关注中美利差收窄背景下的结构性机会

我们再次强调，未来中美利差是重要观测点，如果持续位于高位，国际收支压力可能倒逼国内基本面政策逐渐加强。在此背景下，股票可关注周期股，预计债券保持震荡。

一方面，我们提示关注周期股对应的投资机会。2023 年以来，周期板块估值压缩幅度较大，随着稳增长政策陆续出台，经济逐步向好2024年周期股向上反弹空间值得期待。

另一方面，我们认为后续债市保持震荡的概率较大。稳增长政策出台改变经济下行预期，利率较难大幅下行，超额储蓄仍然较大进入股市楼市和消费，资产荒背景下仍然需要配置债券，利率较难大幅上行。

1）A 股呈现结构化行情，重点关注周期板块

从宏观层面来看，目前国内经济仍在稳步恢复，叠加国内货币政策稳中趋松，通胀预期也逐步趋稳，流动性相对较充裕。由于市场仍面临诸多不确定性因素的扰动，未来A 股或将继续震荡，结构性行情或仍是主流，我们提示关注周期板块。考虑到稳增长预期逐步明朗化和经济的稳步复苏，预计2024 年周期行业具备一定向上反弹的空间。成长股方面，建议关注市场风险偏好的提振对其形成向上牵引力，以及海外流动性宽松预期兑现对其估值改善的贡献。

2）10 年期国债收益率维持震荡

预计2024 年固定收益类资产价格窄幅波动，信用违约概率较低，信用利差总体处于收窄区间。我们判断，货币政策将延续总量略宽松基调，收缩型政策在2024 年出台的概率较低，预计10 年期国债收益率总体呈现先上后下的走势，2024 年的低点可能触达2.5%。信用债方面，近期财政政策的一系列表态，清晰表达出了防范和化解隐性债务的思路，我们看好化债区域的强城投。

3）大宗商品高位震荡

在先立后破的整体基调下，预计2024 年大宗商品价格更多表现为高位震荡走势，部分农产品和原油可能有阶段性表现。大豆、玉米、糖等局部农产品受厄尔尼诺现象以及极端气候影响价格仍有上行空间。原油价格方面，我们认为2024 年将有一定涨幅，预计布伦特原油价格中枢为90-100 美元，较2023 年有所抬升。以OPEC+为代表的能源大国对油价上涨的诉求较强，沙特、俄罗斯主动减产使得原油供应偏紧。基本金属方面，预计价格将在实现供需动态新均衡的过程中保持震荡。根据《有色金属行业稳增长工作方案》，2023-2024 年，有色金属行业稳增长的主要目标是：铜、铝等主要产品产量保持平稳增长，十种有色金属产量年均增长5% 左右，铜、锂等国内资源开发取得积极进展。

4）房地产市场机会相对较少

在房地产长效机制的调控下，各地陆续发布稳定楼市的政策，支持刚性和改善性住房需求，逐步优化商品房预售资金监管，防范系统性金融风险。当前，北上广深四大一线城市已全面落地“认房不认贷”，政策效果有限。在房价未出现明显上涨的情况下，我们认为未来一线城市在限购限贷政策端仍有进一步放松空间，但价格仍难上涨。

5）10年美债利率全年中枢小幅下行，宽幅震荡

展望2024年：从方向上看，伴随经济动能逐步减弱与联储宽松预期逐步增强，我们认为10年期美债利率中枢将逐季下行；从幅度上看，经济整体韧性仍在且联储宽松空间有限（详细请参考上文），10 年美债利率的下行空间同样较为有限；从波动上看，我们预计在中枢下行的过程中美债利率将维持宽幅震荡（近年来美债市场呈现出波动率逐渐增加的特征，主要源于一级交易商的资产规模无法匹配美债规模的大幅增长，做市能力下降导致市场波动明显放大。中东以及俄乌等地缘政治冲突、金融市场阶段性的流动性冲击以及美联储政策的转向均可能使得美债利率急涨急跌）。

我们预计2024 年Q4 时10 年美债利率中枢可能回落至4% 附近（截至报告时，2023 年下半年10 年美债利率中枢位于4.5% 附近）；但考虑到整体波动幅度较大，低点可能触及3.5% 甚至以下。

6）美元指数逐季回落但空间有限，全年较难落至100 以下

整体来看，我们认为2024 年美元指数将整体位于高位，全年较难回落至100 以下，主要源于美国相对欧洲的财政空间和经济优势。从节奏上来看，2024 年美联储政策利率预计整体维持高位，但企业的固息债务陆续到期续借，整体融资成本提升可能缓慢侵蚀经济动能，在美联储转向前对经济的压力预计将逐季增加，预计Q1-Q4 逐季中枢分别为105、104、102、101。

美国相较欧洲的相对优势主要源于财政，美国所受的财政纪律约束明显弱于欧洲。预计美国2024 年的政策环境是“宽财政+小幅宽货币”；欧元区2024 年的政策环境是“ 紧财政+小幅宽货币”。美国相对欧洲的经济优势决定美元全年回落空间较为有限。

首先是财政政策，对于美国而言，外部不存在明显的纪律约束。不同于60 年代中后段，布雷顿森林体系下美国财政纪律曾经存在显著的外部制约，如债务和贸易赤字无序扩张可能遭遇外部挤兑；当前信用货币体系下美国财政纪律缺乏明显约束。内部制约上，政治制衡的力度同样有限。大选年两党政治博弈加剧实际不存在对宽财政力度的显著制约，大选年美国财政赤字率往往走阔；当下民主党也可能通过在结构上对共和党让渡利益的形式，换取共和党在总量上对民主党“宽财政”的妥协。

对于欧洲而言，欧洲本身的主权财务压力对财政空间形成了较强的约束。2024 年起，欧盟连续多年使用的财政免责条款将重新启用（2020年-2023 年间连续多年允许成员国暂时偏离欧盟财政纪律要求），赤字率将有序向3% 回归。

货币政策方面，我们认为美欧货币政策将基本保持同频，不存在明显的背离；2024 年Q2-Q3 期间，美欧央行可能相继迎来降息拐点，缩表也可能在下半年择机暂停。

从节奏上来看，货币政策及债务压力决定美国经济和美元节奏。2024 年美联储政策利率预计整体维持高位，但企业的固息债务陆续到期续借，整体融资成本提升可能缓慢侵蚀经济动能，在美联储转向前对经济的压力预计将逐季增加。

7）美股进一步上行，先道指后纳指

在美国经济整体仍具韧性的背景下，我们认为2024 年美股仍将进一步上行。从风格上看，我们认为上半年美股可能更偏向以道琼斯为代表的传统板块，主要源于上半年宽财政延续，经济韧性相对更强但联储对于货币政策的指引相对更为鹰派；下半年美股可能更偏向以纳斯达克为代表的成长股板块，主要源于伴随企业和居民部门债务逐渐到期并在高利率环境下续借，整体债务成本提升后，经济下行压力小幅增加但联储宽松预期增强。

8）黄金仍然具备配置价值

2024 年黄金仍然具备配置价值，主要源于2024 年10 年美债利率和美元中枢均将逐步下行。中东以及俄乌等地缘政治冲突、金融市场阶段性的流动性冲击等风险事件也将阶段性增强黄金的配置价值。