血制品：行业壁垒极高寡头效应显著
作者： 王潇血制品指的是各种人血浆蛋白制品，包括人血白蛋白、人胎盘血白蛋白、静脉注射用人免疫球蛋白、肌注人免疫球蛋白等。过去三年，医药赛道成为最受关注的产业，疫情催生了历史级的产业机遇，但同时它的消失也造成了整个医药产业巨幅的波动。然而，在这样的历史级别的波动行情中，血制品板块却走出独立行情。
当前，国内血制品行业主要参与企业有七家，分别是上海莱士、华兰生物、天坛生物、博雅生物、卫光生物、派林生物、博晖创新。由于准入壁垒极高，未来行业竞争格局或长期七雄争霸的局面。
从供需角度来看，市场需求稳定增长，供给端随着新浆站的陆续落地也有望提速，行业将步入新发展周期。
国内竞争格局：七雄争霸
血制品行业属于资源垄断性行业，准入壁垒极高。血制品生产唯一来源于单采血浆，不能人工生产，血浆具有储存周期限制，且国内仅允许白蛋白进口；从2001 年起国内政策规定不再批准新的血液制品生产企业，存量企业具有牌照价值，且新开浆站具有较高门槛；血浆的采集必须在政府批准的单采浆站中由当地户籍人员献浆获得，因此具有较强的地域排他性；采浆与生产一体化，大部分血制品公司自给自足，调浆可行性较低，需经过监管部门重重审批。因此血制品行业壁垒极高。
目前A 股总共有7 家血液制品上市公司，分别是上海莱士、华兰生物、天坛生物、博雅生物、卫光生物、派林生物、博晖创新。鉴于上述原因，行业恐将长期处于七雄争霸的局面，强者恒强。
采浆资源禀赋是评价血制品公司第一维度。评判血制品公司未来成长空间的核心维度主要为采浆资源禀赋（新浆站拓展能力）与经营效率（吨浆利润），采浆资源禀赋是最核心要素。血制品公司的吨浆利润取决于吨浆产值，吨浆产值主要依赖于产品批文数量、产品提取效率以及销售能力等多重因素，产品批文数量的增加与提取效率、销售能力是研发投入、生产工艺优化、销售渠道资源倾斜力度的结果，对于国内头部血制品公司而言并不存在较大的壁垒与难度。然而，血制品为资源属性行业，采浆规模取决于新开浆站能力，并非通过经营层面上的努力能够实现，因此采浆资源禀赋是评判血制品公司的第一维度，决定企业的未来成长空间。
从营收规模衡量，天坛生物属于“ 龙头一哥”，多达60 家血站数证明，央企取得新浆站的能力远好于其他公司。上海莱士虽然营收规模突破60 亿，但有多达27 亿的营收为进口经销业务，再加上眼花缭乱的资本运作，导致公司出现商誉减值、炒股失败等情况，从某种程度上削弱了上海莱士的价值。
华兰生物和派林生物则稳稳处于第二梯队，虽然营收规模不及前两家公司，但毛利率明显更具有优势。博雅生物、卫光生物、博晖创新整体规模较小，不过博雅生物产品毛利率极高，展现出极高的增长潜力。
行业供需或步入新发展周期
血制品价格体系稳定，需求端稳定增长。血制品为临床刚需品种，人均用量与海外仍有不小差距，医生教育与市场推广逐步强化，国内血制品终端需求保持稳定增长。血制品为临床刚需品种且供给端受限，其价格体系较为稳定，2022 年5 月广东联盟血制品集采价格落地，消除市场对于价格体系下行的担忧。
供给端，2012 年初卫生部提出“ 血液制品倍增计划”之后，国内新设浆站节奏开始加速，后续十三五规划拉开序幕，2015 年至2017 年国内部分省份新设浆站指标较为充裕，浆站数量保持快速增长，2018 年至2020 年伴随着剩余指标不断减少致新开浆站节奏逐渐放缓。
国内采浆量增速与新开浆站数量增速基本匹配。2015 年至2017 年国内采浆量增速维持两位数以上增长，然而由于近两年新开浆站数量较少、行业政策收紧（广州将取消居住证献浆、献浆年龄段收窄）、新冠疫情等多重因素，2018 年至2020 年国内采浆量增速有所放缓。自2021 年以来国内采浆增长有所恢复，主要原因是新冠疫情影响边际递减，采浆工作逐渐恢复正常。2022年，国内实现采浆量约10181 吨，同比增长接近8%。
近几年为十四五规划中新浆站获批及投入运营的密集时间窗口的重要时间窗口，如河南、辽宁、内蒙古、湖北、吉林、云南等省份均出台了十四五新设浆站规划。以天坛生物、华兰生物为代表的血制品公司不断拓展新浆站，部分新浆站陆续投入运营后，预计未来几年国内采浆量增长有望提速，血制品行业将步入新发展周期。
血制品的三重投资逻辑
目前，多家分析机构认为，医药板块在经历2 年多的回调后，估值已处于相对低位，医药板块与美债利率有较强的负相关性，美债利率有望趋势下行下，医药板块有望系统性受益。
前期医药反腐、医保谈判带来的行业不确定性已有所消散，医药反腐强调聚焦“ 关键少数”、前期受到影响的学术会议纷纷恢复，医保谈判细则更新，规则趋于温和，产业层面，当前GLP-1 靶点减重已相对成熟且适应症仍在扩展，海外企业不断映射，同时国内多家企业已有布局，ESMO 会议来看，ADC 等创新药领域国内外多家企业也有所进展，国内创新药厂商出海加速，在大品种重大进展驱动下，医药行业具备景气催化动力。
其中血制品从短期考量，随着疫情的逐渐消退，2023 年全年就诊需求恢复，日间诊疗常态化，血液制品用量提升。这些宏观因素有望重塑全国血制品需求，各家血制品公司也有望迎来短期的业绩加速。
中期维度衡量，血制品是存量博弈的赛道，这导致各家企业为了寻求增长势必会展开并购，因此并购整合能力将显得至关重要，国资入局或是一个大方向。同时，如果有公司能够取得技术突破，抹平国内外企业的竞争代沟，这也将获得极大的价值。
从长期分析，血制品运营模式以持牌为主，严控进口血液制品，它们的定位更多是补充。国内血液制品供需紧张的局面暂时不会改变，血液制品公司对于整个医疗市场依然具有不小的话语权。相较于可以大批量生产的小分子化学药和单抗药物，血制品的产出量高度依赖上游采浆站的采浆量，和社会群众的献血意愿高度相关，因此市场教育是投资者必须关注的课题。