如何看本轮家居行情演绎？

复盘2018-2019年板块表现，家居板块先后受地产政策由紧转松推动及政策显效带动地产销售和竣工数据回暖影响，实现估值端的有效修复。当前时点与18Q4对比，家居板块同样处于上游地产销售和竣工增速承压，板块估值处于历史低位，同时地产政策处于边际宽松拐点，所以我们看好家居板块受益于地产政策由紧转松推动估值修复。同时疫情扰动在边际转弱，看好后续地产销售竣工时数据及家居企业基本面端迎来实质改善。

政策或推动估值修复

通常家具零售额增速变动滞后于地产竣工6个月左右，但2020年后疫情影响致使二者走势趋同。通过对比我国家具社零累计同比增速及住宅竣工面积累计同比增速，我们发现2020年前我国家具社零增速拐点通常滞后于竣工增速拐点约6个月。然而2019Q4后家具社零增速和竣工增速走势高度趋同。我们认为原因为：（1）疫情既在一定程度上影响家具消费订单的转化，也影响了地产项目的施工进度，因此造成了家具社零增速和住宅竣工增速出现同步下滑；（2）疫情边际好转后，地产项目复工，同时家具延后需求也在疫情边际好转后集中释放，驱动家具社零增速与住宅竣工增速同步提升。因此我们判断随着疫情的边际转好叠加宽松和保交付政策催化下竣工增速的快速修复，有望驱动家具消费需求的集中转化。

当前地产政策、地产数据及板块估值水平均较2018Q4较为相似。（1）地产政策：2018Q4地产政策由紧转松，今年下半年以来各政府部门针对地产企业纾困及刺激地产销售政策频繁发布，地产政策同样正在经历边际宽松；（2）地产销售与竣工数据：2018年7-10月我国商品住宅销售面积当月同比增速由+10.99%下滑至-1.32%；2022年10月我国住宅销售面积当月同比增速为-23.81%，地产销售端均有所承压。2018年7-10月和2022年7-10月，我国住宅竣工面积当月同比增速均为负值，住宅竣工规模均经历持续萎缩；（3）家居板块估值水平：家居板块整体PE于2018年Q4跌至20倍，为家居板块历史最低点。截至2022年10月31日，家居板块整体PE水平为25倍，处于历史14%分位数。因此，我们认为当前家居板块在政策环境、地产销售及竣工环境和估值水平三方面均较2018Q4较为相似，后续有望受益于政策推动迎来估值修复。

看好地产链企业经营修复

11月8日以来，针对地产企业纾困以及利好地产销售政策密集出台，具体来看主要包括：（1）支持民营房企发债融资；（2）央行16条政策提供金融支持；（3）部分城市释放新购房刺激措施；（4）允许商业银行与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务；（5）国常会部署20条优化防控工作的措施，对地产项目施工和营销中心销售均具有正面影响，并且家居作为重线下场景消费赛道有望受益。我们认为此轮宽松政策刺激地产企业融资、销售等多个方面，看好后续地产链相关企业在政策支持下经营表现稳步修复。

政策传导路径或为先竣工再销售，逐步推动地产数据及家居企业基本面实质性回暖。从此轮地产政策具体内容上看，对地产企业融资、缓解流动性压力等方面支持力度大，叠加前期“保交付”政策且地产企业在年内完成项目竣工验收结转收入的意愿高，我们认为地产竣工数据或率先出现实质性回暖。随着降房贷利率、降首付比例等购房刺激政策逐步发酵，叠加竣工交房数据回暖提振消费者购房信心，地产销售数据或随后逐步回暖。根据前文分析，地产销售数据增速拐点时间大约为政策边际转松6个月左右，因此我们初步判断地产销售数据增速拐点或于2023Q2-Q3出现。在地产竣工及销售数据先后回升后，家居板块估值有望迎来地产数据支撑的第二波估值修复，同时家居企业经营表现也有望受益下游需求向好逐步提升。看好2023年家居板块估值回升持续性。

待转化在施工面积规模大

在施工面积盘累计至峰值，我们测算2023年竣工端或好于预期。截至2022年10月我国竣工面积/前置2年施工面积转化率为5.29%，随着保交付政策效果逐渐显现，房企流动性压力得到缓解，以及从以往来看11/12月为竣工结转大月，结转竣工面积占全年比例超40%，所以考虑到保交付政策和房企流动性压力缓解开工意愿提升，Q4竣工面积增速环比将有所收窄，预计2022全年竣工面积/前置2年施工面积转化率为9.5%，对应房屋竣工面积8.8亿平方米，同比-13%。假设：（1）由于竣工多滞后于开工2年左右，2023年对应的待竣工结转的在施工面积实际为2021年数据，即92.68亿平方米；（2）随着地产宽松政策催化及房企流动性转好，地产项目结转竣工节奏加快，但由于明年房屋在施工面积规模也进一步扩大，我们预计2023年全年竣工/前置2年施工转化率较2022年水平小幅下滑至9%。测算对应2023年房屋竣工面积约为8.78亿平方米，同比-0.29%。若乐观估计结转竣工转化率较2022年持平仍为9.5%，则对应房屋竣工面积9.27亿平方米，同比+5.25%。

明年家具龙头在收入端仍有望实现可观收入增速，当前家居龙头企业凭借：（1）在疫情等压力下仍逆势拓店，持续进驻空白市场完善渠道布局；（2）通过整家套餐促进多品类融合销售，拉动客单值稳步提升；（3）店态向融合店、大店转型，并主动出击电商、整装、社交平台、社区营销等新渠道引流，客流捕获能力强；（4）完善的产能布局、柔性化生产和强供应链能力，持续实现高于行业的增速水平。考虑到保交付政策催化以及庞大待竣工结转的在施工面积规模支撑，我们认为龙头家居企业收入端增速有望高于此前预期，仍有望实现可观增长。

投资建议

疫情、地产等板块估值压制因素逐步向好：历史复盘来看，在正向的地产政策力度较大&频出阶段，家居等地产后周期链条普遍能跑出较强超额，当前对应22年PE来看，顾家（15X）、欧派（23X）、喜临门（18X）、索菲亚（13X）、志邦（15X）、敏华（11X）仍然处于历史估值底部，后续积极地产政策的持续释放将继续推动板块估值修复。

经营层面，大宗业务预期率先回暖：短期来看，保交付已经开始拉动企业toB订单，龙头Q3大宗业务普遍环比降幅收窄，22Q4竣工高峰期预期订单表现更为亮眼。零售市场受散点疫情影响预计22Q4仍有一定压力，待到后续2023年地产销售、竣工数据出现真实好转后，零售订单预期迎来修复。中期维度来看，大家居龙头通过整家一站式搞定+融合店态+多维度流量捕获提升份额的逻辑仍然通顺，业绩有望底部修复。

推荐标的：零售端优势显著的龙头欧派家居、顾家家居、敏华控股、喜临门、志邦家居、索菲亚、慕思股份，同时关注工程端弹性标的江山欧派、皮阿诺。