全面注册制改革来了

资本市场迎来具有里程碑意义的重大改革。

2月1日晚间，证监会宣布，近日，党中央、国务院批准了《全面实行股票发行注册制总体实施方案》。中国证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案向社会公开征求意见。

这标志着经过4年试点后，股票发行注册制改革将正式在全市场启动。

中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军告诉《中国新闻周刊》，全面推行注册制，意味着资本市场拥有了一个更加现代化的基础性制度。能够让各个主体发挥自己的专业能力，是更加成熟的表现。

德邦证券董事总经理、首席策略分析师吴开达认为，全面注册制后，主板发行上市条件更加包容，发行效率提升，主板融资规模有望上升。

证监会转变职能：监审分离

审核注册机制是注册制改革的重点内容。《中国新闻周刊》记者发现，此次改革优化了注册程序，即，交易所对企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求进行全面审核。证监会基于交易所的审核意见，在20个工作日内依法作出是否同意注册的决定。

赵锡军认为，审核注册机制是注册制改革的最核心的内容，也是跟核准制最大的区别。

在以往实行核准制的时候，公司上市的所有审核工作都由证监会相关部门负责完成，核准后就可以IPO，相关环节之间的平衡和制衡比较薄弱。现在工作实际上是分为了两环节：交易所组织的审核、质询加上证监会负责的注册。

审核注册机制进一步优化，更加明晰了交易所和证监会的职责分工。证监会也将转变职能，提高其“监管属性”，加强对交易所审核工作的统筹协调和监督考核。例如，对交易所发行上市审核工作定期或不定期开展检查，督促交易所提高审核质量。

多名受访者告诉《中国新闻周刊》，审核注册分离，有助于缩短企业上市周期，进一步提升融资效率。据中金公司粗略测算，实行注册制后或将推升A股市场整体新股发行数量提升约8％左右，发行规模提升约10％左右。

从试点到全面铺开，制度安排基本定型、覆盖全国性证券交易场所、覆盖各类公开发行股票行为是全面实行股票发行注册制的主要标志。这也意味着，注册制度的统一十分有必要。

对此，此次注册制改革也做了相应制度安排：制定统一的首次公开发行股票注册管理办法和上市公司证券发行注册管理办法，三个证券交易所总体保持一致。

赵锡军分析称，前几年的注册制改革是在不同的板块、不同的交易所来进行。改革都有不同特点，在制度上面也不完全一致。“而如今在全市场上推出注册制，这是整个市场共同的事情，因此也需要统一的制度安排。”

此次改革中，全国中小企业股份转让系统（以下简称新三板）同步实行注册制，有关安排与交易所保持总体一致。

对于市场上新三板是否有必要实行注册制的疑虑，赵锡军认为，其甚至比主板更有必要去实行注册制。

“这个板块实际上比主板处在更前端，拥有很多处于发展初期的企业。这些企业的投资价值、发展空间比成熟企业更难以琢磨，就意味着更需要专业的判断能力。实行注册制，其市场化作用可以发挥得更好，更容易让市场去判断、决策。”赵锡军说。

闭眼打新的时代就要落幕了

对当前市值超70万亿元、上市公司超3000家的沪深主板市场而言，注册制带来的变化更加深刻。

改革后，主板上市取消了最近一期末不存在未弥补亏损、无形资产占净资产的比例限制等要求。综合考虑预计市值、净利润、收入、现金流等因素，设置了“持续盈利+现金流或收入”“预计市值+盈利+收入+现金流”“预计市值+盈利+收入”等三套多元化的上市指标。其中，后两套标准不再要求发行人最近三个会计年度净利润为正。

粤开证券研究院首席策略分析师陈梦洁表示，借鉴科创板、创业板等注册制经验来看，预计未来依然会聚焦在新一代信息技术、高端装备制造、生物医疗、新能源、数字创意产业等九大战略性新兴产业。在推行全面注册制后，解决优秀“专精特新”企业融资问题上，预计将获得倾斜和支持。

主板上市门槛调整后，市场也关注股票发行是否会加快的问题。对此，业界普遍认为IPO供给会提升，短期对资金产生一定的虹吸效应。但从长期来看，并不会无限扩容，全面注册制带来的冲击有限，市场供需将相对平衡。

也有业内人士分析，“壳”价值会逐步消失，将减少“壳”资源炒作现象。“花钱借‘壳’不如直接上市了，上市公司保‘壳’意愿会下降。”

另据《证券发行与承销管理办法（修订草案征求意见稿）》等配套规则征求意见稿，主板取消了自2014年以来，新股发行定价不得超过市盈率23倍的限制，未来也会进行市场化询价定价。网上申购方面，沪市主板新股一签将调整为500股。

吴开达认为，全面注册制后，主板新股破发或将不再少见。

此前，相比主板而言，科创板、创业板和北交所在注册制试点过程中，“23倍市盈率”的红线被打破，股票定价随行就市，也因此出现了很多破发的新股。Wind数据显示，2022年A股共有428只新股上市，其中121只在上市首日破发，均为注册制上市的新股。

“破发比例提升有望打破‘新股不败’的思维定式，在一定程度上遏止炒新的不合理行为，促使新股收益的理性回归，从而让IPO定价由博弈行为转变为对新股真实价值的判断。此时，赚取一二级价差不再是无风险收益，收益的分配方式不再是入围率高低，轻研究重博弈的定价方式将有效改善，收益分配回归研究能力，有利于新股发行定价以及二级市场估值均出现优质优价的趋势。”吴开达说。

有股民告诉《中国新闻周刊》记者：“以往主板的新股定价最高就是23倍市盈率，这会导致很多股票发行价格不合理，股民也有了‘捡漏’打新赚钱的机会。而在注册制下，取消了市盈率的窗口指导，闭眼打新的‘黄金时代’就要落幕了。”

吴开达也表示，发行市盈率较高的新股破发概率较大，首日平均涨幅较低、低发行市盈率或是更安全的打新选择。“随着2023年全面注册制到来，主板破发或将不再少见，打新更需聚焦性价比。”

在改进主板交易制度方面，《中国新闻周刊》记者发现，举措主要包括新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制；优化盘中临时停牌制度；新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。

不过，自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10％不变。对此，证监会有关部门负责人解释称，“从实践经验看，主板存量股票及新股第6个交易日起波动率相对较低，10％的涨跌幅限制可以满足绝大部分股票的定价需求。”

主板改革后，主板突出“大盘蓝筹”特色，重点支持具有行业代表性的优质成熟企业。科创板强调“关键核心技术”，优先支持科技能力突出的成长型企业。创业板主要服务成长型创新创业企业。北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。

十年酝酿，四年试点

早在十年前，对于注册制的探索就已上升到深化改革的高度。

2013年11月，中共十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出，推进股票发行注册制改革。这是注册制改革第一次写进中共文件。

2015年，“实施股票发行注册制改革”的提法出现在政府工作报告中。虽然后续因A股市场剧烈震荡，注册制进程不得不暂缓，但在年末，经全国人大常委会审议通过，授权国务院可以根据股票发行注册制改革的要求，调整适用现行《证券法》关于股票核准制的规定，对注册制改革的具体制度作出专门安排。

2018年11月5日，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布，在上海证券交易所（以下简称上交所）设立科创板并试点注册制。自此，注册制改革进入启动实施阶段。

在推行注册制过程中，证监会采取了试点先行、先增量后存量、逐步推开的改革路径。

北京大学光华管理学院教授曹凤岐曾在接受《中国新闻周刊》采访时表示，所谓增量改革，就是说原来想在主板、中小板、创业板都推行注册制，但是条件不太成熟，于是设立一个全新的科创板做试点，真正地实行注册制，再逐渐全面推广。

从2019年7月首批科创板公司上市交易，到2020年深圳证券交易所创业板引入注册制，再到2021年设立北京证券交易所（以下简称北交所）并试点注册制。经过4年时间，注册制具备了向全市场推广的条件。

数据显示，2022 年科创板和创业板IPO融资规模分别约为2520亿元和1796 亿元，均超过沪深主板的融资规模。截至1月底，A股市场通过注册制上市的企业共1004家，总市值达9.6万亿元，占A股整体比例分别为19.8％、10.5％。可以说，注册制试点板块活跃的融资带动A股规模扩容，保持了资本市场发展态势。

证监会有关部门负责人就全面实行股票发行注册制答记者问时也表示，试点注册制取得了探索形成符合我国国情的注册制架构、提升对科技创新的服务功能、优化多层次市场体系等六项主要成效。

值得一提的是，在完善法治保障方面，首例证券集体诉讼“康美案”成为资本市场法治史上的标志性事件。2021年11月，康美药业公司因连续3年财务造假，涉案金额巨大，严重损害了投资者的合法权益，被广州中院判决承担24.59亿元的赔偿责任，这也成为了我国首单特别代表人诉讼案件。

从逐步推开的改革路径到全面启动，证监会也明确了全面实行股票发行注册制的改革思路：把握好“一个统一”“三个统筹”。“一个统一”，即统一注册制安排并在全国性证券交易场所各市场板块全面实行。“三个统筹”：一是统筹完善多层次资本市场体系。二是统筹推进基础制度改革。三是统筹抓好证监会自身建设。

有进有出，吐故纳新

以往注册制试点特别强调信息披露，此次改革也不例外。多次强调以信息披露为核心的理念，仅保留了企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件，将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，监管部门不再对企业的投资价值作出判断。

“市场投资者关注的是企业投资价值几何，这些跟企业经营管理、财务状况、所处市场密切相关。这些信息都需要通过信息披露让投资者了解从而进行投资决策。因此注册制需要充分、完整、及时的信息披露。”赵锡军分析。

“引入更加市场化的制度安排，例如，对上市公司、中介机构的审核，是由交易所组织专家来开展，这就变成了市场化的行为，监管部门就真正地可以承担起监管审核过程的职责。信息披露后，由投资者自行判断、理解、决策。注册制改革解决的就是市场化的问题，让各方面的权利义务回归到各个市场主体。”赵锡军进一步表示。

从2月1日起正式启动的股票发行注册制改革不仅涉及沪深交易所主板、新三板基础层和创新层，也涉及已实行注册制的科创板、创业板和北交所。覆盖了IPO、再融资、并购重组、发行交易、信息披露、投资者保护等方面。

东莞证券分析师费小平分析认为，长期来看，注册制的全面实行会加大A股市场的分化，提升市场活跃度，优化A股结构。而市场的优胜劣汰又离不开大量的市场交易，因此全面注册制有利于提升市场交投活跃度，从而利好券商的经纪、两融等业务。

赵锡军告诉《中国新闻周刊》记者，有大量公司是在原来的核准制或者更早的审批制之下发行上市，在旧制度下运行了很多年，会有一些传统的思维模式和运作惯性。在注册制改革中，这些都要发生变化。“对于原来已经上市的公司，如何适应新的变化，这是一些企业面临的问题。”

证监会有关部门负责人也已表示实行注册制并不意味着放松质量要求，不是谁想发就发。并畅通强制退市、主动退市、并购重组、破产重整等多元退出渠道，促进上市公司优胜劣汰。

值得注意的是，2000年以来，A股上市公司进多出少。Wind数据显示，从退市/IPO数量比来看，2014～2022年A股年均退市/IPO公司数量比为4.25％，港股年均退市/IPO公司数量比为27.01％。

也因此，多名受访专家也向《中国新闻周刊》呼吁，要完善退市制度建设，强化退市监管。

“全面注册制将使得A股制度进一步向成熟市场靠拢，但后续仍需配合严格合理的退市制度，这样也有利于优质上市公司获得更多关注和估值溢价。有进有出，吐故纳新，才能实现A股新陈代谢，形成良好的生态循环。”吴开达说。

赵锡军提醒，核准制和注册制上市要求不一样，加上注册制对上市公司有更高的包容性，挂牌上市后，公司的市场表现变化可能会更大。投资者要特别注意，密切关注上市公司信息披露情况。

“注册制之下，责任分散到了各个市场主体身上。大家要各自把好关，这对投资者专业素质提出更高要求。”赵锡军说。