煤炭：行业强α与宏观弱β的较量

我们认为，中国煤炭行业在2023年是行业强α与宏观弱β相较量的一年，需求端而非供给端是决定价格的核心变量，在供需宽松化的背景下煤炭中枢价格将有所下降。从更长期来看，全球新能源行业的强劲发展将使得煤炭需求增量逐年走低，煤炭价格逐步下行将是大概率事件。

2023-2025年动力煤年需求增量走低

动力煤：在不考虑海外衰退的情形下，我们认为2023-2025年中国动力煤需求虽然保持增长，但年度增量将逐步走低。2021年在电力用煤和非电用煤共同强劲增长的驱动下，中国年度动力煤消费增长显著高于2017-2020年的年度平均需求增量。

然而我们认为2021年异常强劲的动力煤年度需求增量不可持续，在可再生能源电力快速扩张、燃煤发电增量逐步减少，非电用煤增速放缓甚至阶段性负增长的背景下，我们预计2022-2025年年度新增动力煤需求量分别为7，432万吨、4，548万吨、3，541万吨和1，376万吨，年度动力煤需求增量逐年走低，中国动力煤需求量或在2025年见顶，如果中国经济没有超预期的增长的话。

煤炭：我们认为2023年中国煤炭需求小幅增长1.20%或4，548万吨的年度需求增量，中国地产将是决定2023年中国煤炭需求的关键国内经济变量，因为中国地产的状况将直接决定水泥和钢铁非电用煤需求量的增速以及工业制造业中与地产高度相关的行业的用电需求增速。

从2010年以来，中国年度用电量出现强劲增长的年份一般都伴随地产的强劲增长和地产驱动的经济强劲复苏，国内角度来看，地产仍然是对经济和用电量增长影响最大的变量。在地产销售面积稳中有降的假设下，我们认为中国的用电量增长也很难出现强劲增长的状况。

电力供给：可再生能源装机的快速增长将贡献越来越大比例的全社会电力供给总量，光伏和风电将是可再生能源发电增量的主要贡献力量。

我们电力供给模型显示，中国燃煤发电可能在2024年见顶，2025年会出现约594亿度电的燃煤发电量下降，除非中国2023-25年的全社会用电量增速超过我们4.2-4.5%的需求增速预测。

煤电新增装机：中国2021年新增煤电机组约30GW，创15年煤电新增装机量新低。但在2021年下半年拉闸限电和2022年极端高温干旱带来的火电需求大增的刺激下，中国政府2022年明显加快了新增煤电机组的审批力度和强度。

这是否意味着未来大幅增加的煤电新增装机会强劲带动煤电发电和动力煤的需求呢？我们认为这主要取决于中国未来全社会用电量增速和新能源发电量的消纳情况。

如果全国用电量增速不够强劲且新增光伏风电的上网消纳能够得到较好解决的话，我们认为大规模上马新的煤电机组将会带来全国煤电的利用小时数的走低而不是显著提升煤炭的消费量，因为可再生能源发电的强制性消纳是必须满足的，虽然大幅增加的煤电装机将能够更好的满足我国电力消费越来越严重的“日内双峰（每天的10点和18点是日内的两个用电负荷高峰）、冬夏双峰”的特征以及满足因为自然条件恶化导致的水电、风电、光伏阶段性出力不足的极端情形下的全社会正常用电需求。

海外衰退或将成2023年胜负手

2023年海外衰退与否、时点，程度与持续时间长度将成为2023年全球煤炭市场供需胜负手，2023年或是煤炭行业强α与全球宏观强β相较量的一年。

煤炭行业强α体现在行业长期以来的低资本开支带来的有限新增产能构筑了行业相对坚实的供给面，即使中国和印度在短期内可以通过产能核增或其他手段阶段性适度提升产量；并且电力消费在某种程度上比其他工业品消费更具韧性。

而全球宏观强β体现在2020年全球的流动性宽松共振驱动的经济繁荣在通胀高企、地产泡沫和债务膨胀下全球宏观政策逆转带来的宏观经济增速下行甚至是阶段性的衰退。

1）如果2023年海外经济没有发生衰退，经济增速即使有所降低但只要能维持正常的平均增速，我们认为煤炭行业自身的强α将能够推动中国煤炭行业供需进一步收紧。

2）而如果2023年海外经济衰退发生且持续时间较长，中国煤炭行业供需势必宽松化，煤炭中枢价格下台阶，主要通过隐含能源净出口减少、经济增速降速带来煤炭需求减少以及海外能源供求宽松化导致的中国煤炭进口增加三条路径来实现。

新能源装机量或将决定煤炭价格中枢

新能源装机：虽然传统能源的新增产能因为长建设周期的特点在未来几年仍将保持相对有限的增加，但全球新能源装机量我们预计将出现强劲的增长：1）一方面因为全球高企的传统能源价格推动新能源装机快速增加，来实现更高程度的能源自给和能源安全；2）另一方面风电和光伏发电进入了市场化驱动的阶段，并且中国硅料产能释放会推动组件价格的下行从而提升集中式电站的项目收益率，最后中国光伏产业链各节点庞大的产能能够满足全球快速增加的光伏组件的需求，中国从4Q22起硅料产能将进入释放周期，有望显著降低硅料价格和下游的组件价格。

由于燃煤发电是煤炭最主要的消费领域，随着新能源装机2024年起所提供的电力可以基本满足全球年度电力需求，全球煤炭消费量预计将逐步进入下行通道，新能源装机量将成为煤炭价格中枢的决定性力量。

从能源替代角度来看，煤炭和天然气在发电领域有明显的替代效应，尤其是在海外国家。煤炭和天然气发电成本的差异程度将决定可再生能源发电增加对燃煤和燃气发电挤压电量的分配比例。考虑到天然气供给扰动因素较多且可预测性较低，这将有利于减缓燃煤发电量降低的速度和幅度，但我们认为将不改变下降的趋势。

动力煤价格中枢预计逐步下移，虽然4Q22仍将维持强势

我们认为煤炭价格最好的时候或即将过去，我们预计动力煤价格中枢将逐步下移。煤炭供应最紧张的时候或已经过去，除非未预期的重量级的煤炭或者天然气的进一步供给扰动发生或者超预期的全球经济增长出现。中国地产、海外衰退、俄乌冲突将是三个对2023年中国煤炭市场最重要的影响变量。

我们的基准情形假设中国地产销售2023年持平2022年且海外衰退发生但俄乌冲突造成的天然气扰动持续，2023年平均动力煤价格将从2022年的1250元/吨中枢下移至2023年的950元/吨；

乐观情形假设中国地产销售2023年有明显的销售且海外经济增速缓慢下降而非衰退，俄乌冲突造成的天然气扰动持续且全球极端天气继续发生，2023年中国动力煤平均价格有望小幅上移至1，300元/吨的水平；

悲观情形下中国地产销售进一步小幅恶化，海外经济衰退比预期来得更早且更强烈，俄乌冲突有所缓解且恢复对欧洲的供气量，2023年中国动力煤价格中枢有望下移至775元/吨的水平。