环保板块投资逻辑：低估值+稳增长+高分红

环保行业近期应关注欧盟提升生物航煤添加比例目标，交通领域碳减排仍为重点。另外，从多个维度的视角，我们可以挖掘优质地方国企平台的投资机会。

具体来看，欧盟提升生物航煤添加比例目标，2050年对应欧洲生物航煤潜在需求超4700万吨/年。在“可持续航空燃料”法案（ReFuelEuAviation）中明确生物航煤是未来数十年间航空领域实现减排的重要手段。

应当关注的几个重点

交通领域：减排是重中之重，十余项相关法例正在推进中，生物燃料是实现减排方式之一。根据CEADs，欧洲交通领域碳排放占比显著高于中国，2019年欧洲地面交通碳排放比例达28%（中国同期仅9%）。高排放比例下，目前欧洲与陆面运输、航空、船舶相关的十余项减排法案亦在加速推进中。而生物柴油（含生物航煤）作为绿色清洁能源的一种，在重多立法提案中均有明确提及，相关产业潜力值得关注。

航空领域：强制添加+碳配额收紧+税收优惠，欧盟多维度支持生物航煤应用。根据欧委会及官网梳理，目前欧洲层面已经推动多项法案立法来加快生物航煤的推广：

（1）“可持续航空燃料”法案明确未来生物燃料的强制添加比例；（2）“航空碳交易”制度明确后续航空领域碳配额总量及免费配额比例均为大幅减少，促使企业使用生物燃煤等清洁能源实现减排；（3）要求成员国强制减免生物航煤的税率。

碳配额收紧：持续减少航空领域配额总量及免费配额比例。根据“航空碳交易制度”（RevisionofEUTISasre⁃gards）要求：（1）后续航空领域碳配额下降比例将由2.2%/年提升至4.2%/年；（2）2027年免费配额比例为0%，所有碳配额都将参与拍卖；（3）对于国际航班引用ICAO的CORSIA机制，可通过使用生物燃煤等方式获得相应减排指标。

地方环保国企价值属性

地方环保平台是2022年环保年报中的一抹亮色。在2022年环保板块业绩同比下滑14%背景下，众多固废、水务国企上市平台仍表现出极强经营韧性：

（1）2022年洪城环境、重庆水务股息率分别高达6.24%和5.26%，连续数年保持高分红；（2）城发环境、兴蓉环境和绿色动力2022年归母净利润分别同比增长9.1%、8.3%和6.7%；（3）瀚蓝环境、中原环保和三峰环境2023年归母净利润分别同比增长94.9%、23.5%和14.7%，业绩反转趋势明显。

逻辑：低估值+稳增长+高分红

总结起来，地方环保国企价值属性依托于三个方面：稳增长、高分红、低估值。此类公司经营保持稳健主要系：

①所处一线城市经济、千万级人口基数托底；②地方政府项目、回款等环节保障；③国资股东融资、项目整合等方面支持。且我们认为地方国企价值潜力绝不止步于此，后续稳增长（股东体内资产整合、行业并购加速）、高分红（自由现金流转正）及低估值特性将伴随着“中特估”、公募REITs等政策东风持续挖掘，重视地方国企平台价值重塑潜力。

投资视角看增长

稳增长（存量视角）：体内沉淀数百亿运营资产，长期有望贡献10～20亿元/年稳态利润。通过二十余年发展，各公司已经在各自所属区域实现了主营业务的高渗透，并伴随主业的扩张，运营资产体量也随之稳步增长，截至2022年末已经沉淀了150～250亿级的优质运营资产，对应归母净利润体量可达10～20亿元。而考虑到BOT模式下各公司锁定所在区域垃圾焚烧、水务项目20～30年的特许经营权，并且成本刚性、收入稳定下，长期有望贡献10～20亿/年稳态利润。

稳增长（增量视角）：横纵向扩张+资产整合+外延并购，多维度保障成长属性。（1）考虑到覆盖区域千万级一线城市人口技术，企业在10亿+级的利润体量上通过横纵向业务扩张仍有翻倍空间，其中瀚蓝环境布局餐厨、环卫等“焚烧+”业务，兴蓉环境已累计新签1.44万吨/日垃圾焚烧项目；（2）大股东体内资产整合加速，助力上市公司主业（中原环保44亿现金吸纳股东污水项目）、第二曲线（洪城环境9.4亿收购股东固废资产）扩张；（3）龙头企业依托规模、资金等优势，外延并购潜力亦值得关注。

高分红：自由现金流转正预期确立。从五年维度来看，垃圾焚烧板块和水务板块的经营性现金净额在不断稳定增加同时，投资性流出来到了历史高峰。而伴随着在建项目逐步投运，垃圾焚烧、水务板块资本开支收缩趋势明显，水务行业2022年自由现金流已转，垃圾焚烧亦转正在即。

从个股层面来看，本次8点典型地方性环保平台中4家2022年自由现金流实现转正，以三峰环境为例，2020～2022经营现金流净额10.8/18.5/19.5亿元，投资现金流净额-26.4/-25.0/-17.4亿元，经营与投资现金流逆差在2022年得以反转。并且剩余的4家企业投资与经营缺口亦在不断收缩，自由现金流转正预期明确。

图：行业各公司2022年末运营资产体量可达150～250亿元之间

典型公司股息率已达5～6%，但分红仍具提升潜力。以洪城环境、重庆水务为例，2022年股息率分别为6.24%和5.26%，分红/归母净利润为50%和68%，但经营性现金流净额分别为22亿和27亿，分红/经营性现金流净额22%和48%。理想情况下，不具备新投资后，经营性现金流净流入均可用于分红。而8家公司经营性现金净额/归母净利润比值高达1.5～2.0亿元，10～15亿利润可对应15～30亿/年的经营性现金流净额，而目前分红/经营性现金流比值仅6%～22%，分红提升潜力突出。

低估值：“中特估”政策东风叠加治理优化下弹性显著。主流固废、水务国企上市平台2023年PE估值低，且机构持仓亦处于历史低位。另一方面，环保上市平台通过职业经理人（瀚蓝环境、三峰环境等）、股权激励（洪城环境、兴蓉环境等）等方式提升企业活力，叠加“中特估”、公募REITs政策东风主力下，企业潜力可期。

建议关注优质地方国企平台：（1）水务企业，中原环保、洪城环境、兴蓉环境等；（2）固废企业，城发环境、瀚蓝环境、三峰环境等。