全面注册制落地 “乌鸡变凤凰”或难再现

2月1日，股票发行注册制改革正式启动。《首次公开发行股票注册管理办法》《上市公司证券发行注册管理办法》等规则已向社会公开征求意见。

2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施。这标志着注册制推广到全市场和各类公开发行股票行为，在中国资本市场改革发展进程中具有里程碑意义。

沪深交易所2月20日起开始接收主板首发、再融资、并购重组在审企业申请，全面注册制正式落地实施。当晚，沪深交易所网站更新发行上市审核项目进展，当晚截至南都湾财社记者发稿时，已有16家主板在审企业的IPO申请获受理。

分析人士称，全面注册制的推进是我国证券市场迈向成熟的重要标志，市场正常融资的功能将进一步增强，中小投资者的利益保护也将得以强化。与此同时，资本市场能够更充分地发挥资源配置功能，将更多资源向符合国家战略的产业、科技产业、新兴产业，推动实体经济更好地发展。

把选择权交给市场

2月20日，上交所受理的7家主板在审企业分别为江苏常青树新材料科技股份有限公司、中重科技（天津）股份有限公司、江西省盐业集团股份有限公司、浙江万丰化工股份有限公司、柏诚系统科技股份有限公司、江苏恒尚节能科技股份有限公司和中信金属股份有限公司。

深交所受理的9家主板在审企业分别为华纬科技股份有限公司、南昌矿机集团股份有限公司、陕西能源投资股份有限公司、常州长青科技股份有限公司、浙江海森药业股份有限公司、重庆登康口腔护理用品股份有限公司、芜湖三联锻造股份有限公司、深圳中电港技术股份有限公司和江苏翔腾新材料股份有限公司。

根据证监会此前对在审主板项目的安排，2月20日至3月3日，沪深交易所接收主板首发、再融资、并购重组在审企业提交的相关申请。3月4日起，沪深交易所开始接收主板新申报企业提交的相关申请。

2018年11月，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的消息传出以来，我国股票发行制度向着注册制大踏步迈进。2019年7月，首批科创板公司上市交易。2020年8月，深交所创业板开启注册制试点。2021年11月，北京证券交易所揭牌开市，同步试点注册制。

什么是注册制？与之前的制度有什么区别？

前海开源基金管理公司执行总经理杨德龙表示，注册制是成熟市场普遍采取的一种新股发行制度。注册制和审核制相比，受理材料的交易所相关人员不对公司本身投资价值进行判断，而是看公司上报的材料是不是完备、信息披露是不是健全，让市场来判断这个公司应该有多少发行价，询价之后才判断公司定价，而不是人为的窗口指导，这样的新股发行更加市场化，更能反映市场买卖双方的意愿，这其实是有利于推动一些科创企业，一些新经济实体在A股市场上市。

他说，长期以来新股发行实行的是审核制，要有证监会的发审委审核批准公司符合上市条件才能够上市。审核制之下，对于上市公司就有很多要求，比如说持续3年盈利的要求，发审委相关人员要判断这个公司有没有投资价值，适不适合上市，“这主要是适应了A股市场初创期的特点。”

事实上，注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。说到底，是对政府与市场关系的调整。与核准制相比，不仅涉及审核主体的变化，更重要的是充分贯彻以信息披露为核心的理念，发行上市全过程更加规范、透明、可预期。

证监会解释，一是大幅优化发行上市条件。注册制仅保留了企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件，将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，监管部门不再对企业的投资价值作出判断；二是切实把好信息披露质量关。实行注册制，绝不意味着放松质量要求，审核把关更加严格。审核工作主要通过问询来进行，督促发行人真实、准确、完整披露信息。同时，综合运用多要素校验、现场督导、现场检查、投诉举报核查、监管执法等多种方式，压实发行人的信息披露第一责任、中介机构的“看门人”责任；三是坚持开门搞审核。审核注册的标准、程序、内容、过程、结果全部向社会公开，公权力运行全程透明，严格制衡，接受社会监督，与核准制有根本的区别。

时机逐渐成熟

为什么全面注册制改革现在正式启动？

“随着注册制改革的稳步推进和更多改革优化措施的推出，国内资本市场将为实体经济提供更有力的支持。”普华永道中国北部审计市场主管合伙人张翌2月15日在接受媒体采访时表示。

2022年12月5日，普华永道发布2022年中国内地和香港IPO市场表现及前景展望。2022年，A股IPO领跑全球，IPO不论数量还是融资额均远远超过全球其他各大资本市场。上海证券交易所（以下简称“上交所”）、深圳证券交易所（以下简称“深交所”）的IPO融资额分别名列全球第一和第二位。其中，上交所3342亿元、深交所1988亿元。

普华永道预计2023全年A股市场IPO数量将达400-460家，全年融资额有望再创新高，达到5900亿-6520亿元人民币。

全面注册制改革与市场的需求密不可分。杨德龙表示，现在A股已经逐步走向成熟，A股市场整体的体量已经是世界第二大资本市场，随着经济的转型，上市公司的经营方式也发生了很多的变化，比如说很多初创企业、科技企业，特别是互联网企业，在创业初期都是采取烧钱来圈用户的方式，很难满足持续盈利的要求。所以在审核制之下，像一些互联网、电商、科技公司，就不符合上市条件，从而与A股失之交臂，这些企业很多只能到美股或港股上市，A股就错过了一些经济转型好的企业。

当然，当前推动全面注册制时机也逐渐成熟。川财证券策略高级分析师张卓然表示，近两年科创板、创业板注册制整体运行平稳，为全面推动注册制改革提供了宝贵经验，而随着国内资本市场建设愈发成熟和完善，当前国内推动全面注册制时机已逐渐成熟。

2022年，A股IPO领跑全球，IPO不论数量还是融资额均远远超过全球其他各大资本市场。上交所、深交所的IPO融资额分别名列全球第一和第二位。

证监会也表示，总的看来，经过4年的试点，市场各方对注册制的基本架构、制度规则总体认同，资本市场服务实体经济特别是科技创新的功能作用明显提升，法治建设取得重大突破，发行人、中介机构合规诚信意识逐步增强，市场优胜劣汰机制更趋完善，市场结构和生态显著优化，具备了向全市场推广的条件。

新股申购1000股调为500股

2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。此次发布的制度规则共165部，其中证监会发布的制度规则57部，证券交易所、全国股转公司、中国结算等发布的配套制度规则108部。

南都记者从上交所获悉，按照中国证监会统一部署，上海证券交易所正式发布26部与全面实行股票发行注册制相配套的业务规则、指引及指南，涵盖了全面实行注册制下发行上市审核、发行承销、持续监管、交易组织管理和投资者保护等环节的主要制度安排。

为提升全面实行注册制下的股票异常交易监管透明度和规范性，上交所在坚持监管规则的连续性、稳定性和可预期性的基础上，制定了《上海证券交易所主板股票异常交易实时监控细则》（以下简称《主板股票监控细则》）。

《主板股票监控细则》公开了主板股票典型异常交易行为的定性描述和定量指标，规定了5大类14种典型股票异常交易行为的监控标准，进一步明确市场预期。还优化完善了部分监控指标，提升监管精准度，减少对交易的不必要干预。此外，将严重异常波动股票、风险警示股票、退市整理股票等纳入重点监控范围，可从严认定异常交易、从重采取监管措施，着力防范交易风险。

同时，上交所修订了《上海证券交易所科创板股票异常交易实时监控细则》，与《主板股票监控细则》保持基本一致。

本次发布实施的《上海证券交易所首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》，一体适用于主板和科创板。与改革前相比，首发发行承销机制主要差异体现在定价机制、申购配售、风险防控三方面。

定价机制方面，上交所明确新股发行价格、规模主要通过市场化方式决定。发行规模较小的企业，继续保留直接定价，新增定价参考上限。进一步完善询价定价，优化网下投资者填报价格、最高报价剔除比例上限、报价信息披露、定价参考值、发布投资风险特别公告等机制。明确可以对网下发行采取摇号限售或比例限售，进一步加大网下投资者报价约束。

申购配售方面，上交所将主板网上投资者新股申购单位由1000股调整为500股，与科创板保持一致。明确在网上申购倍数较高时，在确保较大比例新股向网上投资者发行基础上，将主板回拨后比例上限从90%调至80%。根据发行数量差异，明确战略配售规模与参与投资者家数安排。

风险防控方面，上交所完善了超额配售选择权实施机制。新增市场重大变化情况下应对机制，允许发行人和主承销商要求网下投资者缴纳一定数量保证金，明确投资者弃购数量较大可以二次配售。

另据证监会披露，截至2月16日，共收到意见447条，采纳89条，主要涉及加大违法违规行为惩戒力度、明确独立财务顾问的履职范围、完善非上市公众公司控股股东和实际控制人在重大资产重组中的法律责任规定等方面。未采纳的意见中，有的属于操作层面的问题，将在具体工作中予以落实；有的属于规则理解问题，将通过宣传解读、行业培训等方式予以明确；有的存在较大争议，需要进一步研究论证；还有的缺乏上位法依据，已在相关立法说明中做了解释。

保护散户投资者

中国证券登记结算公司的最新数据显示，截至2022年11月底，开立A股账户的投资者数量再创历史新高，达到2.11亿户，相当于每7人有1人是股民；其中散户规模为2.1亿户，同比增长7.85%，占投资者数量99.76%；机构投资者数量年内累计增加3.51万户，同比增长8.82%，达到50.45万户。总体来看，散户投资者仍然是A股的主流群体。

中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军表示，此次全面注册制改革涉及两大主板，上交所、深交所主板，这两个主板聚集了最多的个人投资者。

为维护市场稳定，沪深两市主板自1996年起全面引入10%涨跌幅限制并延续至今。

此次改革借鉴科创板、创业板经验，以更加市场化便利化为导向，提出了改进主板交易制度的一系列具体举措，主要措施：一是新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制。二是优化盘中临时停牌制度。三是新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。与科创板、创业板改革不同的是，此次改革对两项制度未作调整，一是除新股上市前5个交易日外，维持主板股票10%涨跌幅制度安排不变，二是维持主板投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。

前海开源首席经济学家杨德龙指出，一些没有涨跌幅限制的市场，比如说港股、美股经常会出现股票一天涨几倍，以及一天跌90%的这种现象，而A股市场散户比较多，散户投资者很难适应一天跌90%这种交易制度。那么有涨跌幅限制的市场，至少是当天的波动会限制在一定范围内，可能很多投资者已经比较习惯于这样的一个涨跌幅限制。