际上，2023年起，全国接连出现千百亿级产业基金，深圳围绕“20+8”的设置相对更垂直。

截至去年，深圳注册国家、地市和区县级产业基金分别认缴约1564亿、1585亿和422亿元，远高于创投基金。如何避免内卷和同质化竞争？深创投表示，各类引导基金应完善差异化定位。“各地应立足资源禀赋和比较优势确定行业定位，警惕新兴产业的标签和跟风式过剩，防止各地都有链主的情况发生。”

深圳模式的做法是，要求市区联动出资。在鹏复基金的首轮募资中，来自市引导基金、坪山等5个区的国资占比70％。

这在深圳的基金生态中较为常见。例如，深圳天使母基金的82只子基金中，超三成有区引导基金参与出资。“市区联动能提高资金使用效率，避免无序竞争和盲目内卷。”已重点参与“20+8”产业集群基金中4只基金的宝安区引导基金向《中国新闻周刊》表示，市级组织更专业的研究力量牵头研判招商项目，区级则能聚焦区域产业，使招商更精准。

政府LP如何尽“本分”

GP能否灵活管理，也有赖于政府“放权”。复健资本CEO李凡表示，深圳基金的特色在于，政府仅在合规性上对项目有一票否决权。

2018年后，政府引导基金成为一级市场最大资金供给方，深圳的比例更高。据清科研究数据，截至去年，深圳共设立9只市级、13只区县级引导基金，总目标规模2220.3亿元，认缴比例达98.6％，显著高于全国平均水平。

2015年8月，深圳市政府引导基金、福田区引导基金先后设立。市级规模1000亿元，交由深创投管理。所投基金投资事件达5013起。其中约31.2％的企业位于深圳，如长盈精密、比亚迪、华大基因、迈瑞医疗、中科飞测等。

福田区引导基金总经理汪云沾向《中国新闻周刊》强调，“政府要尽力做好LP（基金投资人）的本分”。“做投资的专业门槛非常高，这一点我们深有体会。”他表示，“市场上可能会有国资LP提出‘非本分’的要求，甚至要参与GP。应当让机构发挥专业特长，这需要我们减少非正常的干扰或干涉，除返投以外，基本没有太多要求。”

需要承担金融中心定位的福田区引导基金，专注于挖掘GP形成聚集，并撬动社会资本。这只引导基金实缴资金94亿元，据胡润《2024全球独角兽榜单》，截至去年累计管理子基金规模超1661亿元，放大近13倍，与子基金集群共投出122家全球独角兽，总估值2.29万亿元。“实际上是分散风险的策略，背后是我们3500多个项目的投资。”汪云沾说。

谈及经验，他认为首要是建立一套完善的、市场化的子基金遴选制度，并得到执行。关键在于“选人”：选对GP，既能帮助风险控制，也带来良好的投资效益。

因而，福田引导基金最初选择了一批本地的头部创投机构，如深创投、达晨财智、松禾资本等，“降低沟通成本的同时，摸熟业务后才敢进一步拓展”；接着选择新锐投资机构，扶持行业创新的同时追求超额收益，“创始人往往在行业里耕耘多年，更有动力把业绩做好”；第三步选择CVC（产业资本），借力有产业和实体经济背景的上市公司和知名企业，“在招商引资、并购退出方面具备优势”；第四步则是投资国家和省市大基金，并要求其落地福田，形成放大效应。

李傲所在的投后管理部，平时与区政府产业部门联系紧密，负责对接企业在场地、人才、商业场景、业务拓展等方面的诉求。他告诉《中国新闻周刊》，与子基金的协议中，主要强调了产业方向，以及要在投资期内完成1.5倍返投，“但只要项目本身没有很大的问题，都交给GP决策”。协议也明确约定，LP仅对项目的合规性进行审核，对项目本身不进行研判和干涉。在全国，政府引导基金基本在投委会设有席位，在实操中，主要区别在于一票否决权的使用频率和范围。

位于龙岗区的新能源企业亿兰科，主营模块化光储系统。公司已在去年接受Pre-A轮融资。联合创始人辛海龙告诉《中国新闻周刊》，团队曾接到来自华东、华中和西南等地的邀请，最终选择扎根深圳，原因之一在于“投资机构的约束和对赌条件相对宽松，能按照自己的节奏去发展”。

但市场化有时也会为政府的招引需求带来堵点。龙华资本一位投资经理表示，政府的很多产业培育项目，由于周期长、财务回报有限，对社会资本的吸引力不足。

“为此，我们想把市场化和招商导向的投资区分开来。”龙华资本董事长李瀛表示，团队在去年新推出一只规模1亿元、以招商稳商为导向的基金。在国资绩效考核评价体系上，则新设置6方面指标，“如果只考虑利润、返投和退出，实施起来像‘紧箍咒’”。

而由于早期项目估值较低、更有利于带到区内，目前引导基金的出资也偏于早期。汪云沾对此评价，“投早投小所带来的即时效应不明显，导致中小企业多，‘四上’企业偏少，但这是我们的商业模式。‘砸钱投大项目’的模式，对产业和规模的带动效应明显，但风险也不小，风险与收益对等。”

拓荒“投早投小”

由于具有风险厌恶的天然属性，许多人认为国资“投早投小”是个“伪命题”。

一位硬科技赛道的投资人坦言，许多名义上早期的政府基金更倾向于配资概念，仅有一部分资金投于早期，更多资金仍然靠后投。

早期投资有多重要？在深圳缔造了“无人机奇迹”的大疆创新，如果没有创始人汪涛的导师李泽湘，便不会有如今的成绩：消费级无人机全球市场份额超80％，胡润2024全球排行榜第40名，估值800亿元。2007年，大疆在创业次年因股权和管理等原因，员工纷纷离职，最后仅剩一名出纳。港科大教授李泽湘联合哈工大博导朱晓蕊投了100万元，并动员一批毕业生加入。2013年，红杉资本注资数千万美元，投出A轮。

“投早投小”就在于抓住万里挑一的奇迹。据清科研究数据，2014年，种子、初创、扩张期企业获投资金额占当年总投资额的45％，今年上半年，这一比重已增至74.5％。

想孵化出更多的腾讯、大疆，政府需要“想办法”引导。

2017年，一则深圳市人大代表议案指出，“天使投资不够发达”是当地创新创业事业的突出短板。随后，深圳天使母基金于2018年落地，规模100亿元。其典型性在于：市财政100％出资、限定100％投向天使阶段、政府部门不参与投决。天使阶段指“首两轮融资或成立5年之内”。“更重要的是培育营商环境，包括科技成果转化、初创企业培育成长。”深圳天使母基金总经理李新建告诉《中国新闻周刊》。